券商股票質押風險陡增

方斐

由于2016-2017年新增股票質押規模處于高位，因此，2018年四季度仍將面臨股票質押到期高峰。在股市持續下行、金融去杠桿趨勢不改、經濟下行壓力加大的情況下，企業經營風險仍存，股票質押業務爆雷在所難免。

股票質押作為上市公司的一種融資手段，目前分為場內股票質押和場外股票質押。自2013年5月以來，證券公司股票質押式回購業務開始駛入快車道。歷經高速發展，目前場內股票質押規模比重更高，以近三年（2015年9月14日-2018年9月14日）新增場內股票質押和場外股票質押規模數據為例，其中場內股票質押股數占總數量的60%，相應參考市值占總市值的64%。而以13個月質押期為例，由于2016-2017年新增股票質押規模處于高位，，因此，2018年四季度仍將面臨股票質押的到期高峰。

股市持續下挫、金融去杠桿下流動性收緊，股票質押業務政策趨于嚴格規范、經濟下行壓力不減，復雜的環境導致企業經營風險仍存，這也是股票質押業務不斷爆雷的原因所在。監管政策方面，減持新規、資管新規以及股票質押新規對券商股票質押業務的資金來源、業務開展、后續處置等多方面均有所影響。

但整體來看，新規出臺更多是為了防范金融風險，規范股票質押業務的發展。而股市持續下行加劇股票質押業務惡性循環，當前市場風險是股票質押業務關注的重點。對于券商信用業務部門而言，券商利用自有資金作為融出資金，股票質押業務相當于類抵押貸款業務。當相應風險發生時，券商凈資產水平將受到一定沖擊。

數據顯示，場內質押推動股票質押規模攀升，由于前期規模快速增長，2018年四季度仍將面臨解壓高峰。

事實上，2012年以前，股票質押業務的質押方以銀行和信托公司為主。自2013年5月，上交所、深交所、中國結算發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，證券公司股票質押式回購業務開始駛向快車道。經歷了 2014-2015年的穩步發展，市場股票質押數量和規模在2016年迎來高速增長。根據Wind統計，2016年新增股票質押數量達3480億股，相應參考市值為48832億元，均為歷史最高值。

整體來看，場內股票質押規模比重更高，以近三年（2015年9月14日-2018年9月14日）新增場內股票質押和場外股票質押規模數據為例，其中，場內股票質押股數占總數量的60%，相應參考市值占總市值的64%（其中，場內股票質押主體包括證券公司、一般公司中的券商資管計劃和券商資管子公司）。

根據Wind數據統計分析，市場股票質押期限以6-12月為主，比重達46%；其次是1-6月，占比為26%，兩者合計大于50%。市場股票質押期限平均值為13個月，高于中位數。以13個月質押期為例，由于2016-2017年新增股票質押規模處于高位，因此，2018年四季度仍將面臨股票質押到期高峰。

根據Wind統計，截至2018 年9月14日，市場未解除質押股數為4490 億股，相應參考市值為54747 億元，其中到期時間以2018 年四季度和2019年上半年為主。具體來看，未解除質押股數中場內質押（54%）和場外質押（46%）平分秋色。

嚴監管下市場風險不斷放大

A股連續下挫，市值持續縮水。2018年以來，市場環境不容樂觀。由于國內外不確定因素頻發，導致股市連續下挫。在股市持續下跌的背景下，股票市值持續縮水，股票質押業務風險不斷加大。但考慮到目前股市已處于歷史低位，在磨底盤整的狀態下，整體下行空間有限，股票市值縮窄空間也有限。

但股市持續低迷，融資環境亟待改善，企業融資困境仍有待緩解。就企業融資途徑來說，間接融資主要是通過債券融資、表內信貸和表外非標融資等方式。在金融去杠桿的大背景下，資管新規落地，通道業務和非標融資受限。而在債券融資方面，2018年以來，債券違約事件頻發，高信用風險環境下企業融資環境分化，形成惡性循環。而非標回表占用信貸額度，銀行信貸額度有限。

在金融收縮的背景下，近幾個月社融規模存量同比增速持續低于人民幣貸款同比增速，這主要是表外融資下降所致。對于民營企業和中小微企業而言，由于銀行對中小企業信貸保持謹慎，中小企業原有的高成本融資方式受阻，企業融資渠道受限，資金面過度緊張，難以以新債還舊債。疊加2018年股票質押到期規模較高，股票質押風險進一步加大。

目前，貨幣政策和信用環境較2018年年初均有所好轉，央行鼓勵銀行放貸且向國有銀行發放額外的信貸配額、央行下調部分銀行存款準備金率等行為彰顯監管層對于市場流動性的呵護。監管層旨在保持市場流動性的合理充裕，引導和推動銀行信貸投放的積極性，進而增強企業融資的可得性。但事實上，中國貨幣政策的傳導機制仍然有待進一步疏通，民營企業融資困境仍需進一步緩解。

