杰克·施瓦格：交易員的失敗與偉大

魏楓凌

金融市場交易是一將功成萬骨枯。但與沙場不同，在金融市場上活得長久的老兵們未必是有多么英勇，至少在杰克·施瓦格（Jack Schwager）近20年與眾多對沖基金交易員和基金經(jīng)理們的訪談記錄中是這樣。

施瓦格撰寫了大量關(guān)于期貨行業(yè)和金融市場上偉大交易的著作，最廣為人知的是近20年來他采訪了那些最偉大的交易員們后所寫的暢銷書：1989年出版，2012年修訂的《金融奇才》、1992年出版的《新金融奇才》、2001年出版的《股市奇才》。他對期貨交易的基本面與技術(shù)分析的著作也堪稱教科書級別。實際上，施瓦格本人也在管理著一個期貨和外匯組合的投資管理賬戶。

施瓦格在10月27日于北京舉行的一次讀書會上和中國市場人士們分享了他的訪談經(jīng)歷和對交易工作的見解。在中國金融市場加大對外開放的潮流中，交易員的國際化是中國金融市場國際化必不可少的維度。本土和境外機構(gòu)在境內(nèi)外金融市場上的“短兵相接”必然會越發(fā)頻繁，也有不少有過豐富海外交易經(jīng)驗的人士回歸本土市場執(zhí)業(yè)。另一方面，中國金融市場不斷完善創(chuàng)新交易機制，豐富交易產(chǎn)品，市場的成熟最終也會給境內(nèi)外對沖基金們提供可交易的標(biāo)的。或許，在不遠(yuǎn)的未來，中國市場也會出現(xiàn)令全球市場肅然起敬、可供海外研習(xí)的交易員。

對于普通財經(jīng)讀者來說，少數(shù)交易員橫掃市場或者對決貨幣當(dāng)局的案例總是最引人入勝的，但相反，剖析偉大交易員的失敗占據(jù)了施瓦格訪談記錄中的不少篇幅，能在市場重創(chuàng)當(dāng)中傷不致命、保持冷靜，是這些從業(yè)者更為可貴的特質(zhì)。施瓦格在他的著作當(dāng)中并未刻意渲染那些成功案例的傳奇色彩，從頭至尾他都在向讀者展示交易職業(yè)的高度專業(yè)性，對于從事自有資金交易的人甚至可以說這是一份危險的工作，在市場當(dāng)中，相當(dāng)多的時間里可能從業(yè)者需要保持的狀態(tài)并不是大殺四方，而是做足功課以避免出錯。

透過這些著作想要學(xué)到市場致勝法寶或是賺錢秘籍的讀者也可能會失望。在施瓦格看來，無論是基于基本面還是技術(shù)面的分析，在不同的場景有各自應(yīng)用的合理性，適合于不同類型的交易者；從事短線套利交易或者是押注宏觀趨勢的大額杠桿交易，從盈利的角度來講也沒有孰優(yōu)孰劣；金融市場價格阻力和支撐之間的轉(zhuǎn)換往往就在瞬間，如果讀者試圖依照歷史規(guī)律預(yù)測未來，最終反而會覺得困惑。施瓦格在他的訪談當(dāng)中對讀者傳遞的觀點正如他當(dāng)天在北京向中國市場人士們說的那樣：充分認(rèn)識自己，堅持適合自己的交易方法，某種程度上也可以說是紀(jì)律，并且對不斷變化的市場保持靈活性。

最后值得一提的是，盡管施瓦格書中呈現(xiàn)的幾乎都是買方交易員，并且可能讀者也更樂于從傳媒聽到這些故事，但現(xiàn)實市場當(dāng)中的賣方交易員也是不可或缺的群體，而這些隱于幕后的市場流動性提供者，其高度專業(yè)化分工更顯示出現(xiàn)代金融市場的職業(yè)化與精細(xì)化。在筆者作為《證券市場周刊》記者的采訪經(jīng)歷中，這樣的從業(yè)者也頗為令人尊敬，尤其是在中國不夠成熟的市場環(huán)境下，交易員還時常承擔(dān)著發(fā)展金融市場、加強市場自律的責(zé)任。

