養老保險基金市場化投資運營的難點與策略

■景 鵬，陳明俊

一、引言

近年來，得益于養老保險制度的日益完善、擴面工作的突飛猛進和參保人數的持續增加，我國養老保險基金規模持續攀升，客觀上要求基金實現保值增值。而現實情況則是，受制于投資管理體制不完善、相關配套制度不健全以及片面強調基金安全性等問題，養老保險基金市場投資運營進展遲緩，投資收益低且穩定性差，基金貶值情況較為嚴重。

為徹底扭轉基金貶值格局，實現保值增值目標，2015年國務院發布《基本養老保險基金投資管理辦法》（以下簡稱《辦法》），對基金的投資模式、運營主體、投資范圍和治理規則等進行了明確規定，并授權全國社會保障基金理事會（以下簡稱“社保理事會”）負責運營由地方歸結至上的基本養老保險基金，形成了以社保理事會為軸心的“統一委托投資”模式。盡管基金投資管理的體制機制已經初步確立，但在實際運行中仍然面臨一些亟待解決的難點問題，比如資金上解規模小且節奏緩慢、投資運營模式存在缺陷、投資策略偏向保守等。既有文獻主要探討《辦法》出臺前基金投資收益率低的原因，或是介紹發達國家基金投資管理的具體做法和成功經驗，缺乏對《辦法》出臺后制約基金投資管理有效性的實際障礙展開深入分析。基于此，本文在梳理我國養老保險基金投資運營歷程的基礎上，著重從體制機制層面分析《辦法》出臺后基金投資運營難點的具體表現和形成原因，并總結全球養老基金投資管理的新變革，進而提出相關政策建議，期冀為完善基金市場化投資運營提供參考。

二、基金投資管理的歷史與現狀

自基本養老保險制度建立以來，涉及基金投資管理的政策文件有多個，根據這些政策文件的核心內容，本文將基金投資管理歷程劃分為兩個階段。第一階段是1997～2014年，以《國務院關于建立統一的企業職工基本養老保險制度的決定》為標志，國家嚴格限制基金投資范圍，基金結余除預留2個月的支付費用外，全部存入銀行和購買國債，禁止從事其他金融和經營性事業。隨著個人賬戶虧空規模的不斷增大和基金投資政策的逐步放松，一些省份開始探索基金市場化投資道路。比如，2007年山西、河南、吉林等9個省份將中央財政給予做實個人賬戶的補助資金委托社保理事會投資運營；廣東和山東分別于2012年和2014年與社保理事會簽訂了金額為1000億元的委托投資合同。第二階段是2015年至今，以《基本養老保險基金投資管理辦法》為標志，建立了體系完備的組織架構，確立了以社保理事會為軸心的“統一委托投資”模式，拓寬了投資渠道和投資范圍，從而打破了二十多年來基金保值增值難的制度僵局。投資范圍上，基金只能在境內投資，投資品種包括貨幣類、固定收益類、權益類和其他四類，并限定相應的投資比例。投資方式上，采取直接投資與間接投資相結合的方式，社保理事會對部分基金進行直接投資，其余委托專業機構管理運作。

在過去以銀行存款為主的投資體制下，2001～2014年基本養老保險基金平均投資收益率僅為2.32%，扣除通貨膨脹因素后幾乎是負利率，基金處于持續縮水狀態。與之相比，2007～2014年企業年金平均投資收益率為7.87%，2001～2014年全國社會保障基金平均投資收益率為8.38%，凸顯出基本養老保險基金市場化投資改革的必要性和緊迫性。為揭示基本養老保險基金因投資收益率低而造成的損失，本文按照“t年基金累計結余=t-1年基金累計結余×（1+t年投資收益率）+t年基金收入-t年基金支出”的計算公式，對2001～2014年基金潛在損失規模進行測算。結果顯示，若t年投資收益率以當年CPI增長率計算，2014年預期累計結余達到38240.0億元，而實際累計結余為35644.5億元，基金貶值2595.5億元；若以企業年金平均投資收益率7.87%計算，2014年預期累計結余達到47839.5億元，基金潛在損失12195.0億元；若以全國社會保障基金平均投資收益率8.38%計算，2014年預期累計結余達到48986.7億元，基金潛在損失13342.2億元。投資收益率低的直接后果是無法實現保值增值目標，長此以往會侵蝕基金支付能力，弱化制度財務可持續性。

