貨幣供給：內生還是外生？

■閻 毅，張明勇

隨著美國次貸危機以及隨后全球金融危機的爆發，經濟學家們熱衷于產生這些危機的原因，主流經濟學家們和各國政府部門普遍認為自由而不受管制的金融體系導致了這些危機。而對于一些自由主義經濟學家來說，恰恰是政府的過多干預導致了危機的發生，他們反對政府對經濟和金融的過多干預，這樣才能更好地恢復市場力量，并使市場更加良好地運行。以次貸危機為例，恰恰是美聯儲之前一系列的貨幣政策，尤其是低利率的刺激政策，導致了次貸并不斷累積經濟泡沫。其他國家的經濟和金融危機也主要由于各國錯誤的干預政策，且危機之后各國拯救經濟的各種刺激政策也拉長了經濟復蘇的時間。奧地利學派經濟學家們認為，經濟周期的原因是中央銀行錯誤的貨幣政策。在他們看來，自從中央銀行出現以來，貨幣在本質上已經發生了變化。貨幣本來是市場上自生自發而產生的一種市場制度，而當政府人為將貨幣發行權壟斷后，貨幣本身也發生了一些變化。經濟學界對貨幣的研究也出現了不同的觀點，這些觀點很大程度上是探求經濟危機的成因以及政府經濟決策的基礎。一個最主要的視角是貨幣是市場內生的，還是中央銀行外生給定的。本文主要基于奧地利學派經濟學的貨幣理論，來審視貨幣供給的不同觀點，本文也將分析我國近十年來的貨幣現象，通過結合貨幣的內生學說和外生學說相，以較好地解釋這些現象。

一、政府壟斷貨幣發行：外生和內生之爭

由于鑄幣的成色及本身質量的保證，政府的權力開始介入貨幣，經濟學家們又為政府干預貨幣提供輿論支持，比如著名的“格雷欣法則”（劣幣驅逐良幣）。政府的干預使政府獲得利益后，這些干預不會停止反而變本加厲，最后政府干脆設立中央銀行以直接壟斷貨幣的發行權。如果沒有政府控制貨幣發行，政府的收入只能來自稅收，政府不可能任意加稅，故而政府的開支是有限的。貨幣發行權為政府提供了另一條資金渠道，并且這種方式比加稅更不容易激起民眾的反對。

（一）貨幣供應的內外生學說的爭論

值得注意的是，貨幣是市場自發產生的，銀行也是市場運行的產物，但是中央銀行卻是政府干涉下的產物。歷史上第一家中央銀行——英格蘭銀行，就是在政府的權力支配下成立的。它發揮的作用是為政府獲取利益，政府也給了它超出其他任何銀行的保護和特權。羅斯巴德（2012）指出。中央銀行不僅從英國政府那里接收所有的公共資金，而且政府不允許其他任何法人銀行的存在，并且不允許合伙人超過6人的合伙制銀行發行銀行券。到18世紀末期，英格蘭銀行充當了銀行存款尤其是紙幣超額發行的發動機。當英格蘭銀行由于超額發行銀行券而陷入危機時，英國政府居然允許它終止鑄幣兌付，即拒絕履行用鑄幣贖回其銀行券和存款的義務。紙幣的產生是為了市場交易的便利，銀行吸納存款（黃金）時開出的票據可以無條件換回黃金，這些票據在市場上代替黃金充當貨幣的角色。銀行將所吸收的“錢”貸出去可以獲得利益，欺騙行為就出現了，即銀行貸出去了比自己擁有的黃金更多的貨幣，開出的一些虛假票據流入市場（這是銀行擁有的黃金只能部分支撐市場上的紙幣的部分儲備貨幣制度）。如果某家銀行貸出了過多的貨幣，而儲戶擔心自己的錢時，擠兌就會產生，這家銀行也將面臨破產。能夠經營下來被市場接受的是那些誠實守信的銀行，市場自身有一個淘汰機制。但中央銀行出現了這樣的情況時，政府以自己的權力保護中央銀行，市場機制被取消了，這就完全改變了市場的貨幣制度，即中央銀行自身存在欺騙時不會受到市場的懲罰，而被政府用權力保護起來了。中央銀行也為政府增加利益承擔著重要角色，政府可以做更多的事。當然，政府的規模越來越大，政府的開支必然增加。歷史上，中央銀行最初為政府籌資主要是在一些特殊的條件下，比如戰爭時期，政府需要擴大軍費開支，中央銀行在這時扮演了關鍵角色。當政府體會到中央銀行籌資的好處后，進一步地擴大和鞏固了中央銀行的權力。到了20世紀70年代，美國完全放棄美元和黃金掛鉤的制度后，各國都實行了不兌換（Fiat Money）的貨幣制度。隨著經濟金融的發展，各種金融機構迅速成長并在市場上開始充當起主角。同時，中央銀行制定貨幣政策，需要金融機構執行。政府、中央銀行、金融機構三者都在不斷膨脹，政府不斷擴張自身權力，需要中央銀行加以配合，同時金融機構不斷追逐利益的過程中，也在人為地創造貨幣（替代物）。

