紐交所和納斯達克上市制度變遷及啟示

廖士光 繆斯斯 張曉斐 史婧祎

(上海證券交易所，上海 200120)

引言

20世紀80年代以來，受競爭環(huán)境、監(jiān)管制度、市場需求等因素影響，紐約證券交易所(簡稱紐交所)和納斯達克交易所(簡稱納斯達克)的市場體系、組織形式、上市制度、交易制度、市場監(jiān)管等出現(xiàn)了重大變化，特別是為了爭奪上市資源，兩者都通過變革上市制度，擴大市場覆蓋面，最終實現(xiàn)市場內(nèi)部分層，形成多層次市場體系，提高市場競爭力。具體而言，紐交所和納斯達克的上市制度共經(jīng)歷了三次重大變革。一是20世紀80年代初至90年代末，美國大力發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，交易所通過增設(shè)上市標準、降低上市門檻等方式支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展；二是2001～2005年，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國開始加強證券市場監(jiān)管，交易所通過提高上市門檻、完善退市制度等方式提升上市公司質(zhì)量；三是2006年至今，受交易所行業(yè)競爭加劇影響，交易所通過增設(shè)上市標準、豐富市場層次等方式，提升市場服務(wù)能力，增強核心競爭力。總體來看，紐交所和納斯達克每一次上市制度的重大調(diào)整均與當時經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、市場監(jiān)管制度變革以及交易所行業(yè)競爭程度等因素密切相關(guān)。

多層次資本市場在拓寬投融資渠道、激發(fā)微觀主體創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力、助推經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)換等方面具有獨特優(yōu)勢。近期全國金融工作會議指出，要把發(fā)展直接融資放在重要位置。黨的十九大報告明確要求，深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展。當前，邁入新時代的中國特色社會主義偉大事業(yè)，對中國資本市場發(fā)展提供了新機遇、提出了新要求。當前和今后一個時期，證券交易所如何推動市場分層、健全市場結(jié)構(gòu)、提升市場質(zhì)量，服務(wù)新時代中國特色社會主義偉大事業(yè)，已經(jīng)成為新時代中國特色資本市場的重要使命和核心任務(wù)。本文通過總結(jié)紐交所和納斯達克的上市制度變遷歷程，探索其背后的深層原因及調(diào)整效果，希冀為中國資本市場優(yōu)化上市制度安排、助力新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供有益借鑒。

上市制度變遷

一、1980～2000年：放松上市條件，服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)

1.調(diào)整背景

20世紀80年代，美國開始大力發(fā)展中小企業(yè)。1980年，美國國會通過《小企業(yè)投資促進法》(Small Business Investment Incentive Act)，拓展中小企業(yè)的投融資渠道，幫助中小企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新。根據(jù)該法，美國證監(jiān)會制定了私募豁免注冊的D條例(Regulation D)，為小企業(yè)私募和小規(guī)模公開發(fā)行確立了法規(guī)依據(jù)和可行的具體標準。1990年，美國開始加大對新興產(chǎn)業(yè)的扶持，實施“先進技術(shù)計劃”(the Advanced Technology Program，ATP)，為美國公司提供技術(shù)開發(fā)基金，協(xié)助美國企業(yè)開展創(chuàng)新研究。1990～2000年，該計劃共資助522個項目，資助金額超過16億美元。1993年，美國政府又開始啟動“國家信息基礎(chǔ)設(shè)施行動計劃”(NII)(又稱為“信息高速公路計劃”)，建立由通訊網(wǎng)絡(luò)、計算機、數(shù)據(jù)庫，以及電子產(chǎn)品組成的互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)新發(fā)展信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)。美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，20世紀90年代末，高科技對美國經(jīng)濟增長的貢獻率達到80%左右，其中信息通信產(chǎn)業(yè)的貢獻率接近30%。

為了服務(wù)國家產(chǎn)業(yè)政策、滿足產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需求，美國資本市場開始大力支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。由于信息技術(shù)等新興行業(yè)具有前期投入巨大、有形資產(chǎn)較少、盈利回報不強等特點，這一時期，紐交所和納斯達克主要通過調(diào)整上市標準、放松盈利限制等方式，吸引互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)發(fā)行上市，提供高效便捷的融資服務(wù)，助力新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)展。