交易勝負(fù)手：管理風(fēng)險

施瓦格認(rèn)為，失敗的最重要的原因就是缺乏合適的風(fēng)險管理。很多人想要在合適的時機入市，低買高賣，但最重要的奧秘其實在于一定要有非常嚴(yán)格的資金管理措施和紀(jì)律。交易的方法、技術(shù)很重要，但是它沒有風(fēng)險管理那樣重要。即便是最偉大的交易員，他們可能會有很多特殊的技巧和天賦，但是如果他們沒有合適的風(fēng)險管理的策略，他們很可能在游戲當(dāng)中出局。所以，一個交易者想要成功，必須要明白，要保證遵循市場規(guī)律，而對風(fēng)險頭寸進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)，不要過于激進(jìn)，就是規(guī)律之一。

在某些市場，對于普通交易者來說，或許有的風(fēng)險管理工具門檻過高，對沖功能也不夠匹配，那么，風(fēng)險管理的最好辦法就是控制交易規(guī)模，并且在市場波動加大時減少不必要的交易。

“他們選擇交易時機時態(tài)度不夠慎重。市場行情有一點風(fēng)吹草動，他們就坐不住了，急于進(jìn)場交易。這無異于強迫自己被動交易，而不是居于主動地位。”施瓦格曾訪問過的場內(nèi)交易員湯姆·鮑德溫（Tom Baldwin）這樣形容他對于交易頻率的看法。投資者在面對虧損時往往有“割肉”的沖動，但鮑德溫提示說，交易虧損時，別急于出場，耐心一點，多等待一會，選擇最有利的出場時機。在現(xiàn)實中，僅僅因為浮虧而輕易離場，不僅可能會錯失后來的機會，也可能會在下跌途中重新返回場內(nèi)而背負(fù)更大虧損。歸根結(jié)底，這樣的投資者不是依據(jù)信息和邏輯來做交易決策的。

機構(gòu)投資者同樣不應(yīng)沖動。保羅.都鐸·瓊斯 （Paul Tudor Jones） 在訪談中也稱，“假如你無法對市場行情做出判斷或交易結(jié)果已無法控制，那就耐心等待，千萬不要貿(mào)然進(jìn)場交易。”

施瓦格曾在當(dāng)天提到另一個例子。有一位曾經(jīng)非常成功的交易員，他與施瓦格早些年還保持著經(jīng)常見面，但他也有過很失敗的經(jīng)歷。這位交易員在介入一次持倉前認(rèn)為，自己獲得了非常好的時機，有很大的交易機會，并且他認(rèn)為自己可以不加保護(hù)地長期持有。然而，他到了中期的時候就發(fā)現(xiàn)s，當(dāng)市場狀況沒有預(yù)料的那么好，事實上他已經(jīng)沒辦法出來了，因為他的倉位實在非常大。最終，當(dāng)他完成減持的時候，60%的資金都損失了。此后他離開了交易，幾乎整個職業(yè)生涯都在這次交易當(dāng)中斷送了。

如果說風(fēng)險管理措施是投資者的底線原則，那么除此之外，成功的和失敗的交易者還有什么關(guān)鍵的區(qū)別嗎？

施瓦格認(rèn)為，成功的交易員也必須要有一定的冒險精神，這和前面說到的管理風(fēng)險有所關(guān)聯(lián)。風(fēng)險管理并不意味著要規(guī)避一切風(fēng)險，因為收益和風(fēng)險是相伴而生的。即便是獲取所謂的“無風(fēng)險利率”，實際上規(guī)避的也只是信用風(fēng)險，當(dāng)市場出現(xiàn)流動性風(fēng)險時一樣可能損失慘重，例如2016年年底的中國債券市場。