政府主導了貨幣制度后，貨幣本身的性質已經發生了巨大的變化。在商品貨幣或金屬貨幣時代，貨幣的基本職能（價值尺度、支付手段、儲藏手段等）是毫無疑問的。但不可兌換貨幣制度下，至少儲藏手段被大打折扣，政府壟斷了貨幣發行權后，所有國家的貨幣都是一個不斷貶值的過程。那種把“錢”藏在家中以保存財富的“守財奴”的故事再不可能上演，因為這個“藏錢”的行動會使自己的財富不斷縮水，守住自己的財富都必須進行“有頭腦”的投資。

因此，經濟學家們對于貨幣的供給的看法出現了分歧。一些經濟學家認為，貨幣是由政府控制的中央銀行外生給定的，中央銀行通過控制貨幣供給隨時調整貨幣政策。并且，現在的貨幣已經完全不同于商品或金屬本位制下的貨幣。另一些經濟學家認為，商業銀行等金融機構通過吸收和放貸的業務，以及利用其他的金融工具創造著貨幣。本文不做過多思想史的討論，凱恩斯在《貨幣論》時期，數量論者持外生論觀點；凱恩斯本人在《通論》時期發生了轉變，后凱恩斯主義者們持內生論的觀點。根據數量論者（外生論者）的觀點，也包括現在金融學普遍的觀點，中央銀行通過控制貨幣供給量調整宏觀經濟的運行，達到政策制定者的目標。斯蒂芬·羅西斯（1991）指出，外生貨幣供應量的概念只不過是下述觀點的另一種說法，即中央銀行通過公開市場業務、貼現率和準備金要求，根據貨幣需求的變化來調整總的貨幣供應量，而使之同自己的政策目標相一致。同時，另一個假設表明，中央銀行制定出貨幣政策后，貨幣會使市場上所有的行業同時同比例地調整物價。后凱恩斯主義者們關注了市場上的金融主體的行為，認為這些金融主體可以創造貨幣，甚至宣稱通過金融創新，貨幣體系發生了急劇變化；這又使得一般流動性狀況，而非較為狹義的貨幣供給概念，成為經濟波動中的一個關鍵因素。貨幣供給，不管怎樣下定義，現在已成為內生的。（斯蒂芬·羅西斯，1991）貨幣的內生理論注意到了市場運行的一些現實表現，但需要追問的是，市場主體內生供給貨幣如何可能？各國的貨幣供給量何以達到如此大的規模？