2015年以來，經過選取4家托管機構和21家證券投資管理機構、制定基金戰略資產配置計劃和細化具體投資方案等前期準備工作后，基本養老保險基金于2017年正式步入市場化、多元化投資運營階段。根據人社部公布的數據資料，截至2017年底，先后共有北京、上海、安徽等10個省份與社保理事會簽訂了總額為4400億元的委托投資合同，實際到賬金額2831.5億元。在遵循審慎投資原則下，通過合理的資產配置和嚴格的風險防控，2017年基金委托投資收益率達到5.23%，超過通貨膨脹率和銀行存款利率，扭轉了基金長期貶值格局，較好地實現了保值增值目標。當然，與同年9.68%的全國社會保障基金投資收益率相比還有一定差距，這是因為兩種基金的屬性不同，基本養老保險基金注重流動性和短期收益，使得社保理事會采取了相對保守的投資策略，將委托投資資金主要配置在貨幣類和固定收益類產品上，對權益類產品投入較少。

三、基金市場化投資運營難點的具體表現和形成原因

（一）資金上解規模小且節奏緩慢

從資金上解過程看，各省根據基金結余情況預留一定支付費用后，將剩余基金歸集到省級財政專戶，再從各省集中上解到社保理事會，最終形成投資資金池。理論上，既有基本養老保險基金累計結余中的絕大部分都應當進行委托投資，而實際上只有很少一部分基金在投資運作，大量結余資金仍然沉淀在地方。梳理近期基金投資進展情況發現，2017年3月底至12月底，委托社保理事會投資運營的省份由7個增加到10個，合同總額由3600億元增加到4400億元，實際到賬金額由1370億元增加到2831.5億元，但基金結余大省卻遲遲未動或只是“略有表示”。即使按合同總額計算，2017年委托投資規模僅占全國基金累計結余量的8.76%，離預期相差甚遠。這表明目前地方政府對基本養老保險基金委托投資的積極性不高，資金上解意愿低下和節奏緩慢導致基金歸集難度增大，無法形成規模效應，制約了基金投資績效的提升。造成基金歸集難的原因主要有兩個：一是養老保險統籌層次低，碎片化管理現象嚴重。根據“六個統一”的省級統籌標準①養老保險省級統籌“六個統一”標準分別為統一制度和政策、繳費比例和繳費基數、待遇計發辦法、調度使用基金、編制和實施基金預算、業務經辦規程。，目前只有北京、上海、青海等少數幾個省份實現了基本養老金在省級的統收統支，多數省份仍停留在縣市一級。統籌層次低的直接后果是：一方面，分散在各地的基金平均規模較小，扣除日常支出和預留基金后，可用于委托投資的基金規模十分有限；另一方面，委托投資基金歸集鏈條長，資金上解至社保理事會需要經過多個層級，這一過程中很可能出現道德風險，降低了基金歸集規模。二是社保理事會與地方政府之間尚未建立有效的溝通機制，信息交流不暢致使雙方在投資管理的認識上存在分歧。社保理事會不了解各省的基金運行狀況和風險收益需求，各省也不清楚社保理事會的投資運作流程和資產配置結構，信息不對稱造成各省委托投資積極性不高、基金歸集規模小和節奏緩慢等問題，成為阻礙基金投資運營順利開展的重要因素。