2.調(diào)整內(nèi)容

增設(shè)市場內(nèi)部板塊，提升市場吸引力。1982年，納斯達克在其報價系統(tǒng)的基礎(chǔ)上開發(fā)了全國市場系統(tǒng)(NMS系統(tǒng))，設(shè)置一套較高的上市標準，將部分規(guī)模大、交易活躍的股票劃入新成立的全國市場，不滿足全國市場條件的股票歸入常規(guī)市場。內(nèi)部分層后，全國市場首批納入40只交易活躍股票，年底又增加至84只。1983年，全國市場掛牌股票數(shù)量達到682只。1985年，全國市場掛牌股票數(shù)量增加至2194只。1998年，納斯達克和美國證券交易所(AMEX)宣布合并成立NASDAQ-AMEX集團1。納斯達克獲得AMEX的場外市場，拓展市場范圍，完善市場結(jié)構(gòu)，為發(fā)行人提供額外的上市選擇。

新增差異化上市條件，吸引創(chuàng)新企業(yè)上市。伴隨內(nèi)部分層，納斯達克設(shè)置差異化上市條件。1982年，全國市場設(shè)置第一套強制性上市標準，該標準的財務(wù)指標只有資產(chǎn)類指標。與常規(guī)市場相比，上市要求更高，用“凈有形資產(chǎn)+股本及資本公積”代替了“總資產(chǎn)+股本及資本公積”組合。此后，納斯達克多次調(diào)整上市標準，增加多種財務(wù)指標和流動性指標。截至20世紀90年代末，納斯達克兩大市場分別有3～4種上市財務(wù)標準，指標包含股東權(quán)益、凈利潤、市值、總收入等組合。

表1 紐交所和納斯達克上市財務(wù)標準演變(1980～2000年)

同期，紐交所也開始調(diào)整上市標準，從過去側(cè)重于公司的盈利能力，轉(zhuǎn)到注重公司成長性。紐交所分別在1995年和1999年兩次調(diào)整上市標準，在先前“稅前利潤”的盈利指標基礎(chǔ)上，增加了“調(diào)整后凈利潤+市值+收入”和“市值+收入”兩套標準。新標準的引入，消除了折舊、攤銷等因素對公司盈利的不利影響，以吸引那些因前期投資規(guī)模大、折舊高而達不到盈利門檻的優(yōu)質(zhì)公司。同時，紐交所還放松了企業(yè)的盈利限制，對部分企業(yè)不作盈利要求，僅需滿足市值不低于10億美元，且收入不低于2.5億美元的要求。

3.調(diào)整效果

1980～2000年，紐交所的IPO數(shù)量累計為1619家，累計籌資額為3985億美元。同期，納斯達克的IPO數(shù)量累計為5191家，是紐交所的3.2倍；累計籌資額為2476億美元，是紐交所的62%。

表2 紐交所和納斯達克IPO規(guī)模統(tǒng)計結(jié)果(1980-2000年)

從不同時間段看，紐交所、納斯達克的年均IPO數(shù)量均呈現(xiàn)先升后降態(tài)勢，兩者的IPO數(shù)量比值也呈先升后降態(tài)勢，在爭奪上市資源數(shù)量方面，納斯達克仍然保持較為顯著的優(yōu)勢；紐交所、納斯達克的IPO平均籌資額呈顯著上升趨勢，兩者的籌資額比值呈顯著下降趨勢，在上市企業(yè)融資能力方面，紐交所的優(yōu)勢正在逐漸縮小。但由于紐交所主要服務(wù)大型企業(yè)，納斯達克服務(wù)中小型企業(yè)，因此，在絕大多數(shù)年份(1980～1984年、1996年、1999年除外)，紐交所的籌資額仍顯著高于納斯達克。

圖1 紐交所和納斯達克IPO情況(1980～2000年)