言歸正傳，施瓦格所謂的這種冒險并非是盲目冒險，而是說對市場的矛盾和風(fēng)險收益能夠分清主次，在規(guī)避主要風(fēng)險的同時，獲取主要收益。“你可能會有一些交易的方法跟其他人不一樣，比其他的人好，或者你就可以相信即便現(xiàn)在這個方法讓你虧損很多錢，但是仍然能很好地控制風(fēng)險。當(dāng)然，這也是因為不同的投資者會對最極端的情況有不同的接受意愿。”

施瓦格用邁克爾·馬庫斯（Michael Marcus）的例子，這也是他在書中以及很多場合經(jīng)常會提到的。馬庫斯曾經(jīng)收到了委托人3萬美金的基金，最終他將基金增值至8000萬美元。這當(dāng)然可以說明他非常具有天分，但他的取勝因素就在于，他看一下這個市場，就知道在一百個不同的影響因素當(dāng)中，哪個因素是最能左右市場的。

有趣的是，根據(jù)施瓦格所述，即便是如馬庫斯這樣善于抓住市場“痛點”的交易怪杰，最遺憾的一次交易失敗竟也來自于提前平倉而錯失后來的巨大盈利，他在那一瞬間沒有冒險。這與有人總結(jié)出的等額踏空的痛苦大于虧損的痛苦有些類似。

擯棄方法偏見

金融市場存在一種類似于國際貿(mào)易的“比較優(yōu)勢”。不同的交易員有不同類型的技能，有一些是量化的，有一些是非量化的。交易員要了解自己的優(yōu)勢所在，辨識出自己所擅長的或者對自己來講最行之有效的方法是什么。

不少市場人士會樂于給自己貼上“派別”標(biāo)簽，某些時候這是市場營銷的需要，也有些時候這甚至升格為一種“政治正確”。施瓦格認(rèn)為，交易當(dāng)中方法不分好壞，但求合適。“從百分之百的量化到百分之百的定性描述，從百分之百做基本面分析到百分之百做數(shù)學(xué)分析，有可能是長期，有可能是短期，有不同的模式或者公式，但無論如何交易員一定要尋找到屬于自己的方法和優(yōu)勢。”

在后續(xù)的交流中，施瓦格也提到了靈活性，這要求交易者對市場多空狀態(tài)沒有偏見，與對方法保持中性類似的是，市場沒有永遠(yuǎn)的空頭或多頭，有的只是交易者善于使用哪一種工具。

這是一個發(fā)現(xiàn)的過程。換句話說，一個好的和不好的交易員不只是資金上的問題。施瓦格認(rèn)為，對于個人來講，他自己也認(rèn)同有的時候技術(shù)分析重要性要高于基本面的分析，在不同的方法之間也會有過渡的過程，從盈利角度來講就更難分優(yōu)劣了。“交易員要思考找到正確的分析方式，改變自己的分析策略和方法，最后，形成支持你的信心。在良好的風(fēng)險管理條件之下，它能夠展示不錯的投資回報。”

然而，尋找適合的方法幾乎不可能一蹴而就，試錯又是有成本的。當(dāng)新入市的交易員開始這樣做的時候還跟小孩一樣，不知道哪個方法適合，哪個方法不適合。在尋找合適方法的過程中交易員就可能面臨出局的風(fēng)險。

“我猜測80%市場人一開始都會輸錢，有些人輸?shù)腻X是非常多的。我曾跟馬克·溫斯坦（Mark Weinstein）談過，也給他做了采訪。馬克做了很多優(yōu)秀案例，但我們可能60%-70%的案例都在講失敗經(jīng)驗，而不是成功經(jīng)驗。” 杰克·施瓦格說。

