機構(gòu)投資者與公司治理：新趨勢和研究展望

童衛(wèi)華

（1.中國證券監(jiān)督管理委員會，北京 100033；2.中國財政科學(xué)研究院，北京 100142)

引言

自20世紀(jì)末開始，西方成熟資本市場的機構(gòu)投資者獲得了快速發(fā)展。美國市場的機構(gòu)投資者持股比例從1950年的6.1%上升到2013年的61.6%，增幅超過10倍。它們往往奉行長期投資理念，并通過積極參與上市公司經(jīng)營管理不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范公司運作、提升上市公司長期價值，最終促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。而隨著持股比例的大幅上升，機構(gòu)投資者對公司治理、高管人員決策直至企業(yè)價值的影響越來越大，甚至有學(xué)者把機構(gòu)投資者看作成一種能夠有效約束公司高管人員行為的公司治理機制。

境外學(xué)術(shù)界對機構(gòu)投資者參與公司治理的研究主要從動因、參與途徑及經(jīng)濟(jì)后果共三個維度展開，尤其是機構(gòu)投資者如何在公司治理方面發(fā)揮直接作用已成為近年來的關(guān)注熱點。傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，機構(gòu)投資者通常通過三種形式發(fā)揮作用(Hirschman，1971)[27]：一是退出(Exit)，即用腳投票，出售其股票；二是發(fā)出聲音(Voice)，即繼續(xù)持有股票，但通過某種途徑積極參與公司治理，以期能改變公司高管人員行為，提升企業(yè)價值；三是忠誠(Loyalty)，即繼續(xù)持有股票但不發(fā)表自己的意見。而機構(gòu)投資者如何發(fā)出聲音、規(guī)范公司的經(jīng)營決策，開始逐漸受到研究關(guān)注，提交股東提案、與管理層私下協(xié)商、行使股東訴訟權(quán)利以及發(fā)動行業(yè)力量聯(lián)合救助公司等操作層面細(xì)節(jié)成為新的研究主題，不僅為相關(guān)領(lǐng)域研究提供了更為直接的實證證據(jù)，也為實踐發(fā)展及監(jiān)管參考提供了重要依據(jù)。

近年來，伴隨著我國資本市場各項制度逐漸成熟和監(jiān)管部門的政策引導(dǎo)，境內(nèi)機構(gòu)投資者獲得了長足發(fā)展，并逐漸開始成為資本市場上的中堅力量。一方面，機構(gòu)投資額度大幅提升。機構(gòu)投資者投資總額從2003年的1366億元增長到2016年的47181億元，投資額年均增速超30%。另一方面，機構(gòu)類型多樣化。我國機構(gòu)投資者已囊括了基金、合格境外投資者(Qualified Foreign Institutional Investor, QFII)、券商、保險、社保基金、信托、銀行等各類型機構(gòu)，并以基金、券商、保險、信托和非金融類上市公司為主(表1)。機構(gòu)投資者在促進(jìn)上市公司規(guī)范運作、確保市場穩(wěn)定發(fā)展等方面所發(fā)揮的作用亟待研究，相關(guān)政策的施行效果也有待評估。

本文主要通過理論發(fā)展路徑分析，闡述該領(lǐng)域發(fā)展脈絡(luò)和理論框架，并結(jié)合中國實際，指明未來的研究發(fā)展趨勢，推動理論真正發(fā)揮指導(dǎo)實踐發(fā)展、評估政策實施效果的作用。

機構(gòu)投資者參與公司治理的動因

機構(gòu)投資者參與公司治理有宏觀和微觀兩個層面的因素。從宏觀層面來看，法律體系、監(jiān)管環(huán)境直接決定機構(gòu)投資者參與公司經(jīng)營決策的手段和方式，成為影響其參與公司治理的成本因素。從微觀層面來看，獲取投資收益是機構(gòu)投資者參與資本市場的唯一目的。

