中國公司治理現實困境解讀：一個邏輯分析框架

鄭志剛

(中國人民大學財政金融學院，北京 100872)

經過長期的問題積累，從2015年開始，我國資本市場進入各種“亂象”和“怪象”的集中爆發期。首先是2015年資本市場經歷股價大幅異常波動；其次是從2015年7月萬科股權之爭為代表的系列控制權之爭的集中爆發，舉牌的險資以“野蠻人”的面目出現在我國資本市場，投資者和社會公眾為之一時側目；第三，險資舉牌在我國資本市場掀起的腥風血雨在南玻A的董事會被“血洗”后達到了高潮，人人自危的實業家紛紛站出來譴責野蠻人的暴行。在上述“亂象”和“怪象”頻發的背景下，監管層頻頻發聲，痛批野蠻人，一度將這些舉牌險資和其他興風作浪的金融大鱷怒斥為“土豪”、“妖精”和“害人精”。

我們知道，控制權之爭，甚至“野蠻人入侵”在各國資本市場發展歷史上過去出現過，將來也會出現，并非新鮮事(Burrough and Helyar，1989)[3]。但為什么發生在當下我國資本市場的控制權之爭如此血腥，對抗如此激烈？本文試圖為理解中國公司治理現實困境提出一個統一的邏輯分析框架。

概括而言，我們認為，理解中國公司治理現實困境的關鍵在于把握以下三條既相互獨立又相互交叉的邏輯主線。它們分別是：其一我國資本市場開始進入分散股權時代；其二是歷史上曾經發揮作用，如今弊多利少的金字塔控股結構的盛行；第三則是長期存在的中國式內部人控制問題。我們看到，一方面是我國資本市場進入股權分散時代，“野蠻人頻繁撞門”和隱身在各種金字塔控股結構的金融大鱷的“興風作浪”；另一方面，則是中國式內部人控制問題的存在。當野蠻人遭遇“中國式”內部人，中國公司治理的現實困境出現了…….。三條邏輯主線的交織和沖突成為引發目前我國公司治理困境的現實原因。因而三條邏輯主線及其交織和沖突構成理解我國公司治理現實困境的一個可能邏輯分析框架。圖1描述理解我國公司治理現實困境的三條邏輯主線和基于三條邏輯主線形成的邏輯分析框架。

進入分散股權時代的中國資本市場

我國資本市場進入分散股權時代是理解我國現實公司治理困境的第一條，也是最重要的邏輯主線。在上市公司股權結構經歷了從“一股獨大”到“股權分散”的轉變之后，我國資本市場開始進入分散股權時代。促成上述轉變的現實因素概括而言有以下幾個方面。其一，從 2005年開始到2007年結束的股權分置改革和股票全流通的完成使公司控制權轉讓在技術上成為可能。

其二，股東權利保護的事實改善和風險分擔的意識加強使得原控股股東傾向于選擇股權分散的股權結構。傳統上，當權利得不到法律應有的保護，股東傾向于選擇集中的股權結構來對抗經理人對股東利益損害的代理行為。這是我們觀察到投資者權利法律保護并不盡如人意的一些大陸法傳統和新興市場的國家選擇股權集中治理模式的重要原因(Shleifer和Vishny，1997；LLS，1999；LLSV，2000；Himmelberg、Hubbard和Love，2002；Denis和McConell，2003；Boubakri、Cosset和Guedhami，2005；王克敏和陳井勇，2004；沈藝峰等，2007)[14] [11] [12] [8] [6] [2] [20] [19]。經過多年的發展，我國資本市場不僅具備了一定的分散風險的功能，而且看起來能夠保護股東權益的各種外部內部治理框架和法律體系初見端倪，把較大比例的股份集中在同一家公司顯然并非原控股股東的最優選擇。上述兩個方面構成了我國資本市場進入分散股權時代的內因。

圖1 理解中國公司治理現實困境的邏輯分析框架

其三，隨著可以投資股票的資金比例上限不斷提高，險資等機構投資者開始大舉進入資本市場，甚至通過在二級市場公開舉牌，一度成為一些上市公司的第一大股東。2010年以來此起彼伏的險資舉牌加速了我國資本市場股權分散化的過程。

其四，正在開展的以吸引民企作為戰略投資者為典型特征的國企混合所有制改革將進一步稀釋原有相對集中的國有控股股東的股權，從而使我國資本市場分散股權結構的基本態勢最終形成。我們以聯通混改為例。在吸引包括中國人壽和BATJ等戰略投資者持股35.19%后，聯通集團合計持有中國聯通的股份變為目前的36.67%，而之前則在60%以上。險資舉牌和國企混改成為我國資本市場進入分散股權時代的外因。