從行業(yè)分布看，紐交所和納斯達克差異化也相當明顯。在IPO數(shù)量方面，紐交所主要以金融、周期性消費品和工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)為主，而納斯達克則吸引了大量的信息科技公司。究其原因，一方面是兩家交易所各自優(yōu)勢行業(yè)領(lǐng)域不同，且已形成聚集效應(yīng)，各自上市公司所屬行業(yè)基本重疊較小；另一方面，紐交所雖不對盈利作要求，但其市值和收入標準較高，對于新興產(chǎn)業(yè)的吸引力遠不及納斯達克。因此，雖然紐交所開始放松盈利要求，但由于大量創(chuàng)新企業(yè)在上市前仍然處于規(guī)模小、盈利差甚至非盈利狀態(tài)，無法有效滿足紐交所的上市條件，這一時期，紐交所在吸引創(chuàng)新企業(yè)方面收效甚微，納斯達克仍然是大量新興高科技企業(yè)的上市首選地。

二、2001～2005年：提高上市門檻，強化公司監(jiān)管

1.調(diào)整背景

表3 紐交所和納斯達克IPO行業(yè)統(tǒng)計結(jié)果(1980～2000年)

圖2 紐交所和納斯達克科技公司IPO數(shù)量對比(1980～2000年)

2000年3月，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始破裂，超過半數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司宣布退市或破產(chǎn)倒閉。隨后，2001年安然公司財務(wù)丑聞、2002年世界通訊公司財務(wù)欺詐、美林證券勾結(jié)上市公司欺騙投資者等事件，引發(fā)了美國證券市場嚴重的信用危機。為了改變這一現(xiàn)狀，2002年美國國會通過《薩班斯-奧克斯利法》(Sarbanes-Oxley Act)(簡稱薩班斯法)。薩班斯法旨在提高公司披露的準確性和可靠性，保護投資者利益。主要內(nèi)容包括：成立獨立的公眾公司審計委員會、加強注冊會計師的獨立性、增強公司的財務(wù)報告責任、強化財務(wù)披露義務(wù)、加大違法行為處罰等。

根據(jù)薩班斯法相關(guān)要求，紐交所和納斯達克開始加強自律監(jiān)管，在強化信息披露、提高公司內(nèi)部治理的同時，提高上市門檻、嚴格退市制度，努力提升上市公司質(zhì)量，重塑投資者對市場的信心。

2.調(diào)整內(nèi)容

提高上市門檻，提升上市公司質(zhì)量。納斯達克和紐交所分別于2001年和2004年對上市標準進行小幅修改。本輪調(diào)整均未增加新的上市標準，但上市門檻有所提高。一是提高財務(wù)指標要求。紐交所將上市公司過去3年稅前利潤由650萬美元增至1000萬美元；納斯達克將資產(chǎn)值由原來400萬美元上調(diào)至500萬美元。二是強調(diào)持續(xù)盈利能力。紐交所強化了企業(yè)稅前利潤、現(xiàn)金流和收入的持續(xù)時間要求，比如要求稅前利潤為正的時間從2年延長至3年；納斯達克要求公司按照資產(chǎn)類指標上市時須有1年經(jīng)營歷史。三是調(diào)整資產(chǎn)類指標。納斯達克將資產(chǎn)類指標“凈有形資產(chǎn)”改為“權(quán)益資產(chǎn)”。此外，對于不低于10億美元市值且近1年收入不低于1000萬美元的企業(yè)，紐交所不設(shè)財務(wù)要求，但承銷商須在企業(yè)上市時提出書面材料證明企業(yè)市值滿足該項要求。

簡化退市流程，優(yōu)化退市制度。2003年，紐交所調(diào)整退市制度，提高市場資源效率。對于自愿退市公司，上市公司無需召開新聞發(fā)布會，僅需向紐交所提供董事會同意退市的材料即可。對于被動退市公司，上市公司擁有向紐交所董事會或下設(shè)委員會申訴的機會。同時，紐交所強化退市信息披露，通過新聞發(fā)布會向公告最終退市決定，保障公眾知情權(quán)。

實現(xiàn)兩地上市，爭奪優(yōu)質(zhì)上市資源。2004年初，納斯達克開始游說在紐交所上市的大型藍籌股公司，試圖爭取這類公司兩地上市，并成功吸引惠普等6家紐交所的藍籌股在納斯達克掛牌。公司在境內(nèi)實現(xiàn)兩地上市，不僅打破了企業(yè)只能在一家交易所上市交易的慣例，而且也提升了納斯達克市場對大型公司和機構(gòu)投資者的吸引力。