（二）對中國貨幣供應量的解釋

中國最近十年來的貨幣供應量增速遠超過去，每年的貨幣供給量也大大超過GDP的增速，貨幣供給量（M2）與GDP的比例已超過2∶1（最近三年中國的M2/GDP一直在2～2.1之間），遠高于歐美等發達經濟體的比例。M2與GDP的比值大小，在一定程度上反映了一國經濟貨幣化水平，此比值越大，則說明經濟貨幣化程度越高。2008年美國爆發次貸危機后，各國都在制定刺激經濟的政策，中國也在2008年下半年出臺了4萬億的刺激計劃。2009年以來的近十年時間里，中國的貨幣數量以超常規的速度增長，2009年1月到3月份，每月的銀行貸款都超過1萬億元，3月份竟達到貸款峰值1.89萬億。隨后，中國的M1和M2都有快速增長。2009年全年，中國的M1增幅高達32.25%，M1總量從2008年12月的16.62萬億增加到2009年年底的22萬億。2010年，中國的M1繼續攀高，到12月底，已增加到26.66萬億，在2009年的基礎上又增加了21.19%，兩年凈增了10萬億。同一時期，M2也快速增加，從2008年12月份的47.52萬億增加到2009年年底的60.62萬億，凈增了13萬億多，增幅高達27.58%。2010年，中國的M2繼續快速增加。到2010年12月，M2存量達到72.58萬億，兩年凈增了25.1萬億（韋森，2011）。據最新年度數據顯示，2017年12月，M2已經超過167萬億，目前已超過170萬億。貨幣供給量快速增加，尤其是廣義貨幣的增幅遠遠大于基礎貨幣的增幅，韋森主張從內生供給的觀點來解釋中國的貨幣供給現象。顯然，這些數據反映出銀行等金融機構派生出來的貨幣太多。但出臺何種政策來應對如此多的貨幣所帶來的物價上漲的壓力？必須從貨幣制度的根源上分析這些被市場創造出來的貨幣，以及這些貨幣對整個經濟的影響。

中央銀行作為政府的一個機構，幫助政府籌集資金。政府也賦予了中央銀行一系列特權，即中央銀行不再承擔貨幣的兌換責任，而市場上的商業銀行也實行部分準備金制度，因而，商業銀行充當著準中央銀行的角色，在市場上創造貨幣，并且成倍地創造。如果商業銀行出現了擠兌，市場本應該將其淘汰。但商業銀行可以無限地向中央銀行進行貸款，法定準備金要求對商業銀行實際上就是“軟約束”。而企業具有預算約束，需要服從財務管理的重要要求，即“企業資產的期限結構不得長于其負債的期限結構”。由于政府的保護，銀行任意的欺騙行為既不會受到市場的懲罰，也不會受到法律的懲罰。中央銀行、商業銀行和其他金融機構之所以擁有決定貨幣量的能力，主要原因在于政府自身利益驅使，即可以通過銀行的行為獲得利益，同時政府的范圍不斷擴大，相應的收支也得到增加，在市場上的干預行為已經積重難返。由于政府的支出在總支出的比例如此之大，以至于任何名義上獨立的金融機構事實上都必須根據政府的財政政策來調適自己的貨幣政策。這說明，政府的財政政策已經成了人們制定貨幣政策的一個決定性因素（哈耶克，2003）。哈耶克的這一看法顯然符合當下世界各國政府出臺經濟政策的實際表現，即政府想刺激經濟，政府支出增加的同時，各國的中央銀行加大了貨幣政策的調整頻率和幅度。

我們可以看出，政府不斷干預市場，貨幣供給源源不斷地增加，相應的物價變動的壓力、市場結構被扭曲也不會結束。中國經濟的發展過程中，政府一直起著主導作用，這使得政府規模龐大，且市場主體不能很好地按照市場要求發揮作用，都必須按照政府的政策行為，即使這些政策很多是與市場不符的。因此，中國的超額貨幣供給量，一方面由于中央銀行外生于市場而發行貨幣，另一方面商業銀行和金融機構在創造貨幣，但這個天量的貨幣的創造之所以可能，完全在于政府賦予的中央銀行和商業銀行不受法律監督和免于市場約束的特權。因此，韋森（2011）分析中國的貨幣量時指出，在市場經濟初成的當今中國經濟社會體制中，如果政府越來越是市場的最大參與者和最大投資主體，銀行信貸規模不斷擴張就很難得到抑制，隨之廣義貨幣存量的繼續膨脹就似乎是不可控的。目前乃至可見未來的中國通貨膨脹問題，不只是一個簡單的宏觀貨幣政策選擇問題，在根本上是一個政府體制和基本制度安排問題。

