等待破局

程實

如美股、人民幣、石油等“硬資產”，一旦突破關鍵的心理點位，“心魔漸生”的超調會引致市場悲觀情緒的自我強化，重新尋錨的過程將成為政策難以承受之重。

2018年，全球金融市場震蕩加劇，風險偏好顯著下行，我們正處在“將變未變”的破局前夜。

從基本面看，風險閉環下全球市場“危機回潮”的基調正在加速成型，特朗普政府在貿易摩擦、地緣單邊主義、退出全球治理多元模式的道路上漸行漸遠，經濟金融風險和地緣政治風險的同步發酵導致全球市場被迫全面進入“Risk Off”狀態，經濟復蘇的路徑也由此系統性偏離原有的慣性軌道。

從政策面看，當前美國正處在“經濟+政策”搭配整體合意的舒適期，但刺激的邊際力度漸次下降。中國經濟去杠桿降低了系統性風險發生的概率，增加了經濟韌性，但也帶來了內需下滑等短期陣痛。中美貿易摩擦逐級加碼令全球經濟“雙核”的驅動力從宏觀層面和微觀層面均受到沖擊。

從預期面看，當前市場對于長期利率通道、中美貿易博弈最終結果、全球實體經濟復蘇走向的預期正從原本的樂觀朝著更趨嚴峻的方向全面修正，市場情緒正在尋求任何可能宣泄的出口，甚至可能擊穿基本面和政策面的底部。

風險事件改變破局之形態。在IMF最新的經濟展望中，全球主要經濟體的增長路徑較此前均已明顯下修，未來還存在進一步調低的極大可能。長期來看，2018年3月開啟的新一輪保護主義大潮，生硬造就了反全球化和反經濟理性的趨勢拐點，徹底改變了2017年開啟的真實復蘇既有路徑。

筆者認為，盡管破局有其必然性，但在形式上卻有一次性全面沖擊、短期漸進沖擊、長期溫和沖擊的不同場景，取決于市場如何“用腳投票”。從誘發的因素看，中美貿易摩擦進程在11月隨美國中期選舉和G20峰會領導人會晤或有突變，英國退歐談判、意大利預算案、默克爾時代終結等不確定性，以巴西為代表的新興市場經濟體民粹回潮和美俄關系緊張等可能在短期內形成共振。

在此情形下，2018年以來，整體表現即將“由正轉負”的美股、距離破“7”僅一步之遙的人民幣等都可能成為局部風險引爆器。以時間換空間的長期溫和破局將是紓緩市場短期恐慌的最優安排，但這需要全球政策當局有足夠的耐心和溝通技巧。如果貨幣政策全面、急速收緊的趨勢邊際緩和，財政政策和供給側結構性政策實質發力，維持趨勢底線的全球經濟復蘇格局將有助于超跌市場的滯后恢復。

應對態度影響破局之沖擊。從金融市場變盤的影響來看，筆者對全球經濟增長“減速但不失速”依舊保有信心，復蘇可持續性會受到金融市場動蕩的切實威脅卻不至于重回類似2009年普遍衰退。但和十年前相比，當前全球主要經濟體的政策空間明顯收窄，如果金融市場整體的下跌趨勢形成，特別是在不同市場具有風向標意義的“硬核”資產，如美股、人民幣、石油等，一旦突破關鍵的心理點位，“心魔漸生”的超調會引致市場悲觀情緒的自我強化，重新尋錨的過程將成為政策難以承受之重。

從危機內涵的轉化來看，金融、貿易、地緣政治風險或同向激化，比如：若年內納斯達克漲幅回到負區間，全球金融市場的大調整恐將形成踩踏，以股市景氣為重要依托的特朗普民意支持率或將轉向，成為其內、外政策進一步激化的導火索；若人民幣兌美元匯率突破關鍵心理點位，無險可守或強化貶值超調慣性，基于貶值事實的“匯率操縱”指控恐將成為具有一定可能性的威脅。

筆者認為，要想規避超常的市場沖擊，全球政策環境須快速轉變，主要當局亟待尋回集體理性、協同穩定預期。在真實復蘇降速和市場大調整威脅面前，極端反全球化正從方向上失去市場，保護主義的反噬終將倒逼全球政策改變，全面多邊對話和全球治理秩序的改善可能出現，從而有望漸次緩和市場情緒，避免全面“巨震”。