一、受托責(zé)任下機構(gòu)最大化投資收益

機構(gòu)投資者具有一般投資者所缺乏的規(guī)模效應(yīng)，后者將資金委托給前者進(jìn)行投資，機構(gòu)投資者承擔(dān)的為一般投資者盈利、控制損失的受托責(zé)任促使其積極參與公司治理。Gillan & Starks(2007)[32]提出機構(gòu)投資者參與公司治理最主要的動力來自于最大化投資回報。Krikorian(1991)[3]、David & Kochhar(1996)[18]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者所持股份一般較多，積極參與公司治理、提升公司價值符合受托責(zé)任的根本要求。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的背景下，管理層天生具有追逐自身利益最大化、違背股東財富最大化的動機(Jensen and Meckling, 1976)[19]，受托責(zé)任下的機構(gòu)投資者治理對于彌補董事會獨立性缺失與內(nèi)部治理機制失效、監(jiān)督管理層不當(dāng)行為具有積極意義(Boyd & Smith，1996)[23]。

二、持股比例增加促使機構(gòu)追求長期收益

理性股東將會選擇參與公司治理。機構(gòu)投資者集中了大量委托人的資金，且有資金、信息的專業(yè)優(yōu)勢，監(jiān)督成本較低(Admati等1994)[20]。同時，機構(gòu)投資者持股比例較高，機構(gòu)監(jiān)督的收益遠(yuǎn)超過成本(Schleifer和Vishny，1996)[9]，小股東則大多選擇“搭便車”(Stiglitz,1985)[13]。Holderness(2003)[22]、Bushee等(2013)[25]發(fā)現(xiàn)持股比例高的機構(gòu)投資者更傾向于積極參與公司治理。

表1 機構(gòu)投資者歷年投資額及其占比

三、監(jiān)管環(huán)境、法律體系的改善降低機構(gòu)監(jiān)督成本

一國的監(jiān)管環(huán)境、法律體系決定機構(gòu)股東的監(jiān)督成本。當(dāng)法律制度不完善、監(jiān)督成本較高時，機構(gòu)投資者采取“用腳投票”策略，選擇績優(yōu)公司進(jìn)行投資。相比之下，隨著法律體系的不斷完善，機構(gòu)投資者采取“用手投票”策略，利用所持股份的投票權(quán)，以股東身份參與公司治理，提升公司業(yè)績，充當(dāng)價值創(chuàng)造者。Gillan和Starks(2003)[31]發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)初期美國的機構(gòu)投資者并不主動參與公司治理，而在20世紀(jì)末法律管制逐步開始放松，降低了機構(gòu)投資者參與公司治理的成本，提高了其參與公司治理的積極性。Seki(2005)[10]研究認(rèn)為隨著日本法律制度放寬對機構(gòu)持股比例的限制，機構(gòu)投資者更加積極地監(jiān)督被投資公司。

機構(gòu)投資者參與公司治理的具體途徑

機構(gòu)投資者主要通過提交股東提案、與管理層私下協(xié)商、行使股東訴訟權(quán)利以及發(fā)動行業(yè)力量聯(lián)合救助公司等方式積極參與公司治理。

一、股東提案

股東提案是較常用的積極行動方式，最早由美國證券交易委員會根據(jù)《1934年證券交易法》對此類行為進(jìn)行規(guī)范。Gillan和Starks(2000)[30]研究發(fā)現(xiàn)美國股市中，當(dāng)股東提案獲得的支持率較高時，機構(gòu)投資者對公司治理也會產(chǎn)生更大的影響。Renneboog和Szilagyi(2011)[8]的研究表明股東提案對公司股價產(chǎn)生了較小但顯著為正的影響，充分說明以機構(gòu)投資者發(fā)起為主的股東提案對規(guī)范公司運作、提升公司價值起到了積極作用。Gillan和Starks(2007)[32]發(fā)現(xiàn)，由于提案的發(fā)起者可以從口頭上收集代理投票權(quán)，不需要證券交易委員會的文件，機構(gòu)投資者逐漸成為股東提案的主要發(fā)起人。

二、私下協(xié)商

通過與高管人員私下談判等非公開行為來影響公司的經(jīng)營決策也是機構(gòu)投資者參與公司治理的主要方式之一。為了確保自身訴求得到管理層采納，機構(gòu)投資者通常會同時使用股東提案和私下協(xié)商兩種方式推進(jìn)相關(guān)工作(Venkiteshwaran等，2010)[14]。Parker(1989)[7]發(fā)現(xiàn)，加利福尼亞公共機構(gòu)雇員退休基金(CalPERS)通過與Texaco公司的談判，Texaco公司最終同意任命一個代表養(yǎng)老基金利益的人選進(jìn)入董事。Carleton等(1998)[26]研究了機構(gòu)投資者(TIAA-CREF)與目標(biāo)公司之間的直接談判，發(fā)現(xiàn)在談判過的45家公司里，有71%的公司與達(dá)成了協(xié)議，從而避免了公司向股東郵寄提案進(jìn)行投票表決。