3.調(diào)整效果

2001～2005年，紐交所的IPO數(shù)量累計為414家，累計籌資額為1976億美元。同期，納斯達克的IPO數(shù)量累計為416家，同紐交所基本相當；累計籌資額為460億美元，不足紐交所的30%。這一階段，由于美國股市發(fā)行上市監(jiān)管從嚴，納斯達克的IPO數(shù)量大幅下降，年均IPO數(shù)從2000年之前的200多家降至80多家，籌資額也顯著縮小。

表4 紐交所和納斯達克IPO規(guī)模統(tǒng)計結(jié)果(2001～2005年)

圖3 紐交所和納斯達克IPO情況(2001～2005年)

表5 紐交所和納斯達克IPO行業(yè)統(tǒng)計結(jié)果(2001～2005年)

從行業(yè)分布看，紐交所上市公司行業(yè)仍以傳統(tǒng)行業(yè)特別是金融業(yè)為主，籌資額占比每年保持在60%以上，納斯達克上市公司以信息技術(shù)行業(yè)為主，籌資額占比在25%左右。總體而言，受強化市場監(jiān)管、提高上市門檻等因素影響，紐交所和納斯達克的IPO數(shù)量受到較大影響，特別是納斯達克的年均IPO數(shù)量、籌資額均大幅下降。雖然這一階段納斯達克開始嘗試“兩地上市”策略，試圖吸引大型公司掛牌上市，向紐交所傳統(tǒng)領(lǐng)地滲透，但實際效果不好。截至2007年底，在6家兩地上市公司中，2家放棄納斯達克留在紐交所，2家離開紐交所留在納斯達克，2家繼續(xù)保持兩地上市狀態(tài)。

圖4 紐交所和納斯達克科技公司IPO數(shù)量對比(2001～2005年)

三、2006年至今：增設(shè)市場板塊，應(yīng)對行業(yè)競爭

1.調(diào)整背景

2006年以來，全球交易所行業(yè)收購兼并熱潮興起。尤其是2008年金融危機過后，監(jiān)管和市場環(huán)境的轉(zhuǎn)變促使以股票現(xiàn)貨交易為主的傳統(tǒng)交易所面臨重大轉(zhuǎn)型壓力。2012年，為了促進新經(jīng)濟發(fā)展，扶持新興企業(yè)，美國頒布《創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進法》(Jumpstart Our Business Startups Act，即JOBS法)，并大幅修改美國《證券法》《證券交易法》，為中小企業(yè)融資提供諸多便利。

在此背景下，紐交所和納斯達克開始提升市場化程度，進行市場內(nèi)部分層并制定差異化的多套上市標準，積極拓寬實體經(jīng)濟的融資渠道，滿足更多類型企業(yè)的融資需求。同時，兩大交易所采取相互跟隨對方上市條件調(diào)整的策略，更加靈活地應(yīng)對行業(yè)競爭，提升自身市場的吸引力，這也標志著紐交所和納斯達克進入同質(zhì)化競爭階段。

2.調(diào)整內(nèi)容

市場內(nèi)部分層，覆蓋多類型上市資源。紐交所和納斯達克幾乎同時開始深化內(nèi)部分層、豐富上市條件，在爭奪上市資源方面展開全面競爭。2006年，紐交所成功收購群島交易所并通過借殼方式成為上市公司。收購?fù)瓿珊螅~交所新設(shè)NYSE Arca層次，定位為高增長板。2006年7月，納斯達克進行內(nèi)部分層，增加全球精選市場(NASDAQ GS)，上市指標與紐交所主板市場一致，但門檻略高于紐交所。同時，納斯達克將全國市場板塊更名為全球市場(NASDAQ GM)，但上市條件未改變。分層后，納斯達克內(nèi)部形成三個層次：全球精選市場、全球市場和資本市場，不同市場制定差異化的上市標準和持續(xù)上市標準，分別吸引大型藍籌企業(yè)、中型企業(yè)和小微企業(yè)。此后，紐交所又于2008年增設(shè)創(chuàng)業(yè)板(NYSE Alternext US)，并于2012年更名為NYSE MKT，定位為中小企業(yè)板塊。目前，紐交所內(nèi)部也設(shè)有三層：主板、中小板(MKT)和高增長板(Arca)。其中，主板市場針對大型成熟企業(yè)，中小反市場服務(wù)中小型企業(yè)，上市條件基本覆蓋了納斯達克全球市場和資本市場的相關(guān)指標，高增長板僅提供股票交易服務(wù)。