圖2 平均第一大股東持股比例變動

圖2表明，在過去的十多年中，我國上市公司第一大股東平均持股比例持續下降。在股權分置改革完成的2007年，我國上市公司第一大股東平均持股比例從2005年股改前的40%以上下降到35%左右；而在險資大舉進入資本市場和萬科股權之爭爆發的2015年，我國上市公司第一大股東平均持股比例進一步下降到甚至無法實現相對控股的33%左右。截止到2016年年底為止，在我國近3000家上市公司中，第一大股東持股比例小于20%的公司超過500家，甚至有50家左右的上市公司第一大股東持股比例不足10%。

圖3表明，從2010年開始險資陸續開始舉牌我國資本市場一些股權相對分散的公司。截止2016年年中共有77家公司被舉牌119次。其中在萬科股權之爭爆發的2015年就有41家上市公司被險資舉牌69次。萬科股權之爭由此成為我國資本市場開始進入分散股權時代的標志。

資本市場進入分散股權時代成為我國公司治理現實困境發生的大的時代背景。從積極方面看，以險資為代表的機構投資者通過對市場估值較低的上市公司舉牌，形成存在內部人控制問題的部分上市公司的直接接管威脅，有助于這些公司完善治理結構(Scharfstein，1988；Hirshleifer和Thakor，1994；Harford，2003)[13][9][7]；從消極方面看，一些機構投資者不排除以“野蠻人”面目入侵股權相對分散的公司的可能性，爭奪控制權，甚至血洗董事會，構成一些公司創業團隊人力資本專用性投資激勵的挑戰。

金字塔式控股結構與隱身其后的“資本大鱷”

除了頻繁舉牌的各路險資，還有隱身在復雜金字塔式控股結構背后興風作浪的資本大鱷。這些資本大鱷通過持有控制性股份的A公司，(借助杠桿)收購B公司的控制性股份，然后通過B公司收購C公司，實現對C公司的控制，如此不斷。通過層層股權控制鏈條，處于金字塔塔尖的實際控制人(資本大鱷)由此構建了一個個龐大的金融帝國(Shleifer和Vishny，1997；LLS，1999；Claessens et al.，2000；Claessens et al.，2006；劉峰等，2004)[14] [11] [4] [5] [17]。

圖3 近年來險資舉牌情況

當初，以我國上市公司作為控股子(或孫)公司形成金字塔式控股結構不僅來自企業融資需求滿足的組織制度設計需要，同時與國企改制和產業結構調整過程中我國政府推出的一些特殊政策有關(Almeida，et al.，2006；韓亮亮等，2009；李維安和韓忠雪，2013)[1] [15] [16]。其一，在上個世紀八九十年代，我國資本市場遠未成熟和有效。金字塔式控股結構此時扮演著重要的內部資本市場，成為當時尚未成熟和有效的外部資本市場的補充，甚至替代(Khanna 和Palepu，2000)[10]。這構成金字塔式控股結構最初在我國資本市場出現最直接的理由。其二則來自當年國企改制的現實需要。為了推動虧損嚴重同時資金缺乏的國企改制，從國企中剝離出來的優質資產優先上市，募集資金。這就是當時名噪一時的“靚女先嫁”理論。但先嫁的靚女未來需要承擔幫助貧窮的家庭度過時艱的隱性責任。這樣，在成為上市公司的先嫁的“靚女”和企業集團的其他部分很自然地成為子公司與母公司的控股關系。其三，在國企管理體制改革過程中，為了避免國資委既是裁判又是運動員的嫌疑，在上市公司與國資委之間“人為”地設立用來控股的集團公司。通過集團公司，國資委實現對上市公司的間接控制。其四，在之后幾輪并購重組和產業結構調整過程中，一些效益不好的企業被政府“拉郎配”地植入到部分相對有實力的企業集團中，以解決當時很多國企面臨的效益不好，基本薪酬無法保證，職工面臨下崗等問題。其五，鑒于上市公司上市審核排隊成本的漫長，“借殼上市”成為一些企業選擇上市變通的途徑。在資產注入“殼”后所形成的新的上市公司和原有公司之間自然地形成新的控制權鏈條。由于上述幾方面的原因，在很多國資背景的企業中逐步形成了既有部分上市公司又有大批非上市公司組成的龐大金字塔式的控股結構(企業集團)。在1999年民企開始大量上市后，同樣借鑒了國資股權結構的上述模式。這使得在我國資本市場，不僅存在國資背景的金字塔式控股結構，而且存在民企背景的金字塔式控股結構。前者的例子如旗下具有11家上市公司的央企華潤系和持股10家上市公司的中糧系，后者的例子如持股4家上市公司的明天系，早年在我國資本市場叱咤風云的涌金系等。按照邢立全發布的研究報告《A股資本系族：現狀與思考》1的研究發現，截止2017年2月7日，深滬兩市共有各類資本系族178個，涉及上市公司1045家，占同期A股上市公司總數的34%。注意到該報告將兩家及以上的上市公司被同一實際控制人控股或實際控制度量該報告的“資本系族”，如果按照金字塔控股結構的“通過中間企業以股權控制方式建立的企業集團”的定義，我們看到，我國資本市場現實中的金字塔控股結構遠比想象的多。