三、股東訴訟

股東訴訟是一種相對極端的方式，主要針對公司管理層嚴(yán)重?fù)p害公司利益的行為，訴訟費用高昂、過程拖延時間長，機構(gòu)投資者極少采取股東訴訟的方式來參與公司治理。同時，為了避免股東訴訟被少數(shù)人濫用或操縱，美國在1995年頒布了《私人證券訴訟改革法》，防止少數(shù)“職業(yè)原告”濫用訴訟權(quán)利以及律師對訴訟的操縱，并鼓勵機構(gòu)通過訴訟來維護(hù)中小投資者權(quán)益。Agnes(2010)[21]研究美國1996～2005年證券訴訟案件后發(fā)現(xiàn)，首席原告為機構(gòu)投資者的集體訴訟比首席原告為個體的集體訴訟被撤回的可能性小而且獲得的金錢賠償更多，勝訴后在董事會獨立性改善程度也更高。

四、聯(lián)合行動

歐美市場上，機構(gòu)投資者的持股上限受相關(guān)法律嚴(yán)格限制，上市公司通常擁有數(shù)家機構(gòu)股東且各股東持股比例非常分散。當(dāng)公司股價持續(xù)大幅下跌或是發(fā)生重大危機事件，機構(gòu)投資者通常需要通過行業(yè)性團(tuán)體組織聯(lián)合行動，對公司進(jìn)行救助。如英國的全國養(yǎng)老基金協(xié)會(NAPF，National Association of Pension Funds Ltd.)和英國保險公司協(xié)會(ABI, Association of British Insurers)會牽頭特定行業(yè)的機構(gòu)投資者采取聯(lián)合行動。

機構(gòu)投資者參與公司治理對公司價值的影響

針對機構(gòu)投資者參與公司治理經(jīng)濟(jì)后果的研究主要從公司運作規(guī)范性、短期公司價值、長期公司價值共三個方面展開。

一、機構(gòu)投資者持股對公司規(guī)范運作的影響

大量實證研究表明，機構(gòu)投資者通過公開或非公開的手段能夠充分發(fā)揮監(jiān)督作用，規(guī)范公司運作，改善公司信息透明度，督促公司專注長期發(fā)展，最終提升公司價值。

機構(gòu)投資者通過更有效監(jiān)督股東、抑制公司盈余管理程度等機制提高公司價值。Bushee(1998)[24]發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與公司的研發(fā)費用成正比，持股比例越高，最終可以提高企業(yè)價值。Chung等(2002)[29]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者大量持有公司股份可以降低公司盈余管理的程度，原因是機構(gòu)投資者會施加壓力迫使公司采取合適的會計政策。Koh(2007)[2]和Hadani等(2011)[33]研究認(rèn)為長期機構(gòu)投資者能夠有效抑制公司的盈余管理行為。Bushee(1998)[24]、Koh(2003)[1]、Liu和Peng(2006)[4]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行監(jiān)督，降低后者的機會主義行為，提高公司的信息披露質(zhì)量。Woidtke(2002)[16]發(fā)現(xiàn)私人養(yǎng)老基金持股比例高的公司，其公司價值高于持股比例較低的公司。

二、機構(gòu)投資者行為的短期市場反應(yīng)

通過衡量機構(gòu)投資者治理效果的短期市場反應(yīng)可以考察股東提案被市場獲悉時，市場是否認(rèn)定機構(gòu)投資者提案能促進(jìn)公司治理的改善、降低企業(yè)的代理成本。Smith(1996)[11]發(fā)現(xiàn)美國市場的股東提案獲得通過的市場反應(yīng)顯著為正，反之顯著為負(fù)。Wahal(1996)[15]實證發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老基金通過提交股東提案可以改變公司的治理結(jié)構(gòu)，但市場并沒有作出正面回應(yīng)。Karpoff等(1996)[17]實證研究了290家公司共583個股東提案的短期市場反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股東提案沒有獲得顯著異于零的超額回報。盡管事件研究能夠一定程度的避免內(nèi)生性因素的干擾，但由于時點認(rèn)定困難、窗口選擇缺乏權(quán)威，最終導(dǎo)致各類研究難以得到一致的結(jié)論。