降低上市門檻，設(shè)立特殊的上市條件。為進一步提升上市吸引力，吸引成長型公司，紐交所進一步降低對盈利能力和流動性指標的要求，并開始簡化上市條件，鞏固主板的優(yōu)勢競爭力。同時，納斯達克采取“隨紐而變”策略，跟隨紐交所上市條件變化的腳步，不斷適時調(diào)整上市標準。總體而言，兩大交易所上市標準調(diào)整有以下幾方面：一是降低盈利要求。紐交所于2008年10月增加“市值+總資產(chǎn)+股東權(quán)益”標準，不設(shè)盈利能力最低門檻，于2014年9月新設(shè)“市值”標準，僅要求最低2億美元的市值規(guī)模；二是降低歷史業(yè)績要求。紐交所將3個財年的歷史業(yè)績考察期縮短為1個財年；三是降低流動性要求。紐交所于2010年將“公眾持股市值”從6000萬美元降至4000萬美元；納斯達克全球精選市場隨之調(diào)整，將“公眾持股市值”統(tǒng)一降至4500萬美元；四是設(shè)立特殊上市條件。紐交所和納斯達克均為有并購意圖公司、剛脫離破產(chǎn)公司、封閉投資管理公司等特定行業(yè)或類型的發(fā)行人，提供特殊的上市條件。

建立高效的轉(zhuǎn)板機制，促進上市資源自由流動。在市場內(nèi)部分層的同時，紐交所和納斯達克也建立了一套高效的轉(zhuǎn)板機制，促進上市資源在不同市場、不同板塊之間自由流動。一是提供掛牌上市。納斯達克允許紐交所主板市場上市公司轉(zhuǎn)板至其全球精選市場。二是減免上市費用。紐交所和納斯達克的市場板塊均免除從公司從全國性交易所轉(zhuǎn)板、或兩地上市的上市費用，且不重復(fù)收取上市年費。三是簡化上市流程。紐交所和納斯達克為交易所內(nèi)部轉(zhuǎn)板的上市公司提供快速通道，只要達到更高板塊的上市條件，即可申請內(nèi)部轉(zhuǎn)板。

3.調(diào)整效果

這一時期，隨著上市制度的調(diào)整，特別是市場內(nèi)部分層與多元化的上市標準使交易所的上市服務(wù)可以涵蓋多類型企業(yè)，因此，無論是上市數(shù)量、籌資額還是IPO行業(yè)分布，紐交所和納斯達克都出現(xiàn)顯著變化。2006～2016年，紐交所的IPO數(shù)量累計為875家，累計籌資額為4189億美元。同期，納斯達克的IPO數(shù)量累計為1078家，比紐交所多出23%；累計籌資額為1517億美元，不足紐交所的40%。盡管遭遇2007年全球金融危機，但紐交所仍吸引到許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市。以2008年例，紐交所共完成20家企業(yè)上市，籌資257億美元，僅VISA一家公司的籌資規(guī)模就接近200億美元。2014年，紐交所IPO籌資額760億美元，再創(chuàng)新高，其中阿里巴巴一家籌資額超過250億美元，占其IPO籌資總額的1/3。

表6 紐交所上市條件財務(wù)指標演變(2006～2016年)

表7 NASDAQ上市條件財務(wù)指標演變(2006～2016年)

表8 紐交所和納斯達克IPO規(guī)模統(tǒng)計結(jié)果(2006～2016年)