為了應對金融危機，中國政府出臺4萬億元的經濟刺激計劃。這個龐大的支出，必然需要擴張性的貨幣政策來配合。由表1可知，這幾年中國的貨幣供給增量非常大，進一步印證了哈耶克和本文的觀點，即政府的支出越大，貨幣政策必然隨之調整。從近十年貨幣的供給量的數據來看，還有一個值得思考的現象，就是M0的數量從2008年底的3.4萬億元上升到2017年底的7.1萬億元，增加了近3.6萬億元，但M2的數量卻從2008年底的47.5萬億元上升到2017年底的167.7萬億元，增加量高達120萬億。低于7.1萬億的基礎貨幣帶來了近170萬億的廣義貨幣，這一方面是政府寬松貨幣政策的結果，另一方面是國內高稅賦和商業環境的惡化，導致投機行為增加的結果。同時，由于國內互聯網經濟和金融的快速發展、第三方支付等新的交易方式，使得貨幣的流通速度減慢。因此，貨幣量已經不僅僅是一個貨幣政策的問題。它也反映了財政政策的狀況、經濟結構的變化。

表1 2007～2017年中國貨幣供給量

二、經濟周期的貨幣理論

貨幣的內生、外生論的不同看法，影響了經濟學家們對經濟周期的分析?？傮w而言，經濟學家認為經濟周期的原因可以分成兩大觀點，一種認為經濟周期是由市場本身造成的，一種認為市場本身不會導致經濟周期，而政府的直接干預會導致經濟周期，尤其是政府的貨幣政策。米塞斯創立了奧地利學派經濟學的經濟周期理論，他繼承了坎蒂龍關于貨幣進入市場的影響的觀點，即貨幣進入市場表現為一些行業先得到貨幣，一些行業后得到貨幣。當政府發行過多的貨幣時，人為降低市場利率，企業的融資成本減少，企業會做出一系列不當投資。按照市場自身的利率水平，一些領域是不值得投資的，但當利率被人為降低后，原來那些不盈利的行業也變得有利，刺激了企業的投資積極性，延長了社會生產的結構。當貨幣供給量不再繼續擴張時，這些不當投資立即變得無利可圖和虧損，社會的資源被放在了資本品上，因而用于消費的資源必然不足，經濟蕭條便會到來。需要說明的是，中央銀行發行的貨幣注入市場導致市場不同行業相對價格的變化，與前文討論的黃金注入市場的過程存在本質區別，即政府發行的貨幣注入市場時，得到貨幣的領域和行業的先后及多少由政府的判斷決定；而黃金作為貨幣注入市場時對貨幣的分配，則由市場機制引導。

政府增加貨幣時，先得到貨幣的行業具有更多的貨幣進行投資，此時這些行業所購買的物品還沒有因為貨幣的增加而漲價，因此較高的積極性。也就是說政府通過增加貨幣供給的方式，短期內能制造繁榮。但當其他的行業也開始獲得了增加的貨幣時，市場上的價格已經上漲，即后獲得新增貨幣的行業收入減少了。一旦政府停止繼續增加貨幣，原來增加了投資的企業會發現自己的大投資開始“缺錢”了，經濟繁榮的狀態立即會停止，經濟社會必須花一段時間消化已經增加了的社會生產能力。如果政府想人為地將“繁榮”繼續下去，必須進一步增加貨幣供給量。隨著社會上貨幣數量的增加，又會導致物價上漲。這就形成了一個惡性循環，經濟社會在高漲的物價水平下需要更多的貨幣，而貨幣數量的增加又繼續扭曲市場結構，會導致更多不當投資，同時進一步推高物價。當市場上人們已經形成了過高的物價上漲預期時，行為上必須將這些預期考慮在內，如果物價繼續上漲，最后的結果是人們不愿意接受貨幣，并想爭先將貨幣花出去，而持有一些實物，貨幣體系實際上就崩潰了。每一次貨幣供給量的增加，必然是一層一層的推進，即一些行業先得到貨幣，一些行業后得到貨幣。先得到貨幣的行業收入會增加，而后得到貨幣的行業由于物價的變化收入會相對減少，對于那些獲取基本固定收入的群體而言，收入減少得更多。也就是說，貨幣供給量的變化，必然是一個收入重新分配的狀態。