（二）投資運營模式存在缺陷

《辦法》出臺后爭議的焦點是實行中央政府集中運營模式，授權社保理事會作為唯一受托機構，負責全國各省基本養老保險基金投資運營管理工作。然而，由社保理事會進行投資運營存在先天不足，因為其機構性質和功能定位與市場化和專業化的投資管理要求相沖突。雖然今后社保理事會不再明確行政級別，但很難構建起有效適應市場環境的公司化運營制度和充分的激勵約束機制。早在2011年，養老保險基金投資體制就曾嘗試過一次探索改革，擬新建一個國務院直屬的獨立法人投資機構，但由于部門間的利益博弈和社會輿論壓力，該改革無果而終（鄭秉文，2014）。盡管如此，理論界和實務界仍普遍認為政府部門投資運營模式是中國養老保險基金投資體制改革的下策，這意味著當前基金投資運營模式有待改進。在以社保理事會為軸心的“統一委托投資”模式下，社保理事會同時負責全國社會保障基金和基本養老保險基金投資，使其投資管理工作具有相當的復雜性。前者屬于“儲備型”基金，追求風險收益最大化，具有投資期限長和風險容忍度高特征；后者屬于“繳費型”基金，注重安全性和流動性，風險容忍度低且存在中短期支付壓力（鄭秉文，2017）。兩種不同屬性的養老基金交織在一起，勢必會對社保理事會的投資理念、資產配置、風險管控和治理結構等帶來嚴峻挑戰，進而加重其投資管理壓力。此外，由于不同省份的委托投資規模和基金可支付月數不一致，使其投資期限和利益訴求存在較大差異。針對多樣化的委托投資需求，社保理事會就需要設計多種投資組合，這無疑增加了投資運作的交易成本和碎片化風險。最后，與多元化的受托管理模式相比，單一受托模式缺乏活躍基金管理市場的動力，而且會產生壟斷、信息不對稱等市場失靈現象。國家之所以授權社保理事會負責養老保險基金投資運營，主要基于以下兩點原因：一是社保理事會一貫堅持審慎投資原則，與基本養老保險基金投資運營的方針相一致。社保理事會可以充分發揮直接投資和間接投資各自的優勢，一方面利用自身資源努力實施投資運營精細化管理，另一方面選擇優秀的專業投資管理機構應對復雜多變的金融市場，體現了借助外力彌補自身投資能力不足的發展趨勢。二是鑒于社保理事會積累了豐富的投資經驗并取得了優異的投資業績，考慮到我國基本養老保險制度實際情況和各部門利益統籌協調，以社保理事會為載體能夠快速推動基金市場化投資改革。需要指出的是，社保理事會取得優異投資業績主要是享受了大量政策紅利，這樣的投資機會在今后會變得相當稀缺，其歷史投資業績并不能作為養老保險基金投資的參照。

（三）投資策略偏向保守

雖然《辦法》拓展了投資渠道和放寬了投資比例限制，但基金市場化、多元化投資運營的效果并不理想。在片面追求基金安全性和流動性已成思維定勢的情況下，社保理事會將委托投資資金主要配置在貨幣類和固定收益類產品上，對權益類產品的配置較少，遠未達到30%的政策上限。以貨幣和固定收益形式存在的基金資產，很難規避系統性風險的沖擊，投資策略保守從根本上制約了基金獲得市場化收益的可能。此外，基本養老保險基金尚未樹立長期投資理念，投資運作只注重避免出現短期虧損和流動性不足，政府對基金投資施加了過多限制和過度干預，投資管理機構確定的投資決策必須得到政府相關部門的批準。這樣容易忽略基金投資的長期目標，不能建立長期績效評價機制，導致基金資產配置只能以短期波動較小的固定收益類產品為主，使投資收益水平難以得到實質性提高。基金投資策略偏向保守主要受投資環境、社會輿論和投資監管等因素的影響。第一，外部投資環境不完善，基金入市風險較大。目前，我國存在資本市場層級結構尚未形成、市場投機文化比較濃烈、尚未規范有效的股票注冊和交易機制、對投資者的保護力度不夠等問題，基本養老保險基金貿然入市必然會面臨巨大風險，這是基金對股票等權益類產品投入較少的根本原因。第二，媒體的過度不當宣傳夸大了基金入市的影響。由于基金管理透明度低和信息披露滯后，一般民眾無法辨析基本養老保險基金投資的層次和結構，在媒體誤導和報道不全面的情況下，片面認為基金入市會對股票市場和基金安全性帶來嚴重的負面影響，這使得社保理事會在確定投資策略時慎之又慎。第三，投資監管力量薄弱混亂。基本養老保險基金投資監管實行政府多部門聯合監管，但監管的界限、職責、范圍等核心內容并不明晰，加之監管機構人員配備不足和信息共享不暢以及社會監督缺乏，容易出現監管缺位、錯位現象，使基金擠占挪用、管理透明度低、信息披露不完全等“內部人控制”問題較為嚴重。