如果說在改革開放早期，面對不夠成熟有效的外部資本市場，金字塔式控股結構所形成的內部資本市場在推動企業集團實現規模經濟和快速擴張方面曾經發揮過歷史性作用，但隨著我國外部資本市場的成熟和有效，金字塔式控股結構越來越多的負面效應開始顯現。

理論上，金字塔式控股結構存在容易引發諸多負面效應的制度設計根源在于，母公司的實際控制人所需承擔的責任與其對處于金字塔底端的孫公司的影響并不對稱。這為實際控制人利用不對稱的責權利謀取私人收益，損害其他分散小股東的利益創造了條件(LLS，1999)[11]。我們把通過董事會組織和股東大會表決實現的對公司重大決策制定的影響力稱為控制權，而把由實際出資額體現的責任承擔能力稱為現金流權。借助金字塔式控股結構，實際控制人成功實現了控制權與現金流權利的分離2。這事實上就是Claessens等所描述的實際控制人利用金字塔式控股結構對處于低端的孫公司進行隧道挖掘的基礎實現機制(Claessens et al.，2000)[4]。之所以被稱為隧道挖掘，是由于實際控制人利用對孫公司的控制權以資金占用等方式把孫公司的資源轉到子公司，進而由子公司轉到母公司，使這一鏈條看上去像一條長長的隧道。

具體到我國資本市場，金字塔控股結構日漸顯現的負面效應主要體現在以下幾個方面3。

第一，實際控制人利用復雜金字塔式控股結構，對子公司孫公司進行隧道挖掘，分散小股東的利益無法得到有效保障，使得他們被迫選擇頻繁“以腳投票”(LLS，1999；Claessens et al.，2002；游家興和羅勝強，2007)[11][5][21]。我們理解，我國資本市場散戶平均持股時間較短，一方面與有待加強的對內幕交易的監管力度和處罰成本使很多投資者依然心存僥幸外，一定程度也與在金字塔式控股結構下小股東既然無法實質參與公司治理，但又不愿成為被宰的羔羊而被迫“以腳投票”的心態有關。

第二，對于一些非核心控股子公司，實際控制人對資本運作，甚至市場炒作的關注程度遠遠高于對于公司治理和經營管理的關注程度。實際控制人頻繁以資產置換、增發新股、并購重組，甚至更名等為題材進行炒作。受實際控制人主導的控股集團關注資本運作大于經營管理事實的影響，分散股東同樣很難將注意力集中到價值投資本身，而是忙于通過各種途徑探聽內幕消息。我們看到，金字塔式控股結構下實際控制人的資本運作偏好進一步加劇了小股民的投機心理。

第三，同樣不能忽視的是，復雜的金字塔式控股結構不僅為監管當局監管股權關聯公司的關聯交易帶來了困難，同時為資本大鱷行賄腐敗官員提供了多樣化的途徑，最終使資本大鱷與部分腐敗官員結成利益同盟，進行權錢交易，造成國有資產流失。近年來我國上市公司面臨的種種公司治理困境，除了頻頻舉牌的險資，很大程度與隱身金字塔控股結構的資本大鱷投機性資本炒作有關。金字塔控股結構的盛行以及帶來的政治經濟社會危害是理解我國現實公司治理困境的第二條邏輯主線。

基于文化與歷史形成的“中國式”內部人控制

我國公司治理的現實困境，一方面與我國資本市場進入分散股權時代，外部野蠻人入侵與隱身金字塔結構的資本大鱷興風作浪有關，另一方面則與一些上市公司存在中國式內部人控制問題有關。當“內部人”遭遇“野蠻人”，我國公司治理的現實困境出現了。中國式內部人控制問題的存在構成理解我國公司治理困境的第三條邏輯主線。