不僅如此，貨幣進入市場，本身也是一個調整產業結構的過程，這里也存在著自發的市場調節行為和政府主導的調整兩種情況。市場的自發調節方面，如果市場對某一行業未來前景有信心，則會有更多投資進入這個領域，新增貨幣流入市場，也可能會更多流入這些領域，進而使這個領域更加有利可圖，必然推動這個行業的發展。但政府主導的調整方面，政府劃定一些產業進行支持，那么這些產業在融資和稅收優惠等方面都有一些支持政策，新增貨幣在政府的政策導向下更多地流入這些領域。這些得到支持的行業是否應該得到大力發展呢？與市場自發調節不同，前者是市場的試錯，后者可能導致結構扭曲。因此，貨幣流入市場，是一個自覺和不自覺的產業調整的過程。其他宏觀經濟學家大多只看重總量之間的關系，而忽視市場的微觀主體的具體運行。比如貨幣主義者們雖然反對政府的過多干預市場，中央銀行也不能隨意制定貨幣政策，只需保持每年跟經濟增長一定比例的貨幣供給量即可。但他們忽略了貨幣擴散到市場上的過程，不可能一瞬間所有的行業、所有的產品和服務同比例地得到貨幣，因為如果是這樣，那么市場上的個體行為不會發生變化。那么每種商品和服務的相對價格也不會發生變化，經濟學家稱這種狀態的貨幣供給是“貨幣中性”。但只要我們正視貨幣是如何流向市場的，就會明白貨幣不可能是中性的。奧地利學派經濟學家哈耶克曾經提到過貨幣中性，被學者認為他支持有貨幣中性的可能。哈耶克（2007）在晚年指出了自己使用“貨幣中性”的真正意圖，他借此提出以下問題：現實世界中的所有貨幣是否曾經具備過這種屬性；他從來沒有將其視為一種可通過運用貨幣政策而實現的模式，并認為沒有一種現實世界的貨幣具有這個意義上的中立性，而只能接受某種能夠迅速地矯正其不可避免的錯誤的貨幣體系。實際上哈耶克并不認可貨幣中性的觀點。貨幣的增加不可能在實踐上做到“中性”，在理論上也很難。

三、結論

當前世界各國的貨幣供給像脫韁的野馬一樣不受控制，根源在于整個世界貨幣制度的問題，也可以認為是各國政府對經濟過度干預的結果。經濟學家們談到政府干預時，似乎只關心政府對市場的直接干預，而較少將政府的貨幣政策視為政府干預市場的一種類型，這是完全錯誤的。政府天然有一種自我擴張的本質，政府的收支在整個經濟體的比重越大，政府的干預必然越大，且政府對貨幣的隨意性調整也更頻繁。政府對市場直接干預過多的國家，必然也會過度使用貨幣政策，而貨幣政策的每次調整，都會扭曲市場的生產結構。

本文簡單分析了中國近幾年貨幣供給量快速增長的原因，由于政府大規模的市場干預，中央銀行充當了為政府融資的角色。政府在經濟發展過程中唱主角，干預的領域不但沒有縮小，反而不斷擴大，進而使得政府的收支規模與日俱增，從未停止擴張的財政政策。與此同時，貨幣政策必然相伴隨的調整。當下如此大規模的貨幣量，對經濟的健康發展帶來了很多隱患：一是物價水平上升的壓力加大；二是生產結構扭曲；三是與民生相關的包括住房在內的產品價格得不到遏制，居民生活壓力不斷增加；四是大量貨幣會導致投機活動增加；五是使匯率調整壓力加大，進而影響對外經濟交流。政府若要試圖建立健康的市場經濟，財政和貨幣政策都必須做出調整，正確的方向必須是有利于縮小政府規模，進而減少政府的收支在經濟社會總收支中的比例，再逐漸建立起健全的貨幣體系。為此，中央政府提出了讓市場在資源配置中起決定性的作用，貫徹供給側結構性改革，更好地發揮市場的力量。同時，在金融和財政制度上也需要做出更加符合市場經濟要求的改革。