試錯不等于徹底失敗。但如何避免在找到合適的方法前把所有錢都輸?shù)簦?/p>

施瓦格分享了其中一個建議，這是他自己遵從的，也是他稱為什么自己本人能成為交易員主要的原則之一。“交易員一定要賠得起錢，在不改變生活狀態(tài)的前提下能夠輸?shù)闷穑皇菫榱私灰兹マk抵押貸款，你能夠交易的資金和整個資產(chǎn)相比比較小，如果你成功了這將是個良好的基礎(chǔ)。如果你失敗了，最后錢沒了也沒有關(guān)系，要退出來去精進(jìn)知識和技巧，不要把更多的錢放在風(fēng)險之下，否則一開始就可能把錢全部陪得精光。”

實際上，除非是擁有相當(dāng)高穩(wěn)定性和低成本的負(fù)債，同時有高度確定性收益和正息差的資產(chǎn)，否則，試圖依靠杠桿博取市場價差波動收益是極其危險的事情。在中國，2015年的房地產(chǎn)市場、2016年的債券市場，以及2017年的房地產(chǎn)市場，都有類似的教訓(xùn)可尋。

人們或許會問，交易員怎么樣才能確定自己的個人風(fēng)格呢？“你首先要看很多的書，了解交易員要做什么，你要做自我培訓(xùn)。在你開始交易的時候你要做基本面的分析、技術(shù)層面的學(xué)習(xí)。如果你仍然不知道在市場當(dāng)中哪些是對自己行之有效的做法，你可以嘗試回答一些問題，比如我是不是想要做基本面的投資？我精通于哪些技能？我是更多想要在短期還是長期進(jìn)行操作？這是一個自我發(fā)現(xiàn)的過程。”

在勝率游戲中分辨能力與運氣

有時候，一位普通投資者初入市，即便缺乏經(jīng)驗，也有可能獲得不錯的收益，但施瓦格認(rèn)為這是危險的。有些人成功是因為運氣好，或者他們的投資風(fēng)格正好符合市場風(fēng)格，而這一風(fēng)格有可能會持續(xù)相當(dāng)長的時間。

“比方說，你去一個書店買了本大腦外科手術(shù)的書，周末看了看這本書，第二天就能做大腦外科手術(shù)嗎？我想沒有一個正常理智的人想這樣做。但你去書店隨便拿一本金融的書看，即使你不懂里面的專業(yè)性，你也可能會有交易成功的可能性。你為什么不會輕易做大腦手術(shù)，卻會愿意做股票交易？回到這個核心，交易據(jù)我所知是一個專業(yè)的事件，可是哪怕是一個生手都有可能有成功的比例。因為在這個市場只有兩個選擇，要么買進(jìn)要么賣出。可能這一個牛市買這個買那個，牛市每個都在漲。”施瓦格說。

其實，更進(jìn)一步看，在市場上，專業(yè)機構(gòu)投資者們往往會標(biāo)榜自己能夠戰(zhàn)勝市場，獲得α收益，但是如果恰好這名投資者只是在某一時間段處在市場順風(fēng)當(dāng)中的話，那么在市場反轉(zhuǎn)時，他表面上的α收益將會被市場β完全吞噬，醞釀巨大的失敗風(fēng)險。未能識別市場的趨勢與波動，這對專業(yè)投資者來說更是致命的。長期來講，交易員的運氣歸為零。

“（中短期金融市場）交易員的賭注是基于概率所下的。例如現(xiàn)在中國的股票市場，我有一個朋友是在低點買進(jìn)，所以他（即便面臨暫時的虧損）很有可能在以后會翻盤。所以你的賭注要下對地方。而在長期的資本市場，如果快進(jìn)快出反而是很有可能被敲出局的。長期的資本市場還是不一樣，要考慮的因素很多，包括市場因素和經(jīng)濟(jì)周期等。如果你不會很好管理風(fēng)險，將交易風(fēng)險分散，如果反復(fù)交易都在賠錢，尤其在一個好的市場情況下，就代表你這個時候有一些問題出現(xiàn)了。”施瓦格說。

施瓦格曾采訪了凱文·戴利（Kevin Daly），并在《對沖基金奇才》一書中將他稱為“長期的短線交易員”。施瓦格看過戴利的頭寸持倉，比很多人贏的情況更多，然而他相當(dāng)大比例的交易可能只是3%、5%的收益率，僅僅限制于這些比例之下。