四、全球養老基金投資運營新變革

2008年金融危機導致絕大多數國家的養老保險基金資產價值大幅縮水，給養老保險制度的可持續性帶來巨大挑戰，金融風險對養老保險制度的影響引起了社會各界廣泛關注。后金融危機時代，世界各國開始反思養老保險基金投資運作的理論和實踐，逐步調整基金資產配置和監管政策。

（一）投資理念變化

為順應世界經濟格局和國際金融體系發展趨勢，各國養老保險基金的投資理念逐漸向“責任投資、綠色投資、實業投資和長期投資”轉變。首先，注重可持續投資。養老保險基金投資企業越來越傾向于充分考慮其所涉及的環境、社會和治理因素。其次，注重綠色投資。由于綠色投資項目具有市場潛力大、價值增值快、綜合效益高等優勢，且存在較大融資缺口，各國養老保險基金意識到應堅持綠色投資導向。雖然目前養老保險基金投資綠色項目的份額占比較低，但一些大型基金增加該領域投資的傾向已十分明顯。最后，注重實業投資和長期投資。受政府財政預算有限、銀行放貸歧視及面臨更嚴格管制等因素影響，各國紛紛呼吁以養老保險基金為首的長期資本進入基礎設施領域，以促進經濟持續平穩增長。荷蘭、印度、澳大利亞等國家的養老保險基金持續增加了在鐵路、港口、電力等基礎設施領域的投資。

（二）資產配置變化

在金融危機影響下，各國深刻認識到宏觀經濟變化、通貨膨脹、利率波動等系統性風險無疑將使養老保險基金市場價值嚴重縮水，而且世界經濟的全球化、一體化也使得各國股市呈現高度相關性。根據現代資產組合理論，多元化的投資策略可以有效降低養老保險基金投資過程中的系統性風險，多元化策略在投資范圍和投資工具上體現得尤為明顯。《全球養老金資產研究》顯示，全球養老金資產配置在2008年前后發生了顯著變化，與2005年相比，2008年底股票配置從60%下降到42%，債券配置從24%增長到40%。該報告同時指出，養老保險基金資產配置組合在過去二十年中僅有另類資產投資占比呈上升趨勢，增長近3倍。各國之所以增大另類資產投資比重，是因為另類資產與傳統金融資產的關聯度小且價值增長潛力巨大，有利于降低整個資產組合的系統性風險和提高投資收益水平。

（三）投資監管變化

從短期看，養老保險基金應對金融危機的及時反應是基于風險的適當的監管政策調整。從長期看，安全超越效率成為各國對危機影響全面反思后的共識，促使基金監管體制向以風險度量為基礎的償付能力監管體制發展。該體制包括三大支柱：一是定量要求，即對風險和資本充足性的量化和建模；二是監管評估，即對養老保險基金內部治理體制和風險管理的要求；三是市場紀律，即對公眾和監管者就基金的資本、風險和管理實務等進行信息披露的要求（Randle&Rudolph，2014）。隨著養老保險基金投資限制的放寬，一些監管機構開始增加壓力測試技術的使用。創新以壓力測試為主的風險監管方法，構建基于風險的償付能力監管體制將成為國際養老保險基金監管的首要目標。未來的發展方向應該是通過制定監管規則、創新監管方法、改進評估模型、加強信息披露等，建立形成公平有彈性的養老保險基金監管平臺。