那么，什么是“中國式內部人控制問題”呢？所謂內部人控制指的是公司高管利用實際所享有的超過責任承擔能力的控制權，做出謀求私人收益的決策，但決策后果由股東被迫承擔，造成股東利益受損的現象(青木昌彥、錢穎一，1995)[18]。之所以把它稱為“中國式”，是由于在我國一些上市公司中，內部人控制問題形成的原因并非引發英美等國傳統內部人控制問題的股權高度分散和向管理層推行股權激勵計劃，而是與我國資本市場制度背景下特殊的政治、社會、歷史、文化和利益等因素聯系在一起。

首先是金字塔式控股結構的存在所導致的所有者缺位。除了上節指出的種種弊端，金字塔控股結構同時成為中國式內部人控制問題發生的直接制度誘因。處于金字塔頂端的大股東(特別是具有國有性質的控股股東)，或者奉行“無為而治”，或者由于“鞭長莫及”，看以來似乎存在大股東，但由于所有者缺位和大股東的“不作為”，董事長往往成為一家公司的實際控制人。伴隨著金字塔控股結構控制權鏈條的延長，“所有者缺位”從而“內部人控制”現象變得更趨嚴重。

其次是基于政治關聯形成的內部人控制。雖然在形式上需要經過董事會提名和股東大會表決的程序，但在我國的公司治理實踐中，對于控股股東具有國有性質的企業，其董事長，總經理等關鍵崗位往往是由該企業的上級組織部門按照干部考察程序任命的。由于上述至上而下的特殊人事任免途徑，任命者往往具有特殊身份。我們以恒豐銀行為例。按照恒豐銀行發布的相關公告，“2013年12月19日召開董事會會議，根據煙臺市委、市政府有關任免推薦決定以及本行主要股東的提議，經董事會提名委員會資格審查通過，選舉蔡國華先生為公司董事、董事長”。而空降恒豐銀行的董事長蔡國華之前是煙臺市市委常委、副市長兼國資委黨委書記。我們看到，無論是作為恒豐銀行的上級持股公司藍天投資還是全資控股藍天投資的煙臺國資委，不僅不會形成對以董事長蔡國華為首的董事會內部人控制行為的有效制約，反而成為其抗衡其他股東可能提出否定議案的可資利用的力量，甚至向其他股東傳遞出，“想反對也沒有用，因為我們是第一大股東”的相反信號。

第三是基于社會連接形成的內部人控制。我們以山水水泥為例4。持股比例并不高的企業家張才奎成為山水水泥的實際控制人與他是山水水泥歷史上的功臣有關。連續虧損13年的山東水泥試驗廠，在張才奎帶領下，逐步發展成為在香港上市，全國各地有超過100多家分公司的一度全國排名前四的水泥企業。可以說，沒有張才奎就沒有今天的山水水泥。我們看到，在我國改革開放以來并不太長的現代企業發展歷程中，幾乎每一個成功企業的背后都有一個張才奎式的企業家，并成為這一企業的靈魂和核心人物。這構成在我國一些公司形成中國式內部人控制問題中十分重要和獨特的歷史因素。

第四是基于文化傳統形成的內部人控制。在山水水泥案例中，那些并不情愿和張氏父子對簿公堂的職工股東很大程度并非由于自己的利益沒有受到損害，而是耐于情面，并不愿形成“背叛”的名聲。雖然這一行為成就了這部分職工股東的忠誠的聲譽和心理的滿足，但這種行為客觀上“是非不分”，一定程度上助長了中國式內部人控制問題愈演愈烈。

除了前面提到的有跡可循的鏈條外，也許還存在我們無法觀察到的各種利益鏈條。上述種種鏈條共同交織在一起，使得看起來并沒有持有太多股份，從而相應的責任承擔能力的董事長成為典型的“中國式內部控制人”。

