券商傭金率頹勢未改

劉鏈

盡管券商9月單月業績環比有所改善，但整體業績表現仍然低迷，尤其是經紀業務交易傭金費率降至萬分之3.2，較2017年年底下滑5.7%，自2016年以來行業交易傭金費率降幅呈逐步收窄態勢，這一頹勢目前并未得以扭轉。

9月的數據顯示，盡管業績累計降幅有所擴大，但權益市場向好疊加低基數使業績得以改善。

36家上市券商公布9月經營業績，合計實現營業收入160.55億元，環比增長64.6%；合計實現凈利潤49.08億元，環比增長167.8%。可比口徑下，31家上市券商1-9月累計實現營業收入1231.27億元，同比下降16.1%；累計實現凈利潤414.80億元，同比下降29.8%，母公司口徑凈資產合計約1.21萬億元，環比增加0.7%。

環比來看，方正證券、興業證券和華安證券業績環比增幅最大，業績基數較低是環比大增的主要原因；中信證券9月單月實現凈利潤5.54億元，環比增長88.1%；累計來看，1-9 月，僅中信證券、華創證券累計凈利潤增速穩健，分別增長0.4%、5.1%，其余券商均呈現下滑態勢。

傭金費率下滑趨勢未逆轉

值得注意的是，券商交易傭金費率依然處于下滑通道。截至2018年上半年，證券業經紀業務交易傭金費率降低至萬分之3.2，較2017年年底下滑5.7%，自2016年以來行業交易傭金費率降幅呈現逐步收窄態勢，但是費率下滑的頹勢并未得以扭轉。

長江證券從三個視角觀察未來券商的傭金率下滑的空間：第一，目前，券商開戶傭金率在萬分之2.5-萬分之3，剔除交易所代扣代繳的規費后，真實凈傭金率約在萬分之1.8-萬分之2.3左右，距離當前的凈傭金率仍有一些差距。預計與目前行業凈傭金率差異主要來自兩個方面：首先，凈傭金率=（老客戶傭金率×老客戶交易額+新客戶傭金率×新客戶交易額）/（老客戶交易額+新客戶交易額），2015年以來的增量客戶基本以低傭金開戶，但是相當部分的老客戶依然維系較高的傭金率；其次，對于單筆交易額不足1萬元的客戶，券商通常收取固定的交易傭金5元，而不再按照費率進行收費，而這類客戶對應折算的傭金率在萬分之5以上，這兩個原因共同導致行業的凈傭金費率保持在萬分之3以上，這也意味著一旦老客戶的傭金率快速下滑，對于傭金率將產生顯著的壓力，而傭金率變動的可逆性較弱，預計未來仍然存在下滑的空間。

第二，券商分部報告中經紀業務的毛利率水平可以近似用來刻畫其利潤水平。縱觀上市券商2018年上半年分部報告中經紀業務的分部利潤率，整體區間處于20%-50%，依然保持在較高的水平。我們以華泰證券為樣本觀察，盡管2014年以來傭金費率大幅下滑，但是其經紀業務毛利率并未隨之快速下移。

券商經紀業務的成本主要在于營業部的租賃成本、交易系統維護費用以及經紀業務人員的工資支出，相對穩定的利潤率說明券商一方面在成本費用的壓縮方面亦有布局，另一方面積極通過兩融、金融產品代銷等創新業務優化經紀分部的收入構成。考慮到經紀業務成本相對剛性，利潤率下滑會對券商盈利造成壓力，但是經紀業務依然有利可圖，經紀業務作為基礎業務，券商除了接受降價外別無選擇。

第三，在最新的證券公司分類評價中，證券業協會提出了凈傭金率萬分之2.5的考核標準（協會要求代理買賣證券業務收入考核指標=代理買賣證券業務凈收入-股票基金交易額X萬分之2.5，意味著低于萬分之2.5的傭金率在券商分類評價中無法加分），以2017年上市券商凈傭金的水平來看，距離協會劃定的底線仍然具備一定的下滑空間，因此，長期來看，預計行業傭金費率依然會保持下滑態勢。

下半年，市場交易量的快速下行引發市場對于券商經紀業務虧損的隱憂，考慮到上半年經紀業務毛利率在日均成交額5000億元的中樞下大約在20%-50%的區間，同時成本相對具有剛性，在當前日均成交額不足3000億元的背景下，部分券商經紀業務逼近盈虧平衡點。考慮到2018年權益市場表現低迷，信用業務面臨減值壓力，2018全年行業經營業績難言樂觀。

