中藥企業還是牙膏廠家？云南白藥且需重定位

蔣豹

從毛利率水平、毛利或者利潤占比來看，牙膏類產品已經是云南白藥的扛把子，沒有這次牙膏添加西藥事件，云南白藥遲早可以更名云南牙膏。

10月21日，一名身份認證為“三甲醫院血液科執業醫師”發文稱，云南白藥（000538.SZ）的草藥牙膏主要成分中含有氨甲環酸，這種藥物主要作用是止血凝血。這也就意味著云南白藥牙膏一直宣稱的牙齦止血功能可能來自這款止血處方藥。

10月23日早間，云南白藥發布澄清公告稱，云南白藥牙膏未使用禁用成分，氨甲環酸是廣泛運用于功效牙膏中的一種常用成分，目前國內外多種功效牙膏都有使用。很顯然，云南白藥避重就輕，并沒有說明云南白藥牙膏宣稱的止血功能是因為添加西藥止血成分，還是因為中藥保密配方。

此事再次將中藥企業推向風口浪尖。

誰在貢獻利潤？

第一個問題，云南白藥究竟是一家傳統中藥企業還是一家牙膏生產廠家，這個問題的關鍵是云南白藥的收入和利潤里，誰貢獻最大。

根據云南白藥半年報數據，其收入主要分三部分，一是口腔護理系列產品，包括牙膏、養元青、衛生巾、面膜等產品；二是中藥系列，也是云南白藥賴以起家的止血產品；三是醫藥零售連鎖藥店等。可惜的是云南白藥的年報里并沒有披露牙膏、中藥的收入和毛利數據，只是披露了醫藥流通和工業產品（包括中藥和牙膏等）的收入毛利。因此，很多文章只知道牙膏份額排名第二，然而沒有人說清白藥牙膏究竟賣出去多少，毛利率幾何。

但是難不倒筆者，云南白藥在債券跟蹤評級信用報告中披露了部分數據！畫重點，信用評級報告也是大家觀察上市公司財務和經營數據的另一面窗口。

報告數據顯示，2017年，公司實現日化品收入43.61億元，較上年增長16.09%，主要是口腔清潔用品（其中90%以上是牙膏）收入，銷售29748萬支，較上年增長6.63%，毛利33億元，毛利率為75.67%。與這個毛利率對應的是，云南白藥中藥的毛利率只有53.10%，中藥毛利率還不如牙膏的毛利率，真是中藥為體，西藥為用，中西醫結合首選云南白藥牙膏。

簡單理解就是，牙膏類收入43.61億元，占云南白藥2017年收入243億元的18%，收入占比低是因為醫藥流通收入高達143億元，但是這塊的毛利率只有7.29%。牙膏類產品實現的毛利占云南白藥整體毛利75.83億元的43%，牙膏類收入增長率16.09%也遠高于公司整體收入8.5%的增長率。

此外，光大證券的研報數據顯示，2013年至2017年，牙膏類產品利潤占比分別為32%、35%、42%、45%和49%，2017年已經達到一半。而同期傳統中藥利潤占比由2013年的56%逐年下滑，2017年已經只有28%。

為什么中藥利潤占比一直下滑呢？從藥品劑型來看，2017年，公司藥品中酊劑、顆粒劑、散劑、片劑銷量分別同比變動0.40%、-21.67%、-53.50%、-20.37%，都有點崩潰的意思，不過由于銷售均價分別同比增長4.88%、77.20%、23.80%、89.70%，因此，2017年公司藥品板塊實現收入50.44 億元，較上年小幅增長2.56%。

總之，從毛利率水平、毛利或者利潤占比來看，牙膏類產品已經是云南白藥的扛把子，沒有這次牙膏添加西藥事件，云南白藥遲早可以改名云南牙膏。

現金流和保理業務需注意

云南白藥的現金流非常不錯，但是不可否認的是凈現比波動比較大，而且從2014年開始，經營現金流開始惡化，凈現比（經營現金流量凈額/凈利潤）由2014年的1.51逐年下降至2017年的0.37，2017年實現凈利潤31.33億元，經營活動現金流量只有11.56億元。2018年上半年，實現凈利潤16.27億元，經營現金流19.69億元，凈現比1.21，看起來好轉明顯。