自金融去杠桿以來，監管政策頻出不窮，減持新 規、資管新規以及股票質押新規均對券商股票質押業務的開展有所影響。由于因司法強制執行、執行股權質押協議的減持行為也適用新規，因此，減持新規的出臺使得股票流動性受限，股票質押折扣率也不斷下滑。此外，由于減持新規條款的諸多限制，券商處置股票質押受限，券商股票質押業務風險無形中被放大。而后發布的股票質押新規則從融入方要求、資金用途、集中度要求、質押率要求、券商風控要求等多方面對股票質押業務的開展進行了嚴格規范。

而資管新規出臺禁止多層嵌套，抑制通道業務，原先銀行資金通過基金子公司或信托，再投向券商資管計劃進而完成股票質押融資的業務模式難以為繼。而銀行通過自有資金做股票質押的規模很小，因此，在一系列政策出臺后，銀行資金參與股票質押規模明顯收縮。整體來看，目前股票質押業務的資金來源、業務開展、后續處置等多方面均受到監管政策的影響。

質押率和質押比例對限制高風險個股有重要作用，市場整體質押率和質押比例距離規定上限仍有空間。具體來看，股票質押新規要求單只A股股票市場整體質押比例不超過50%。統計質押起始日期介于2015年9月14日至2018年9月14日之間的股票質押情況，目前尚未解除質押股票總數為2351只，其中未解除質押股數占總股本的比例超過50%的僅有90只，占比為3.83%。而絕大多數未解除質押股票的質押比例分布在30%以下（占比達77%），距50%仍有一定空間，該條款對于當前限制高風險個股有重要意義。

而在質押率方面，2017年所發生的股票質押交易中，上交所無限售股、上交所限售股、深交所無限售股、深交所限售股的平均質押率分別為44.8%、37.6%、41.7%、35.8%，均低于60%，因此，質押率限制對券商股票質押業務的開展影響較小，2018年股票質押新規自實施以來，滬深兩市股票質押率均有所下降，質押率下降更多來自于券商自身控制風險的需要。

股票質押新規明確融入方不得為金融機構或其發行的產品，融入資金應當用于實體經濟生產經營并專戶管理，這體現出監管層推進金融去杠桿和引導資金脫虛向實的一貫態度。監管新規還明確融入方首筆初始交易金額不得低于500萬元，后續每筆金額不得低于50萬元，小額質押業務受限。

此外，明確分類評級結果為A、B、C類的證券公司，自有資金融資余額分別不得超過公司凈資本的150%、100%和50%，旨在控制券商股票質押業務風險，龍頭券商相對受益。整體來看，股票質押新規的出臺更多是為了防范金融風險，規范股票質押業務的發展。雖然部分公司、部分券商股票質押業務會受到一定程度的影響，但整體來看影響較小。

股票質押新規出臺后，場內股票質押業務受到監管限制，券商開始尋求場外股票質押途徑。2018年5月，證券業協會下發《關于證券公司辦理場外股權質押交易有關事項的通知》，明確證券公司、證券公司子公司及其管理的集合資產管理計劃或定向資產管理客戶不得作為融出方參與場外股權質押交易。且明確規定證券公司不得為銀行、信托等其他機構或個人通過場外市場開展上市公司股票質押融資提供盯市、平倉等第三方中介服務。繼約束股票場內質押業務后，監管層嚴格控制場外質押業務的風險。

多重風險并存和沖擊

券商股票質押業務風險重在事前控制。股票質押分為場內股票質押和場外股票質押，券商股票質押業務基本上都是場內股票質押，相對而言，場內股票質押在業務流程和風險控制方面更為規范。具體來看，在初始交易階段，券商主要通過篩選標的證券、設定質押率和增加擔保等方式確保標的證券抗跌性以及降低風險發生時收回本息的難度，進而控制股票質押業務的整體風險。在盯市和回購交易階段，當股價跌破警戒線時融入方需要進行補倉。基于風險控制考慮，券商一般將補倉警戒線設為140%/130%，且設置預警線為160%/150%。而一旦融入方發生違約，包括融入方交易履約保障比例過低違約、融入方購回交易違約，券商均有權強行平倉。但實際上，由于強行平倉存在流動性限制，包括限售股、減持規定、司法凍結等賣出限制和強行平倉導致的股價跌停，券商在處置場內質押股票時仍受到較大的限制，因此，事前控制則尤為重要。