三、機構(gòu)投資者行為的長期市場反應(yīng)

由于機構(gòu)投資者參與公司治理的效果需要在較長的時間內(nèi)才能體現(xiàn)，學(xué)者開始著手研究機構(gòu)投資者提交股東提案后公司長期業(yè)績的變化。

在研究機構(gòu)治理對長期股票回報影響的相關(guān)研究方面：Nesbitt(1994)[5]發(fā)現(xiàn)那些被CalPERS提交股東提案的公司有顯著為正的超額長期股票回報。Smith(1996)[11]通過研究股東提案事件長期超額回報率顯著為正。Opler和Sokobin(1998)[6]發(fā)現(xiàn)那些出現(xiàn)在機構(gòu)投資者協(xié)會目標(biāo)名單上公司的業(yè)績顯著超過對照樣本。

在研究機構(gòu)治理對會計業(yè)績影響的相關(guān)研究方面：Karpoff等(1996)[17]研究發(fā)現(xiàn)，沒有證據(jù)證明提交股東提案的目標(biāo)公司的總資產(chǎn)回報率增長幅度、銷售利潤率增長幅度顯著高于控制樣本。Del Guercio和Hawkins(1999)[28]、Smith(1996)[11]、Wahal(1996)[15]、Stricklan等(1996)[12]以及Karpoff等(1996)[17]都發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)表明機構(gòu)投資者提交提案可以顯著提高公司會計業(yè)績。

當(dāng)然，考察機構(gòu)投資者提交股東提案對公司業(yè)績變化和股價走勢的影響仍存在一定的研究缺陷：第一，目標(biāo)公司內(nèi)生性因素很難完全控制，窗口內(nèi)公司股票回報或經(jīng)營業(yè)績的顯著提升無法完全歸因于機構(gòu)投資者參與公司治理、提交股東提案。第二，采用選取同一行業(yè)、相似業(yè)績或規(guī)模的公司作為控制樣本很難完全合理，最終影響研究結(jié)論的科學(xué)性。

機構(gòu)投資者參與公司治理的國內(nèi)研究

近年來，在監(jiān)管部門超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者的政策引導(dǎo)下，我國資本市場投資者結(jié)構(gòu)正從以散戶為主體向以機構(gòu)投資者為主體轉(zhuǎn)變，機構(gòu)在資本市場發(fā)揮的作用也逐引起國內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。當(dāng)前研究主要關(guān)注機構(gòu)的交易行為對資本市場價格波動的影響(施東暉，2001；徐龍炳，2005a；徐龍炳，2005b)[38][40][41]，針對機構(gòu)投資者參與公司治理的相關(guān)研究還較為初步。

目前，國內(nèi)的相關(guān)研究主要圍繞機構(gòu)參與公司治理的經(jīng)濟(jì)后果展開，結(jié)論多數(shù)證實了機構(gòu)投資者的正向治理作用。婁偉(2002)[36]發(fā)現(xiàn)證券投資基金持股比例與公司價值顯著正相關(guān)。肖星和王琨(2005)[39]發(fā)現(xiàn)證券投資基金起到了促進(jìn)公司業(yè)績改善的作用。范海峰等(2009)[35]發(fā)現(xiàn)社保基金和證券投資基金對公司價值產(chǎn)生了不同影響。閆菲(2010)[42]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股比例越高的企業(yè)，其公司績效也越高。牛建波等(2012)[37]發(fā)現(xiàn)價值投資的機構(gòu)投資者更加愿意持有自愿性信息披露程度高度公司。

針對機構(gòu)投資者參與公司治理動因及其參與途徑方面的研究還較少，當(dāng)前研究主要通過介紹國外機構(gòu)參與治理的動因、途徑以及經(jīng)濟(jì)后果的經(jīng)驗、教訓(xùn)以期引導(dǎo)國內(nèi)機構(gòu)發(fā)展。仲繼銀(2000)[45]介紹了美國機構(gòu)投資者為何參與、如何參與公司治理以及對我國的啟示。伊志宏等(2009)[43]區(qū)分機構(gòu)投資者類型分析了機構(gòu)投資者對公司治理的影響，為理論研究和實務(wù)操作提供參考。