戴利從1999年10月份開始成為對沖基金經(jīng)理。這個人過去一直做長線投資，但后來改成做短線，并且在長期保持這種短線交易的風(fēng)格。1999年到2003年時市場都不錯，大家知道會出現(xiàn)市場的泡沫，然而3月份時美國市場出現(xiàn)波動，當(dāng)時市場下跌超過50%。在這段時間當(dāng)中，他的收益是幾乎零，有的時候多掙一點錢，有的時候少掙一點錢。但到2008年的時候，他就加大幅度去操作。

施瓦格訪問戴利是在2013年。“我問他這段時間的累計收益是多少？”“900%！”

所以，怎么能實現(xiàn)收益達(dá)到900%的交易，而且期間整個指數(shù)是走平的？施瓦格在訪談后認(rèn)為，最重要的一點是當(dāng)市場像2002年、2008年這種不好的狀況，戴利就不交易了。在2000年他沒有像很多人一樣虧損50%，反而還掙了百分之幾，像2008年戴利也只虧了大約8%，這顯示他在市場不好的期間能做好平衡，這就是他做得好的原因。戴利覺得市場不好的時候，就耐心等。“我們經(jīng)常說因為市場不好所以虧了很多錢。但當(dāng)你虧了很多錢，不代表其他人都虧了很多錢，從這個角度看，是你風(fēng)控做得不好。”

施瓦格進(jìn)一步認(rèn)為，投資者要觀察和思考那些長期資本的動作。這種長期資本在市場狀況不好時，不會快速退出，很重要的一個原因是，長期的資本往往附有較高的杠桿。更關(guān)鍵點是，他們會改變自己的做法，在市場不好時開始做風(fēng)險可控的交易，比如說債券投資，并且做分散化的資金分配。可能當(dāng)時有一些頭寸上這些長期資本會失去議價空間，收益只是百分之幾，但這是很好的對沖交易。再比如，有一些長期資本在市場動蕩環(huán)境中也開始做一些歐元與美元的利差交易。

在施瓦格的書中，可以看到有很多故事有來自于集中式的投資者，但那些人最終破產(chǎn)了。但也有少數(shù)的贏家例外，他們有什么特殊之處呢？施瓦格認(rèn)為，這首先與倉位管理相關(guān)。他隨后又進(jìn)一步補充道：“也許聽起來有風(fēng)險，但對于有些人來講是他們成功的關(guān)鍵。當(dāng)你選擇倉位時，你會發(fā)現(xiàn)有一定的機會，覺得很有信心。”

1992年左右，當(dāng)時英格蘭央行覺得貨幣體系的發(fā)展不是他們想要的方向，索羅斯是眼光很長遠(yuǎn)的人，他看出了其中的奧妙。英格蘭央行后面宣布了英鎊脫鉤的消息，市場有非常大的反應(yīng)。那一年量子基金就在買入賣出中賺了很多錢。

在訪談中，索羅斯在量子基金的接班人，同樣是交易大師的斯坦利·德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）也說到相近的事。1989年，剛來到量子基金不久的德魯肯米勒基于德國統(tǒng)一的信心建立了沽空美元、做多馬克的頭寸。有一天上班時，索羅斯問他，你現(xiàn)在有多少倉位？德魯肯米勒說10億美元。“10億美元？你管這個叫倉位嗎？你如果有這個信心的話，為什么只投10億美元？很多時候你有非常好的理由支持信息，那個時候看市場就會知道，就應(yīng)該持有這樣的倉位。” 索羅斯鼓勵德魯肯米勒將倉位翻倍，結(jié)果收益頗豐。

“德魯肯米勒可能會說，他從索羅斯身上學(xué)到一個東西，對倉位要植入信息才會獲得好的收益。”施瓦格總結(jié)說。換言之，交易員有時要基于足夠可靠的信息、足夠合理的邏輯以支撐足夠高的勝率去下重注。