由于國有體制對經理人股權激勵計劃，甚至經理人收購計劃推行的種種限制，我們看到，很多企業家的歷史貢獻并沒有得到以股權形式的認同。面對門外野蠻人的撞門，如果把企業交給自己信賴和長期培養的管理團隊，持股比例并不高的創業企業家無法說服其他股東接受自己的提議；如果利用自己的影響力持續實際控制公司，創始企業家總有老去的一天，甚至由于自己的強勢，時不時去“跨界”，難免會造成自己持有的有限股份無法承擔的責任。而如果簡單遵循股權至上的邏輯，創業企業家放棄自己的堅持，任憑新入主股東主導新的經營管理團隊組建，則有時會使多年形成的經營管理經驗和理念無以為繼。當面臨資本市場的“野蠻人入侵”，他們的反抗不僅顯得無力，心懷怨懟的他們的一些反抗行為有時甚至顯得意氣用事。這無形中增加了控制權之爭的對抗性。面對公眾對遭受野蠻人撞門威脅的管理團隊的同情，同時受到心懷怨懟，甚至意氣用事的管理團隊激烈抵抗，此時被推上了歷史前臺的險資舉牌命中注定將在我國資本市場這一發展階段扮演并不光彩的角色。

我們看到，在我國資本市場進入分散股權時代，當基于政治關聯、社會連接形成的中國式“內部人控制”遭遇“野蠻人入侵”，我國公司治理的現實困境出現了。2016年11月15日，在經歷了與舉牌的寶能系控制權糾紛后，包括創始人曾南在內的南玻A8名高管相繼辭職。媒體以“南玻A高管集體辭職，姚振華‘血洗’董事會”為題公開報道5。從該事件的發生我們看到，公司控制權轉讓和接管威脅并沒有像傳統公司治理理論預期的那樣為我國上市公司帶來公司治理改善和業績提升，反而卻出現了新入主股東“血洗董事會”這樣一個無論普通投資者還是管理團隊，甚至是并購方都不愿意看到的結果。如果說萬科股權之爭標志著我國資本市場開始進入股權分散時代，那么，南玻A高管的集體辭職事件則是股權分散時代公司治理事件的新高潮。在一定意義上，“血洗董事會”式的公司控制權轉讓成為習慣于“一股獨大”公司治理模式的我國上市公司“倉促”進入分散股權時代被迫承擔的制度成本。我們看到，當基于政治關聯社會連接形成的中國式“內部人控制”遭遇“野蠻人入侵”我國公司治理的現實困境出現了。

如何制定監管和公司治理政策來積極應對？

那么，面對資本市場進入分散股權時代我國公司治理出現的現實困境，我們應該制定怎樣的監管和公司治理政策以加以應對呢？概括而言，一方面我們需要進行制度設計防范野蠻人血腥入侵，以鼓勵創業團隊在業務模式創新上投入更多的專用性人力資本；另一方面，則需要積極引導和規范包括險資在內的機構投資者，使接管威脅成為改善我國上市公司治理結構重要的外部力量。如何實現二者之間的平衡成為我們制定相關公司治理政策的邏輯出發點。

第一，鼓勵創新型企業推出不平等投票權的控制權安排設計，以防范野蠻人血腥入侵，以使創業團隊在業務模式創新上投入更多的人力資本。

如果預期到辛勤創建的企業未來輕易地被野蠻人入侵，企業家早期創業的激勵將降低。沒有對野蠻人入侵設置足夠高的門檻無疑將挫傷企業家創業的積極性。現實中一個有助于防范野蠻人入侵的制度設計是雙重股權結構股票。通過將控制權鎖定業務模式創新的創業團隊，看似違反“同股同權”原則的不平等投票權股票卻完成了創業團隊與外部股東從短期雇傭合約到長期合伙合約轉化，實現雙方的合作共贏。例如，2014年在美國納斯達克上市的京東同時發行兩類股票。其中，A類股票一股具有一票投票權，而B類股票一股則具有20票投票權。出資只占20%的創始人劉強東通過持有B類股票，獲得83.7%的投票權，實現了對京東的絕對控制。在雙重股權結構下，A類股持有者把自己無法把握的業務模式創新等相關決策交給具有信息優勢的持有B類股票的創業團隊，實現了專業化分工深化和效率的提升；當創業團隊無法實現預期價值增加，被迫出售B類股票將自動轉化為A類股票，使公司重新回到“一股一票”“同股同權”的傳統治理模式，從而實現了控制權的狀態依存和管理團隊的平穩退出。由于具有實現從短期雇傭合約向長期合伙合約轉變、控制權的狀態依存等控制權安排制度設計上的優良特性，以雙重股權結構為代表的不平等投票權成為Google、Facebook等美國科技類企業上市青睞的實現形式。不僅如此，由于允許公司上市發行具有不平等投票權的股票，美國成為包括百度、京東等中國知名企業選擇上市的目標市場。