機構(gòu)投資者參與公司治理的新熱點和新趨勢

機構(gòu)投資者參與公司治理的研究熱點和新趨勢可大致歸結(jié)為三大新問題，即研究關(guān)注以外資、險資等積極參與公司治理的新投資者、通過機構(gòu)調(diào)研影響公司治理的新行為和以公司代理咨詢機構(gòu)的出現(xiàn)為代表的新現(xiàn)象。

一、新投資者

隨著我國資本市場各項制度的不斷完善和國際化水平的提高，機構(gòu)投資者類型不斷豐富，尤其是境外投資者參與A股的比重提升，對公司治理優(yōu)化起到了一定積極作用。一是QFII、互聯(lián)互通機制和A股加入MSCI，有利于將境外先進(jìn)投資理念引入A股市場公司治理實踐。A股正式納入MSCI指數(shù)后，預(yù)計大量資金將其作為投資基準(zhǔn)，外資占比將持續(xù)提高，外資在公司治理方面表現(xiàn)的較為積極且富有經(jīng)驗，其對未來A股公司治理的影響有待研究。二是保險資金等長線機構(gòu)投資者對公司治理的影響更加顯著。一方面保險資金由于其長線投資者的屬性，更有動力通過參與公司治理改善經(jīng)營模式獲得豐厚收益，另一方面目前我國險資介入上市公司治理事件頻發(fā)，可能會對公司經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響，如“寶萬之爭”案例。三是被動投資對公司治理的影響是否顯著區(qū)別于主動化投資。從國外發(fā)展情況判斷，未來國內(nèi)股市被動投資占比越來越高，A股納入MSCI指數(shù)帶來的增量資金多為被動化投資，被動投資與主動投資的動機完全不同，對公司治理的影響也有較大差異。

二、新行為

以往的研究多通過機構(gòu)持股比例及對公司股價的影響來研究機構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)。但近年來境內(nèi)外機構(gòu)投資者的調(diào)研行為越來越頻繁，對公司股價的影響越發(fā)顯著，研判機構(gòu)投資者調(diào)研的公司治理效應(yīng)的重要性凸顯。譚勁松、林雨晨(2016)[46]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)的積極行為可以改善公司治理水平，進(jìn)而影響公司信息披露質(zhì)量，機構(gòu)投資者調(diào)研行為是其參與治理的方式之一。但是，鑒于研究還處于起步階段，機構(gòu)調(diào)研影響公司治理的機制尚需進(jìn)一步的實證支持和深入的理論研究。

三、新現(xiàn)象

以美國為主的境外成熟市場，機構(gòu)投資者能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生顯著影響，公司代理咨詢行業(yè)的市場化運作也起到重要作用。公司代理咨詢機構(gòu)(Proxy Advisory Firms，PAF)是境外市場中對投資者和上市公司具有重要影響力的中介服務(wù)機構(gòu)，很多機構(gòu)投資者使用其提供的建議對上市公司重大事項進(jìn)行投票。例如，美國市場份額最大的機構(gòu)股東服務(wù)公司(Institutional Shareholder Services，ISS)，主要提供公司治理分析、投票咨詢建議等服務(wù)，約40%的機構(gòu)投資者直接采納和執(zhí)行該公司的投票建議。我國尚未出現(xiàn)具有一定影響力的公司代理咨詢機構(gòu)，但已有發(fā)展苗頭，未來隨著機構(gòu)投資者參與公司治理的積極性不斷提高，此類機構(gòu)將有較大發(fā)展空間，當(dāng)然發(fā)展過程中需注意防范公司代理咨詢機構(gòu)市場化運作模式帶來的利益沖突及其負(fù)面影響，加強立法建設(shè)，確保穩(wěn)步發(fā)展。