可是對照間接法現金流量表，我們發現，好轉的根本原因在于應收賬款的減少，而對比以前的半年度，半年度時應收賬款都會大幅減少，年底時應收賬款仍然會大幅增加，依然會大大侵蝕公司的經營現金流。因此，仍然需要關注2018年年底云南白藥的現金流狀況。

此外，在關聯交易環節，公司披露全資子公司云南省醫藥有限公司與深圳聚容商業保理有限公司簽署《國內無追索權明保理業務合同》，由聚容保理受讓省醫藥應收賬款并向省醫藥提供保理融資等國內保理服務，合同約定保理融資額度為5.6 億元。而截至2018年6月30日，省醫藥向聚容保理歸還保理款3億元，應付保理款余額為2.6億元。

如果無追索權，自然無須歸還，不懂上述這個操作里歸還保理款3億元是什么意思。不過，保理業務指云南白藥把應收賬款賣給聚容保理，收回貨幣資金，然后支付少量財務費用。這么做的好處，一是減少應收賬款，現金流會好看；二是減少應收賬款，可以少計提一點壞賬準備。好在保理業務總規模不大，影響有限，后續需要警惕云南白藥會不會增加保理業務規模。

此外，間接法現金流量表還顯示，公司存貨余額一直在增長，截至2018年6月，存貨余額89.90億元，其中，庫存商品為69.93億元，作為醫藥流通領域年收入143億元的公司來說，存貨余額相對匹配。

當然，云南白藥不缺錢，截至2018年6月，賬上貨幣資金高達35.41億元，購買的貨幣基金高達77.74億元，占總資產的比例高達38%。此外，短期借款為零，長期借款為0.025億元，債券只有17.98億元。因此，云南白藥面對的問題是如何提高資金使用效率。

不需要研發的中藥和整體上市前景

跟其他中藥企業一樣，云南白藥的研發支出也很低，因為中藥都是老祖宗智慧，不太需要研發支出？

云南白藥2015年、2016年、2017年研發支出分別為1億元、0.90億元和0.84億元，占營業收入的比例分別為0.48%、0.40%和0.35%。2017年數據顯示，研發人員數量為701人，此前兩年都未顯示這一人員數量。

如果按照這個研發支出比例，中醫藥公司應該都不是高新技術企業。

2017年，云南白藥控股股東白藥控股股權發生變動，股權結構由2016年云南省國資委持股100%分兩步變更為云南省國資委、新華都與江蘇魚躍分別持有45%、45%、10%股權，白藥控股估值563.8億元，云南國資委累計套現超過281.9億元。變更后，新華都的陳發樹任法定代表人，無任何一個股東能夠實現對白藥控股及云南白藥實際控制，白藥控股及云南白藥均變更為無實際控制人企業。

2018年9月，云南白藥開始停牌籌劃白藥控股的整體上市事宜，而白藥控股除了云南白藥之外，還有什么盈利性的資產？查詢得知，還有一家投資公司（云南白藥控股投資有限公司）和茶品公司（云南白藥天頤茶品有限公司），注冊資本只有1億元和0.2億元。

查詢白藥控股債券募集書，可以看到，天頤茶品2015年就資不抵債，而且持續虧損。截至2015年年末，公司經審計的總資產1.78億元，總負債2.44億元，所有者權益-6665.97萬元，2015年度實現營業收入9592.26萬元，凈利潤-812.43萬元。

白藥投資2015年利潤也只有1198.68萬元。截至2015年年末，公司經審計的總資產16.31億元，總負債14.83億元，所有者權益1.49億元，2015年度實現營業收入1.21億元，凈利潤1198.68萬元。

總之，這次整體上市，除了已上市的云南白藥資產，還沒看到其他有價值的資產，云南白藥的小股東們會同意嗎？

云南白藥牙膏的危機還沒過去，接下來可能面臨著牙膏銷售和傳統中藥銷量雙下滑的窘境，現金流近幾年也在逐漸惡化，需要觀察后續是否好轉，而整體上市并沒有特多有價值的資產，云南白藥復牌后股價如何，筆者持謹慎態度。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票