除了雙重股權結構股票，阿里在美國上市采取的合伙人制度同樣是一種新興企業值得借鑒的控制權安排模式。從阿里的股權結構來看，第一大股東軟銀(日本孫正義控股)和第二大股東雅虎分別持股31.8%和15.3%。阿里合伙人團隊所共同持有的13%，而馬云本人持股僅7.6%。我們這里顯然不能按照我們傳統的股權結構認識方法把阿里認為是日資企業。根據阿里公司章程的相關規定，以馬云為首的34位合伙人有權力任命阿里董事會的大多數成員，成為公司的實際控制人。阿里由此實現了“鐵打的經理人，流水的股東”，創造了互聯網時代“勞動雇傭資本”的神話6。

Google、Facebook等美國企業和阿里、百度、京東等在美國上市等眾多中國企業之所以親睞不平等投票權的控制權安排設計，一定程度反映了在經歷接管浪潮中野蠻人肆意入侵后美國實務界和學術界對原來認為不利于投資者權利保護的不平等投票權的重新認識。面對野蠻人的入侵，雙重股權結構股票的推出將一定程度鼓勵創業團隊圍繞業務模式進行長期的人力資本投資。看起來是不平等的投票權一方面使持有B類股票創業團隊專注于業務模式創新，另一方面使持有A類股票的分散股東避免對自己并不擅長的業務模式指手畫腳，僅僅著力于風險分擔，最終在兩類股東之間實現了投資回報收益的“平等”。我們看到，在控制權安排模式選擇上，推行不平等投票權并非對投資者利益最不好的保護，而“一股一票”也并非對投資者利益最好的保護。

2017年3月2日美國Snap甚至嘗試同時發行A、B、C三類股票，成為目前世界上為數不多的發行三重股權結構股票的公司之一7。香港聯交所于2017年6月16日發布市場咨詢文件，提出“吸納同股不同權架構的科技網絡或初創企業赴港上市”。而萬科股權之爭之所以引人注目，恰恰是由于并購對象萬科的管理層是以王石為首的創業團隊。萬科股權之爭很快陷入是應該遵循資本市場的股權至上的邏輯還是應該對創業企業家的人力資本投資予以充分激勵的爭論之中。因此，進入分散股權時代的我國資本市場需要迫切汲取各個地區資本市場發展的成功經驗，加速包括不平等投票權在內的控制權安排的制度創新，在鼓勵創業團隊的人力資本投資和發揮險資等機構投資者外部治理作用之間實現很好的平衡。

第二，通過稅收政策制定和必要監管措施逐步減少和消除金字塔控股結構的層數，改變隱身金字塔控股結構的資本大鱷投機性資本炒作的動機和途徑，促使其未來向公益性和家族信托基金轉換。

對于金字塔控股結構的消除和層級的減少，直接而有效的手段是通過反壟斷的監管法案和增加金字塔控股結構總體稅負水平的稅收政策的制定。回顧各國資本市場的發展歷史，不難發現，很多國家經歷了從金字塔式控股架構盛行和股權集中的股權結構向股權分散轉變的過程。我們以洛克菲勒家族的標準石油為例。1870年創立的標準石油在列寧的眼中是當時典型的托拉斯(Trust)，即所謂的“由許多生產同類商品的企業或產品有密切關系的企業合并組成的資本主義壟斷組織形式”。20世紀初標準石油一度生產全美90%的石油產量。美國國會雖然于1890年制定了美國歷史上第一部反托拉斯法謝爾曼反壟斷法，但直到1911年，進步運動中的美國最高法院根據謝爾曼反壟斷法才將標準石油拆分為埃克森美孚、雪佛龍等34個獨立企業。20世紀30年代大蕭條期間愛迪生聯邦公司的破產導致了1935年美國《公共事業控股公司法案》(PUHCA)的出臺。該法案從防范金字塔式并購帶來的財務風險出發，限制公用事業控股公司擁有太多的附屬公司和交叉持股。除了規定控股公司控制不能超過兩層，該法案同時對公用事業控股公司的行業和區域進行了限定。隨著美國電力行業進入管制時代，公用事業控股公司股權變得越來越分散，以致出現大量的所謂“寡婦和孤兒持股”現象。