從行業(yè)分布來看，紐交所積極吸引信息技術(shù)類上市公司，同納斯達克展開了激烈競爭，目前已成為科技類公司的重要上市地。2008～2016年，紐交所信息技術(shù)企業(yè)IPO數(shù)量占其IPO總數(shù)的比重呈上升趨勢，其中，2011～2015年，該比重持續(xù)維持在15%以上。知名社交網(wǎng)站領(lǐng)英(LinkedIN)和推特(Twitter)分別于2011年和2013年在紐交所上市，以阿里巴巴、人人網(wǎng)、智聯(lián)招聘和58同城為代表的一批科技類中概股也紛紛登陸紐交所。2015年，紐交所科技公司IPO占比為25%，創(chuàng)下歷史性新高；科技公司IPO籌資60億美元，占紐交所IPO籌資總額的31%，占全美科技公司IPO籌資額的70%；有8家科技公司躋身當年全美十大科技公司IPO。2016年，信息技術(shù)企業(yè)IPO數(shù)量有所下降，占比降至9%，但仍然吸引到當年全球IPO籌資額第二大的科技公司、日本社交網(wǎng)站LINE，并在紐交所籌資8.3億美元。紐交所科技類企業(yè)IPO數(shù)量占比大幅上升的同時，金融類企業(yè)IPO數(shù)量占比顯著下降，從2006年的45%大幅降至2016年的27%，紐交所在一定程度上實現(xiàn)了增量企業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，上市制度調(diào)整的效果初步顯現(xiàn)。

同時，納斯達克在繼續(xù)吸引諸如互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)臉書(Facebook)等上市的同時，也在積極爭取金融業(yè)和醫(yī)療保健行業(yè)公司的IPO。金融企業(yè)IPO數(shù)量占納斯達克當年IPO總數(shù)比重大幅上升。2006年，金融企業(yè)IPO占比為12%；2008年這一比重大幅構(gòu)筑至28%，隨后一直維持在20%左右。以生物技術(shù)為主的醫(yī)療保健行業(yè)公司IPO數(shù)量也呈顯著上升態(tài)勢。2001～2012年，醫(yī)療保健行業(yè)公司的IPO占比在20%左右；2013～2016年，這一比重分別達到38%、54%、45%和39%，已經(jīng)大幅超越了信息技術(shù)行業(yè)公司的比重。目前，金融業(yè)企業(yè)和醫(yī)療保健業(yè)企業(yè)已經(jīng)成為納斯達克IPO的主體，2016年兩者的IPO數(shù)量占比為58%。在金融類和醫(yī)療保健類企業(yè)IPO數(shù)量占比大幅上升的同時，納斯達克科技類企業(yè)IPO數(shù)量占比顯著下降趨勢，從2006年的24%降至2016年的19%，納斯達克也在一定程度上實現(xiàn)了增量企業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，達到了上市制度調(diào)整和市場內(nèi)部分層的初衷。

幾點啟示

作為美國規(guī)模最大的兩家全國性證券交易所，紐交所和納斯達克在美國經(jīng)濟不同發(fā)展階段，緊跟產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整，主動適應(yīng)企業(yè)融資需求，適時調(diào)整上市制度和市場板塊，有效滿足了不同類型企業(yè)多元化融資需求，成功推動美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。目前，紐交所和納斯達克的市場規(guī)模大、流動性好、資源配置效率高、行業(yè)結(jié)構(gòu)合理，已經(jīng)成為全球最主要上市地、最活躍交易場所。紐交所和納斯達克通過變革上市制度，調(diào)整市場內(nèi)部層次，優(yōu)化了上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)，提升了服務(wù)實體經(jīng)濟能力。

圖5 紐交所和納斯達克IPO情況(2006～2016年)

表9 紐交所和納斯達克IPO行業(yè)統(tǒng)計結(jié)果(2006～2016年)

圖6 紐交所和納斯達克科技公司IPO數(shù)量對比(2006～2016年)

圖7 紐交所和納斯達克科技企業(yè)IPO比重(2006～2016年)

圖8 紐交所和納斯達克金融企業(yè)IPO比重(2006～2016年)

當前，中國經(jīng)濟正面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，如何充分發(fā)揮資本市場對于中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的支持功能，更好地發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)性作用，是資本市場的重要責任和任務(wù)。建立清晰、合理、多元化的上市標準是資本市場有效服務(wù)實體經(jīng)濟的前提和基礎(chǔ)。通過梳理紐交所和納斯達克的上市制度變遷歷程，我們可以得到以下四點啟示。