總體來看，市場回暖和政策催化是券商獲取超額收益的重要時間窗口，當前時點處于業績和政策環境相對低點，向下空間有限但向上缺乏明確催化，長期來看具備絕對收益空間。

整體業績表現仍然低迷

分業務來看，對經紀業務影響最大的市場交易活躍度持續下滑。9月，兩市股基成交額約為5.70萬億元，環比下滑23.2%；9月日均成交額為2998.00億元，環比下滑7.0%，交易日環比減少4天以及市場震蕩環境下交易清淡是9月成交額環比下滑的主要因素。

1-9月，兩市累計成交額78.84萬億元，同比下滑13.8%，預計對于2018年經紀業務將造成一定的壓力；8月單月交易凈傭金費率約在萬分之3.18，環比下滑5.4%，1-8月累計凈傭金費率約為萬分之3.39，較2017年年末略降3.2%；9月新增投資者90.99萬人，環比減少23.15%。

資管業績持續分化，投行業績明顯回落。券商資管業績延續分化態勢，1-9月，東證資管、光大資管、海通資管和華泰資管業績穩健增長，累計凈利潤同比分別增長165.6%、31.5%、10.7%和3.2%，東證融匯、興證資管、銀河資管、國君資管、廣發資管等業績有所下滑，資管凈利潤貢獻區間約為5%-20%。IPO和再融資發行節奏放緩下投行業績下滑，1-9月，僅申萬保薦累計凈利潤實現同比正增長，投行凈利潤貢獻區間約為0%-10%。

證監會發布《證券公司和證券投資基金管理公司境外設立、收購、參股經營機構管理辦法》，對于兩類機構設立和收購境外機構的條件、境外子公司的管理職責以及業務范圍和組織架構進一步約束，引導券商在合規基礎上開展海外業務，隨著資本市場對外開放以及國內企業走出去進程的加快，券商海外業務未來將迎來重要的業務增量，并成為業務板塊中的重要組成部分，龍頭券商由于前瞻布局和資金優勢更具競爭實力。

在投行業務方面，IPO、債券融資規模持續增加。9月，股權融資規模為489.27億元，環比下滑54.3%，IPO、增發規模分別為130.86億元和312.06億元，環比變動幅度分別為+172.5%和-65.8%；年初至今，IPO和增發規模分別為1154.23億元和6518.73億元，同比分別下滑34.4%和25.7%，股權融資發行審核節奏放緩是主要原因。

債券承銷規模持續提升，9月，證券公司合計承銷債券規模6921.27億元，環比增加44.5%，其中，公司債、企業債發行規模分別為1514.81億元、169.30億元；年初至今累計承銷規模達到3.45萬億元，同比增加5.6%，其中，短融、中票、公司債、地方政府債、資產支持證券是2018年債券融資的主要增量。

兩融余額持續下滑。9月期間凈買入額為-351.37億元，兩融余額環比下滑4.1%至0.82萬億元，較2017年年末下滑19.8%，目前，兩融余額占市場流通總市值的比重約為2.1%。

新規約束疊加市場下行，導致股票質押規模收縮。截至2018年9月，股票質押未解壓股數2725.90億股，未解押市值34214.69億元，環比變動幅度分別為+1.1%和-0.03%，未解押市值占總市值之比約為6.4%。

由于券商信用資質較好、發行的長期公司債和長期次級債多為3-5年期，因此，我們可以通過3年期和5年期公司債到期收益率變動來衡量券商的新增長期負債的成本變動。截至9月末，信用等級為AA+的3年期和5年期公司債到期收益率分別為4.5%和5.0%，環比分別增加11.2BP和12.8BP，新增負債長端成本略有提升。

9月，證券公司完成發行11只證券公司債，融資規模217億元。從發行利率來看，票面利率區間約在3.8%-6.6%，大券商發行的票面利率要明顯低于中小券商，招商證券發行的3年期債券票息為4.2%，湘財證券發行的3 年期債券達到6%；從存續期限來看，新發行債券到期期限大部分在1-3年。

9月，券商集合資管發行規模減少，券商集合資管發行產品數量為407只，發行份額99.7億份，環比8月分別減少17.1%和33.9%。

從投資業務來看，權益市場表現回暖，債券市場有所下滑。9月，股票市場有所回暖，板塊之間的表現出現分化，滬深300、創業板指單月分別上漲3.1%和下跌1.7%；年初以來，滬深300、創業板指累計下跌14.7%和19.5%。債券市場方面，截至2018年9月末，中債企業債到期收益率6月期和3 年期分別報收3.5008%和4.1797%，分別較8月末增加2.5BP和3.1BP，分別較年初下滑155.6BP和109BP。