除了反壟斷執法和限制控股和交叉持股的監管政策，增加金字塔式控股結構的稅負負擔同樣成為是促成美國股權分散公司治理模式的重要舉措。一方面，美國政府通過公司間股利稅的開征，使控制子公司孫公司的金字塔母公司處于稅負不利狀態。另一方面，通過制定針對持有優先股的機構投資者獲得股利回報時的稅收優惠政策，鼓勵機構投資者更多持有沒有投票權的優先股，從而避免機構投資者對上市公司經營管理的過度干預。與此同時，通過征收遺產稅，甚至饋贈稅等，鼓勵“金融大鱷”從股權控制向公益性和家族信托基金轉變。性質轉變后的公益性基金更加關注資金的安全和回報的穩定，而不再簡單謀求公司的控制權，以及資本運作和市場炒作。2017年3月20日，美國億萬富豪戴維.洛克菲勒去世。從眾多的紀念文章中我們再次感受到洛克菲勒家族實現財富百年傳承的獨具匠心的制度安排。通過推出家族信托基金，洛克菲勒家族一方面將財富作為整體使后世子女從中受益，從而避免由于中國式分家導致的“富不過三代”；另一方面將資產經營權交給專業的信托基金，避免家族成員對經營權的直接干預，有效解決家族企業傳承過程中普遍面臨的信任和能力沖突問題，實現了百年財富傳承。洛克菲勒家族百年財富傳承帶給我們的直接啟發是，看似控制權的放棄，卻實現了財富的永生。

經過上述一系列的監管和稅收政策調整，美國在上個世紀二、三十年代初步形成了以股權分散為典型特征的公司治理模式。盡管強制性的監管政策出臺往往容易產生政策扭曲，也許未來我們可以借鑒美國當年的做法在某些特定行業特定時期采取類似的監管措施，以減少甚至消除金字塔控股結構的層數。我們看到，如果我們把不平等投票權等控制權安排設計推出理解為分散股權時代來臨上市公司為了防范野蠻人入侵的被動應戰，而消除金字塔控股結構及其負面效應則成為我國資本市場對分散股權時代來臨的主動順應。

第三，通過不斷完善現有公司治理機制解決中國式內部人控制問題。

中國式內部人控制問題的形成不僅有其歷史的原因，而且還存在復雜的現實因素。如何解決中國式內部人控制問題將是我國公司治理理論和實務界未來長期面臨的挑戰。在目前階段，存在以下可資借鑒和采用的途徑。其一，實現國企高管遴選薪酬制定的市場化，徹底取消行政級別，由董事會向全社會真正公開選聘，并給予市場化的薪酬待遇，以真正推動國企“從管企業到管資本”的轉化。前不久，我國出臺了兩個關于國企改革的重要文件。一個是《關于進一步完善國有企業法人治理結構的指導意見》，另一個是《國務院國資委以管資本為主推進職能轉變方案》。其核心是把經理層成員選聘、經理層成員業績考核、經理層成員薪酬管理回歸到董事會職權范圍。“將國資委和中組部對于經營性干部即職業經理人的考核與任免權利還給國企董事會”，由此推動國企“從管企業到管資本”的轉化。

其二，股東權利意識的覺醒。當內部人與野蠻人彼此爭斗不休時，利益受到損害的往往是外部分散股東。股東需要意識到，手中的股票不僅是可以變現的有價證券，而且“股票就是選票”。2013年3月31日，合計持股3.15%的個人股東王振華和梁樹森向東方賓館提交了《關于罷免公司全體董事的議案》臨時提案。在4月15日召開的2013年度股東大會上，上述兩位股東提交的罷免全體董事的議案雖然遭到股東大會的否決，但東方賓館投資大角山酒店的關聯交易議案在控股股東回避表決后同樣在這次股東大會上被否決。上述事件由于一改以往在公司治理實踐中由控股股東主導、小股東被動選擇“以腳投票”的印象，不僅提出不同于控股股東的“新”議案，而且否決控股股東提出的“舊”議案，而被一些媒體形象地稱為“小股民起義”。

事實上，東方賓館事件只是近年來在我國上市公司中發生的諸多“小股東起義”事件之一。伴隨著我國資本市場法律環境的改善和中小股民權利意識的增強，“小股民起義”事件近年來呈現爆發式增長的趨勢。從2010～2015年我國上市公司中至少發生了207起所謂的“小股東起義”事件。我們理解，這些“小股民起義”事件不僅成為標志我國資本市場進入股權分散時代的典型事件之一，而且將對我國上市公司治理實踐產生深遠持久的影響。這同時提醒我們公司治理理論研究和實務工作者，如何使股東真正成為公司治理的權威，使股東大會的投票表決成為體現股東意志，保護股東權益的基本平臺提上重要的研究日程。