一是因勢而變，適時調(diào)整上市條件。紐交所和納斯達克適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展、政策走向和市場環(huán)境的變化，適時調(diào)整上市標準。伴隨著重大產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整和引導(dǎo)，紐交所和納斯達克主動調(diào)整上市制度。20世紀末，美國開始大力發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)，許多輕資產(chǎn)、前期投入大、沒有盈利的科技類公司無法滿足當時凈利潤和凈有形資產(chǎn)的上市標準。為適應(yīng)形勢變化，紐交所和納斯達克放松盈利要求，增加“市值”“收入”等上市標準。2008年金融危機后，美國出臺支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的JOBS法，紐交所和納斯達克及時據(jù)此調(diào)整上市標準，降低盈利要求，提升了對中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市服務(wù)力度。

二是量體裁衣，提供分層差異服務(wù)。為更好地服務(wù)不同規(guī)模和類型企業(yè)的融資需求，紐交所和納斯達克通過市場內(nèi)部分層，制定多套差異化的上市標準，實現(xiàn)對上市資源的精細化管理和精準服務(wù)。針對經(jīng)營風險高的小型企業(yè)特點，納斯達克增加以“股東權(quán)益”為核心的上市標準；針對處于高成長階段的中型企業(yè)，紐交所和納斯達克制定更加靈活多元的上市標準，除“股東權(quán)益”指標外，還設(shè)有“市值”“總資產(chǎn)+收入”等標準；針對大型成熟企業(yè)，紐交所和納斯達克制定較為嚴格的上市標準，對盈利和現(xiàn)金流均有一定要求，設(shè)有“稅前利潤”“市值+總收入+現(xiàn)金流”“市值”等指標。紐交所和納斯達克引入不同層次差異化的上市標準，為不同類型企業(yè)提供了較強針對性、適應(yīng)性和有效性的上市服務(wù)。

三是標新立優(yōu)，打造優(yōu)勢行業(yè)板塊。長期以來，紐交所和納斯達克不斷通過吸引行業(yè)優(yōu)質(zhì)型標桿企業(yè)上市，形成產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)，打造優(yōu)勢行業(yè)板塊。在兩家交易所差異化競爭階段，納斯達克一直是科技類企業(yè)上市的首選地，打造了英特爾、蘋果、微軟等一大批標桿性企業(yè)，并吸引了一大批“追隨者”，形成了在科技類上市公司領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。紐交所則吸引了金融、能源等傳統(tǒng)行業(yè)的藍籌股公司上市，吸引了一大批諸如埃克森美孚、通用電氣、美國銀行等大型優(yōu)質(zhì)藍籌股公司。在同質(zhì)化競爭階段，兩家交易所開始搶奪對方優(yōu)勢領(lǐng)域的明星公司，拓展各自新的優(yōu)勢板塊。

四是優(yōu)勝劣汰，建立進退有序渠道。有效的退市和轉(zhuǎn)板制度是實現(xiàn)上市資源有進有退、確保市場優(yōu)勝劣汰的重要保障。紐交所和納斯達克在變革上市制度的同時，也在不斷完善退市和轉(zhuǎn)板制度，通過進口和出口兩個通道、增量和存量兩個維度，健全多層次股權(quán)市場體系。目前，紐交所和納斯達克已在交易所內(nèi)部、交易所之間形成便捷的轉(zhuǎn)板渠道，實現(xiàn)上市公司“可上可下”；每年有大量公司從交易所市場主動或被動退市，實現(xiàn)上市公司“可進可退”。數(shù)據(jù)顯示，紐交所和納斯達克的平均退市率(每年退市公司占當年全部上市公司數(shù)的比值)分別約為6%和8%。健全的上市、退市和轉(zhuǎn)板制度，構(gòu)成了美國股票市場“有進有退、進退有序”的內(nèi)在循環(huán)機制，實現(xiàn)了股票供求關(guān)系市場化調(diào)節(jié)，促進了上市公司優(yōu)勝劣汰，為美國股票市場“牛長熊短”式長期平穩(wěn)運行奠定了基石。

注釋

1.2004年，NASDAQ-AMEX集團解體，NASDAQ和AMEX恢復(fù)為相互獨立的機構(gòu)。