機構(gòu)投資者與公司治理：研究展望

如前所述，現(xiàn)階段國內(nèi)相關(guān)研究還較為初步，不僅沒有對機構(gòu)投資者參與公司治理的作用進(jìn)行科學(xué)評估，也未能結(jié)合當(dāng)前市場發(fā)展的新趨勢對投資機構(gòu)的發(fā)展進(jìn)行前瞻性引導(dǎo)，研究空白仍有待填補，而根據(jù)機構(gòu)投資者面臨的外部約束對不同類型機構(gòu)發(fā)揮作用進(jìn)行區(qū)分，并探索研究機構(gòu)投資者參與公司治理的具體途徑，增強經(jīng)濟(jì)后果類研究結(jié)論的可信度，將成為國內(nèi)相關(guān)研究的未來發(fā)展方向。

一、結(jié)合新出現(xiàn)的投資者類型研究不同機構(gòu)參與公司治理的動因

機構(gòu)類型決定了機構(gòu)的持股期限、投資風(fēng)格和績效激勵機制，不同機構(gòu)由于面臨的外部激勵、約束條件不同，其在參與公司治理途徑及治理的經(jīng)濟(jì)后果等方面也存在差異。以社保基金和合格境外機構(gòu)投資者(QFII)為例，社保基金雖然是長期投資資金，追求短期收益的動機較弱，但由于激勵機制與績效脫鉤，參與公司治理積極性不足，而受各方面壓力的影響，經(jīng)營目標(biāo)可能與上市公司發(fā)生沖突，對公司價值造成不利影響；QFII由于承受的各方面壓力較小，績效激勵有效，持股規(guī)模的增加將促進(jìn)對上市公司的監(jiān)督。結(jié)合資本市場對外開放大背景下出現(xiàn)的新投資者類型及其面臨的約束條件，深入剖析影響各類型機構(gòu)參與公司治理的深層次因素，不僅是對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行有益補充，也能為監(jiān)管規(guī)則制定、引導(dǎo)機構(gòu)發(fā)揮治理功能、規(guī)范上市公司運作提供參考。

二、研究機構(gòu)投資者參與公司治理的具體途徑

當(dāng)前研究主要通過介紹國外機構(gòu)參與治理的動因、途徑以及經(jīng)濟(jì)后果的經(jīng)驗、教訓(xùn)以期引導(dǎo)國內(nèi)機構(gòu)發(fā)展，針對機構(gòu)參與公司治理具體途徑的研究還較少。探索機構(gòu)投資者如何規(guī)范公司的經(jīng)營決策，關(guān)注機構(gòu)治理行為在提交股東提案、與管理層私下協(xié)商、行使股東訴訟權(quán)利等操作層面的細(xì)節(jié)，不僅能夠為相關(guān)領(lǐng)域研究提供直接證據(jù)，也能為指導(dǎo)實踐發(fā)展發(fā)揮積極作用。

三、結(jié)合制度背景研究機構(gòu)投資者治理的經(jīng)濟(jì)后果

機構(gòu)投資者持股上市公司類型不同，其所發(fā)揮的公司治理功能也會有所差異，尤其是在我國國有企業(yè)占比較高、國有持股比例較大的特殊制度背景下，國有持股治理與機構(gòu)持股治理的治理效應(yīng)和交互作用始終是極具理論和實踐意義的研究主題。目前研究主要集中于盈余管理水平和管理者薪酬方面：薄仙慧(2009)[34]發(fā)現(xiàn)，隨著機構(gòu)持股比例的增加，只有非國有公司的正向盈余管理水平顯著降低，對國有控股公司的影響不顯著。張敏(2010)[44]等發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者能夠顯著提高民營企業(yè)的“績效-薪酬”敏感性，在國有企業(yè)中則沒有明顯的治理作用。

四、研究機構(gòu)投資者行為的動態(tài)調(diào)整

目前，多數(shù)實證研究僅以機構(gòu)持股比例作為衡量投資者公司治理效應(yīng)的代理指標(biāo)變量，未考慮機構(gòu)行為的動態(tài)調(diào)整，難以反映其持股的動態(tài)變動，機構(gòu)投資者通常會利用內(nèi)部信息優(yōu)勢進(jìn)行股份調(diào)整，在利好消息前進(jìn)行股份增持，而在利好消息釋放后出售股票，研究者應(yīng)當(dāng)在考慮變量內(nèi)生性的情況下，分析機構(gòu)投資者持股波動性及其對公司治理的影響。