民營化纖 向上游奪利潤

王方玉

最近一年，民營化纖領域的四大巨頭恒力、恒逸、桐昆、榮盛因其投資的大規模的煉化一體化項目而備受市場關注。作為民營企業，以闖入者的姿態進入以國企、央企為主體的煉化行業，且規模如此龐大可謂前所未有。

尤其浙江石化煉化一體化項目（榮盛占股51%，桐昆占股20%），以4000萬噸/年的規模遠超目前國內最大煉廠中石化鎮海煉化。

之所以這些民營巨頭會去搶“三桶油”和地方煉油廠的生意，化纖巨頭主要是為了獲取化纖產業鏈的上游原材料對二甲苯（PX）。這是化纖產業鏈上游的重要原料，由于諸多原因，國內的PX產能嚴重不足，PX長期處于供不應求的狀態，2017年對外依存度近60%。

四大民營化纖巨頭均自建有以 PX為原料生產PTA的生產裝置，但由于PX供不應求，PX產品的毛利率要高于PTA。

榮盛石化是民營化纖四巨頭中目前唯一生產PX的企業，其2017的年報數據顯示，芳烴（包含PX）業務的毛利率12.88%要遠高于PTA的3.73%。因此，幾大煉化項目的建設將會深刻改變目前PX對外依存度高的現狀，也可以切實提升四大企業的業績。

煉化項目受益誰最大？

建設煉化一體化項目本身就是具有較為可觀的投資回報，Wind數據顯示，10年來A股石油化工行業的平均凈資產收益率約為10.3，優于化工、交通運輸、公用事業等行業。

煉化一體化項目本身具有規模優勢和一體化優勢。煉化一體化項目的產品包括成品油、烯烴、芳烴，且產品能部分互相轉化，“宜烯則烯、宜芳則芳、宜油則油”，可以有效抵抗單一產品價格波動造成的風險。

諸多研究均一致認為，煉化一體化企業的利潤率一般高于單獨煉廠。部分研究認為一體化煉廠利潤率高于單純生產油品的煉油廠10%左右。不管是煉化一體化項目自身的經濟性，還是對于解決上游原材料的供給問題，建設煉化項目對于民營化纖巨頭來說都是一筆劃算的投資。

其中榮盛石化早已實現了全產業鏈，是化纖四巨頭中目前唯一有條件生產PX的企業，子公司中金石化年產PX 160萬噸。2015-2017年間，中金石化對于榮盛石化的凈利潤貢獻均超過50%，是主要的利潤來源。其他三家化纖巨頭恒逸、恒力、桐昆三者類似，即中下游布局較多，煉化項目的建設對這三家的積極影響更大。

四大化纖巨頭2017年報數據顯示，在產業鏈條中，上游PX和下游滌綸長絲產品毛利均較高，中間環節的PTA受到擠壓毛利最低，這種狀況在未來大概率將發生較大變化。

未來2-3年，除了化纖巨頭投資的煉化項目外，國內其他大型煉化裝置將集中投產，屆時PX產能將爆發式增長，PX供需發生變化，PX、PTA、滌綸長絲的毛利率也會隨之變化。

四巨頭誰的質地最優良？

從業務結構來看，民營化纖四巨頭略有不同。

桐昆股份的主要產品是滌綸長絲，長絲收入對其營收的貢獻超過95%，滌綸長絲產量全國第一，市場占有率接近 14%。

榮盛石化更注重中上游，近三年榮盛的利潤有近一半來自芳烴業務（生產PX和苯）。芳烴和PTA業務占總營收的比率均遠大于下游滌綸絲。

恒逸石化更加注重中下游，PTA和滌綸絲占總營收的比率較為接近。恒力的布局和恒逸比較接近，660萬噸PTA和160萬噸滌綸長絲。但同時，恒力下游產品更加豐富，除了滌綸長絲，還包括聚酯薄膜、切片、工業塑料等，這些產品對總營收的貢獻也不小。

四巨頭在業務結構上的差異，也影響到了他們整體的毛利率與凈資產收益率。

其中，恒力股份在技術方面擁有較大優勢，滌綸絲品質好，形成了高端品牌，滌綸長絲的毛利率在20%以上，遠高于其余三家，因而其凈資產收益率和毛利率在四巨頭當中遙遙領先。

桐昆股份由于滌綸長絲營收占比超過95%，而滌綸長絲業務的毛利率遠高于PTA，因而總體的毛利率也較為可觀。

總體來看，最近三年四家企業業績表現均較為優秀，其中恒逸石化與榮盛石化的年營收已經超過500億。

從其負債情況來看，恒逸、桐昆、榮盛負債率在60%以下，相對較為穩健。恒力的資產負債率達到72.43%，但集團實力更強，其背靠世界500強企業恒力集團，2018年恒力集團排名235名，集團年營收達到455.6億美元。

從流動比率來看，四巨頭的流動比率均低于0.65，相比AMAC化纖成分17只股票的平均流動比率為2.86，四巨頭的短期償債能力較為緊張。

恒力石化和浙江石化煉化項目有望在今年底投產，PX的缺口短期之內很難填滿，PX盈利性仍然很強，因此榮盛與恒力的業績在短期內能夠實現明顯的增長。

桐昆在浙江石化項目中PX權益較少，恒逸文萊項目投產時間較晚，兩者短期內的業績改善可能不如榮盛與恒力顯著。