在整個股票質押業務過程中，融出方均面臨著政策風險、市場風險、流動性風險、個股經營風險等各種風險。就目前環境來看，股市持續下挫、金融去杠桿下流動性收緊、股票質押業務政策趨于嚴格規范、經濟壓力下行導致的企業經營風險仍存，這也是股票質押業務不斷爆雷的原因所在。其中，股市持續下行加劇股票質押業務惡性循環。對于融入方而言，當股價穩定時，股票質押業務類似于普通借貸，按時還本付息即可；但當股價開始持續下跌并跌破警戒線時，融資人則需要通過股票及現金等物進行補充質押，其現金流會進一步惡化；當股價跌破平倉線時對應票甚至會被強制補充質押，其現金流進一步惡化；當股價跌破平倉線時，對應股票甚至會被強制平倉，融資人將喪失股權。

券商自有資金遭受不同程度的沖擊。對于證券公司而言，股票質押業務風險所帶來的影響分為兩種情況。對于券商信用業務部門而言，券商利用自有資金作為融出資金，股票質押業務相當于類抵押貸款業務。當相應風險發生時，券商凈資產水平將受到沖擊。而對于券商資管部門而言，券商資管產品主要通過承接銀行資金作為融出資金，充當通道角色。當相應風險發生時，除管理費會受到影響外，券商凈資產不會受到侵蝕。券商資金所受沖擊的程度取決于券商股票質押業務交易對手方的情況。

基于券商未解壓股票市值中主板、中小板和創業板上市公司股票質押市值占比，粗略地分析交易對手方情況，上市券商主板、中小板和創業板股票質押市值占比均值為44%、32%、24%。當然，各券商之間有較大的差異，其中，方正證券未解壓股票市值中主板和中小板股票質押市值占比最高（達97%）。

根據愛建證券所做的股票質押業務風險測算，結果是券商整體風險可控，個股則有所分化。

在數據選擇上，愛建證券使用Wind股票質押數據，時間范圍設定為三年（2015年9月14日-2018年9月14日）；質押方類型為證券公司，而基于券商資管子公司通過資管計劃參與股票質押業務，風險未波及到證券公司，故不將資管子公司納入。

對股票質押業務而言，當標的股價跌破設定平倉線時，證券公司已存在風險暴露。一方面，受減持新規的限制，券商進行強行平倉的規模和期限受限；另一方面，券商強行平倉將導致股價繼續下挫，使得該筆質押的履約保障比例進一步降低，這使得券商或不能完全收回融出資金的本息。當履約保障比例低于100%時，意味著質押標的市值小于融出資金本息，其差值即統計時點券商股票質押業務的風險損失。券商股票質押業務的最終損失，則取決于結束時標的股價的表現和其他擔保物可收回值。

基于所得Wind數據，剔除已購回交易和部分提前購回金額。另外，考慮到應付利息多為季度結息且存續金額相對較小，所以在進行處理時暫不考慮應付利息。針對上述風險暴露和時點風險損失，我們可以計算出相應的風險損失。質押率為防范股票業務風險而設定，理論上基于VaR方法估計質押期內股票價格變化的最差情形，從而確定理論質押率以覆蓋潛在風險。在實際業務操作層面，各家券商有自身的質押率模型。總體來看，質押率主要依據基準質押率（波動、市值、財務狀況等）和多個扣減因子（估值、流動性、購回期限、限售情況、成份股情況等）計算得出。當然也會考慮融資人的信用和擔保情況。

由于各家券商針對不同標的給出質押率的方法細節有所不同，為了方便分析，我們在進行數據處理時選擇用歷史數據去估計股票質押率。考慮到標的股票交易場所、質押時間和是否為限售股的不同，股票質押率也有所不同。因此，我們基于上交所和深交所每周公布的股票質押式回購初始交易平均質押率數據，針對這三個維度分別獲取了不同情況下不同年度的中位數來估計質押率。該方法較傳統一刀切的“五四三”標準（主板50%、中小板 40%、創業板30%）而言更為準確。

根據上述假設，基于Wind數據，我們統計得到了截至2018年9月14日各家券商股票質押業務的整體履約保障比例和風險暴露情況。從整體履約保障比例來看，上市券商整體履約保障比例較為健康。其中，太平洋證券（136%）、中原證券（138%）、方正證券（151%）、東方證券（155%）、南京證券（158%）、長江證券（159%）履約保障比例接近平倉線和警戒線，風險較高。

從跌破130%平倉線的風險暴露總量來看，海通證券（46億元）、中信建投（24億元）、國泰君安（17億元）、國信證券（16億元）、中信證券（16億元），風險暴露值較高，這受質押業務規模和業務風險共同影響。從風險暴露總量/質押股票市值比值的角度分析，中信建投和海通證券對應的比值數值相對較大，而其他三家對應比值相對較小。根據所獲數據，從履約保障比例和風險暴露總量/質押股票市值比值這兩個角度分析，華泰證券、申萬宏源、中信證券以及西南證券風險較低。