五、促進基金市場化投資運營的對策建議

（一）提升養老保險統籌層次

全國統籌有助于更好地發揮規模效應，推進基金市場化、多元化、專業化投資運營。實現全國統籌，需要妥善處理好以下三個方面的關系：第一，人民福祉和地方利益之間的關系。地方政府認為基金留在地方是刺激地方經濟發展的重要手段，基金上繳會損害地方經濟利益。但實際上，維護基金良性發展關系到廣大民眾的福祉，處理不當可能會危害社會穩定。第二，局部和整體之間的關系。基金在不同省份差異較大，有些省份基金結余規模大，有些省份則出現支付危機，提升統籌層次可能會損失一些局部地區的利益，但必須明確，實行養老保險制度是基本國策，維護整個制度的健康持續平穩運行是國家整體利益所需。第三，短期和長期的關系。短期內提升統籌層次阻力大、困難多，但若任由目前情況發展，長期來看，將會對養老保險制度改革帶來更大阻礙。

（二）完善投資運營模式

良好的投資運營機制是養老保險基金進行長期有效投資的首要前提。本文認為我國養老保險基金投資運營模式的定位應當是成立全國獨立的法人投資機構，構建適應市場環境的公司化運營機制。具體而言，第一，成立獨立投資機構并給予明確授權。獨立投資機構應以長期收益最大化和規避不合理風險為目標，由專業投資團隊運營基金，唯一目標是獲得可預期的經過風險調整后的超額回報。第二，建立獨立投資機構與委托人之間“點對點”溝通機制。有效的溝通機制一方面可以讓各省全面了解基金投資運作流程、投資策略選擇、資產配置結構、風險管控體系等，另一方面可以讓投資機構充分知曉各省對委托投資的收益期望值和風險容忍度，降低雙方信息不對稱程度。由此，獨立投資機構通過設計層次化、菜單化的投資方案來滿足各個委托人的需求，從而提高其委托投資意愿和擴大基金歸集規模。第三，構建獨立投資機構與委托人之間通暢的資金傳導路徑。養老保險基金在預留一定支付費用滿足流動性的前提下，將可用于投資的結余基金委托給投資機構；投資機構通過市場化投資運營，將獲得的投資收益扣除管理費用后返還給委托人。

（三）提高投資管理能力

在堅持安全性、流動性和收益性有機統一的指導思想下，不斷提高基金投資管理能力，在風險可承受范圍內盡可能提高收益水平。一是秉持責任投資和長期投資理念，改變過去片面強調基金安全性的投資取向。隨著基本養老保險基金投資渠道的逐漸拓寬，投資范圍除了銀行存款和國債外，還應當包括債券類產品、股票和基金類產品，以及國家基礎設施建設等具有長期穩定收益的實業投資領域。二是建立基金投資目標體系，提高投資績效管理能力。基金投資管理最為重要的步驟是資產配置，配置以后需要對每個細分產品設定清晰明確的投資目標。比如，根據一定時間內銀行存款、國債、地方債、股權、股票、實物資產等的平均收益率，結合通貨膨脹率確定基金投資最低目標收益率，以此作為投資目標評價的核心考核指標。三是建立基于風險調整后的投資收益評估系統，提高投資風險管控能力。在把基金資產配置到收益相對較高領域時，要充分把握各類風險敞口，及時進行壓力測試，得到經風險調整后的投資收益率。

（四）加強投資監管和信息披露

針對當前養老保險基金投資管理存在的“內部人控制”問題，必須建立起有效的投資監管機制和信息披露制度，提高受托機構、托管機構和投資管理機構的自我約束力。一是完善監管體系，采用數量限制監管和審慎監管相結合的方式。監管力量上，整合分散的政府多部門監管資源，明確各方權責，形成合力對基金投資管理全過程進行統一監管。監管內容上，除了繼續實行投資范圍和投資比例監管外，還應對投資機構的償付能力進行監管。二是完善信息披露制度，充分發揮社會監督功能。基金受托機構或監管機構應當定期對基金運行狀況、資產配置結構和投資收益情況等信息向民眾進行公開披露，尤其要保證披露信息的真實性、完整性和及時性。同時，加強基金投資管理透明化，賦予參保人以知情權，建立起有效的社會監督機制。