保持靈活

施瓦格再次提到了馬庫斯的例子，馬庫斯的創(chuàng)新精神也幫助了他。剛開始他接觸期權(quán)，慢慢就搞清楚了這是什么，并將其用于套利。

施瓦格對人工智能在投資決策當(dāng)中的應(yīng)用也持有積極看法，但他也表示，同時可能也需要具備一些條件。

在計算能力和算法上面，計算機可以做大量的計算工作。世界上最頂尖的人類棋手已經(jīng)被機器打敗，但投資市場顯然比下圍棋要復(fù)雜多了，它要考慮的維度和因素很多。下圍棋有很多的套路和一些可算的步數(shù)，但是講到國際貿(mào)易和交易領(lǐng)域，事情并不是朝哪一個方向去發(fā)展，不同的國家政治制度不同，經(jīng)濟(jì)政策不同，貨幣不同、利息不同，所以它的復(fù)雜程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于下圍棋的規(guī)則。任何的一些因素都在變化，因素多還不算，每個因素都在變化。一個因素剛分析好了，它又變了，也就是對手方的信息變了。所以投資是一種充滿不確定的環(huán)境，這是施瓦格之所以認(rèn)為人類還是有機會的。“最終來講哪怕到現(xiàn)在，我們會有一些風(fēng)險。我們現(xiàn)在還沒有發(fā)現(xiàn)這種風(fēng)險具體是什么，但是我們所生活的這種世界應(yīng)該是人和機器共存的。”

優(yōu)秀的教育背景和豐富的經(jīng)歷往往是交易員普遍具備的，金融市場也是善于塑造偶像的地方。但施瓦格認(rèn)為，評價一個交易員是否合格最主要也是最簡單的標(biāo)準(zhǔn)就是，“你要看一下你的投資回報和這個市場之間的關(guān)系。”

但如果要挑一個優(yōu)秀交易員普遍具備的最重要的特點是什么？在施瓦格看來，這一特質(zhì)應(yīng)當(dāng)是靈活性。“你必須要隨時能夠改變自己的想法，而且快速地改變自己的一些想法。我覺得好的交易員，當(dāng)他一旦發(fā)現(xiàn)犯錯的時候，可以很快地退出來。”施瓦格說。

可以說，承認(rèn)失敗是避免更大失敗的辦法。

德魯肯米勒在1987年的時候就曾經(jīng)歷過“黑色星期五”美股崩盤的危機。在這次危機出現(xiàn)之前，1987年10月份的時候，標(biāo)普股票市場已經(jīng)有一段時間跌得很厲害。德魯肯米勒當(dāng)時手上有7只基金，在這個位置并不僅僅是持有倉位，而且他布置了長線多頭。到了周五那一天的時候他進(jìn)了辦公室，大家可能都覺得市場是一下子跌下來的，但根據(jù)此前的下跌，這實際上有一定的可預(yù)測性。然而，德魯肯米勒那個時候卻只是損失了一點點的錢，這是怎么做到的呢？答案就是首先他在這之前做多，然后他想為什么會有這樣的境況，于是他把所有的長期多頭頭寸在下跌伊始就退出來，并且他在反手做空。

那么，施瓦格是如何看待交易員在遵守紀(jì)律和保持靈活性之間平衡的呢？

紀(jì)律并不是阻止交易員創(chuàng)新的一些規(guī)則，施瓦格所說的有紀(jì)律就是說某種好的方法，例如遵守一些非常明晰的風(fēng)險管理政策；相反，即便持倉者認(rèn)為現(xiàn)在風(fēng)險保護(hù)可能是正確的，但是你如果認(rèn)為現(xiàn)在的風(fēng)險可以承受，那么你也可以退出（風(fēng)險保護(hù)），這很靈活。“但我自己原則上不會出來，我會留下來。”施瓦格說。

（香港東英資管吳珊對本文寫作亦有幫助，特此致謝）