其三，以獨董為主的董事會在內部人和野蠻人的控制權紛爭中扮演重要的居中調節角色。在歐美等分散股權結構模式下，如果發生了內部人控制，接管商往往會通過推出金降落傘等計劃，對實際控制權進行“贖回”，從而將紛爭雙方的損失降到最低。金降落傘計劃背后體現的是妥協的策略和“舍得”的智慧。金降落傘由此也成為解決控制權紛爭可供選擇的市場化方案之一。理論上，以信息更加對稱的獨董為主的董事會在內部人和野蠻人的控制權紛爭中將扮演重要的居中調節角色。在獨董為主的董事會居中協調下，并最終通過股東大會表決，向在位企業家推出金降落傘計劃，使其主動放棄反并購抵抗；獨董主導的董事會提名委員會在聽取在位企業家和新入主股東意見的基礎上，按照實現公司持續穩定發展的原則，遴選和聘任新的經營管理團隊。這事實上是在英美的很多上市公司中流行除CEO外其余董事會成員全部為獨立董事的董事會組織模式背后的原因。然而，由于缺乏獨立性和良好的市場聲譽，獨董如何在股權紛爭中扮演可能的居中調節者角色仍然有很長的路要走。

其四，讓規范的險資成為我國資本市場健康發展的積極力量。在這次以險資舉牌為特征的并購潮中，其積極的意義在于向那些仍然沉迷于“鐵飯碗”的一些內部人發出警醒：雖然原來國資背景的大股東可能并不會讓你輕易退位，但新入主的股東則可能使你被迫離職。我們需要在借助外部接管威脅警示不作為的經理人和保護創業團隊以業務模式創新為特征的人力資本投資之間實現良好的平衡，最終使包括險資養老金等在內的機構投資者發起的接管威脅作為外部治理機制，成為完善公司治理的重要力量。

現在讓我們憧憬一下在上述公司治理監管政策下我國資本市場的美好未來：上市公司的普通股主要由個人投資者直接持有，而險資等機構投資者主要持有優先股，鮮有復雜的金字塔式控股結構存在。對于個體投資者，由于并不存在被原來金字塔式控股結構實際控制人隧道挖掘的可能性，所持股公司也不會被用來作為進行市場炒作的對象，他們投機動機將相應減弱，開始轉向價值投資，甚至開始關心上市公司的治理和經營管理狀況；而對于持有優先股從而沒有投票權的機構投資者，出于保值增值的目的，既缺乏市場炒作和資本運作的激勵，也缺乏相應的條件，近年來我們觀察到我國資本市場頻繁發生的股權糾紛就此消于無形；缺乏復雜的金字塔式控股結構作為掩護和載體，以往部分腐敗官員的權力和資本的勾結由此難以為繼；而上市公司由此推出雙重股權結構等控制權安排等制度創新，由此不再擔心野蠻人的入侵，開始專注于公司治理的改善和經營管理的提升。一個健康良性發展的資本市場由此開始形成……。

注釋

1.參見邢立全，《A股資本系族：現狀與思考》，上海股票交易所資本市場研究報告。

2.我們以母公司持股子公司30%的股份，子公司同樣持股孫公司30%股份所形成的三級金字塔結構為例。母公司的實際控制人，通過控股鏈條，在孫公司重大事項的表決中至少獲得30%的投票支持。鑒于在孫公司董事會組織和股東大會相關議案表決的上述影響力，子公司以其他應收款方式實現的對孫公司資金占用的議案在孫公司股東大會表決中順利通過成為大概率事件。這使得在享有子公司30%的現金流權的母公司從上述資金占用中至少獲得30%的收益。但由于母公司在孫公司投入的資本比例只占到孫公司全部資本的9%（30%。但由于），因而母公司由于資金無償被占用（甚至面臨未來無法到期償還的風險）的損失僅限于其投入孫公司的9%現金流權。

3.參見鄭志剛，《向金字塔式控股結構說“不”》，FT中文，2017年3月28日。

4.參見鄭志剛，《山水水泥：野蠻人入侵V.S.內部人控制》，FT中文，2017年4月26日。

5.參見鄭志剛，《“血洗”董事會：上市公司不堪承受之重？》，FT中文，2016年11月21日。

6.參見鄭志剛，《從萬科到阿里：公司控制權安排的新革命？》，《財經》，2016年11月18日。

7.參見鄭志剛，《投資者為什么并不看好Snap發行的三重股權結構股票？》，FT中文，2017年4月11日。