同理，統計得到了截至2018年9月14日各家券商股票質押業務的風險損失情況。具體來看，海通證券（16.25億元）、中信建投（13.42億元）、太平洋證券（7.19億元）、東方證券（6.30億元）、中國銀河（5.98億元）風險損失較高。為進一步分析風險損失對凈資產和凈收入的沖擊程度，愛建證券還分別統計了風險損失占凈資產的比重和風險損失占凈利潤的比重，其中，凈資產取券商2018年6月底的數據，而凈利潤水平取2017年年報的歸母凈利潤數據。

從風險損失占凈資產的比重來看，除太平洋證券外其他券商普遍低于3%，其中，太平洋證券（6.05%）、第一創業（2.83%）、中信建投（2.80%）比值較高。而風險損失占凈收入比值較高的也是太平洋證券（618.43%）、第一創業（61.18%）、中信建投（33.41%）。因此，整體來看，太平洋證券、第一創業、中信建投的時點風險損失對自身凈資產水平和利潤水平的沖擊較大。

券商針對買入返售金融資產質量變化會定期計提減值準備，根據券商2018年中報，愛建證券統計了上市券商買入返售金融資產減值準備計提金額。考慮到股票質押式回購占買入返售金融資產的75%左右，且近期減值準備提升主要來源于股票質押式回購風險的提高。因此，我們直接將買入返售金融資產減值準備計提額與上述獲取的上市券商時點風險損失進行對比分析。

具體來看，減值準備計提金額小于測算所得風險損失的券商個數占總數的69%。上市券商減值準備計提金額之和為64.35億元，占測算所得風險損失的61%。這主要是因為在業務操作層面，即使股價下跌使得市值低于融資成本，券商立即進行平倉操作的情況也較少，更多情況是與客戶進行溝通，要求歸還資金或進一步補充金融資產和房產等擔保物。因此，涉及到的風險損失在與融入方協商后存在消除或降低的可能。

由于上述分析均基于2018年9月14日時點的股價數據，因此，我們對后續股價進行樂觀 （股價增長15%）和悲觀（股價下跌15%）兩種情景假設分析。在悲觀情景下，即股市下跌15%時，除去太平洋外，其他券商的風險損失對自身凈資產的沖擊仍然有限，整體處于可控范圍。如若股市能夠上行，券商風險損失將會得到顯著改善。雖然不同券商之間業務風險有所分化，相應估值也會有所差異。但整體來看，券商股票質押業務最終損失可控，悲觀預期下沖擊普遍小于2%。從這個角度來看，券商板塊整體PB不應該低于0.98左右。

監管紓緩股票質押壓力

8月末，金融委召開化解金融風險專題會議，提出防范化解上市公司股票質押風險，要充分發揮市場機制的作用，地方政府和監管部門要創造好的市場環境，鼓勵和幫助市場主體主動化解風險。近期，國資受讓股權轉讓案例明顯增多，多地國資表態設立專項資金提供流動性紓緩股票質押壓力，如深圳宣布百億資金方案、海淀區屬國資發起設立專項基金等。據報道，資金運作按照市場化原則進行，方式包括過橋貸款、委托貸款、債權收購、股權收購等，向上市公司或實際控制人提供流動性支持化解平倉困難。

10月19日，證監會主席劉士余表示，鼓勵地方政府管理的各類基金、合格私募股權投資基金、券商資管產品分別或聯合組織新的基金，幫助有發展前景但暫時陷入經營困難的上市公司紓解股票質押困境，促進其健康發展。各類基金及券商資管機構的支持將為上市公司的流動性問題帶來轉機，促進投資者重拾市場信心。

此外，近期政策對并購重組規則修訂放寬原有限制，有利于激發市場活力，推進投行業務的開展。10月20日，證監會發布多項政策松綁，包括針對小額并購交易退出快速審核通道，并新增并購重組審核分道制豁免/快速通道產業類型；對IPO被否企業籌劃重組上市間隔期從3年縮短至6個月；允許上市公司將募集配套資金用于補充流動性和償還債務；對優質境外上市中概股通過并購重組回歸A股市場不設額外門檻等。多項規則松綁及政策鼓勵有望提升市場化并購重組的吸引力，并提振投行業務。

當下，證券板塊2018年PB為0.96倍，已經充分反映了股票質押的風險狀況。引入市場化手段以緩解股票質押風險，則有助于降低券商業務的壓力，并有利于其估值修復。