救市當切割風險而不是連通

袁玉瑋

股市存在的最基本功能是優化資源配置，若用政府資金救助高估值公司的股東并牽連金融機構，得不償失。

曹操在赤壁失敗和劉備在猇亭失敗，都是因為被火攻。之所以被火攻輕易打敗，一個是因為用鐵鏈把所有船串聯起來，一個是因為在樹林里扎連營，相當于被樹林串起來。

投資組合的風險管理，和打仗，經營企業、國家的風險管理類似——目標都要盡量降低系統性風險，即業內說的Beta，這樣自然可以獲得Alpha。

降低Beta的目標或者路徑，是切割風險，防止各個資產或因子的風險聯動。比如年初地產、基建、券商、銀行、家電都和地產或者去杠桿相關，表面看著來自各個不同行業，實際風險相通，如果同時配置到組合的多倉里，就會加大組合的業績波動。

而資產管理人如能夠識別這些資產之間的條件下相關性（conditional correlation），那么根據風險的釋放速度，對經濟的敏感度，可以逐級配置，或者做相對價值對沖風險，非但不會造成損失，而且能做到風險緩釋，甚至保值增值的效果。

比如根據風險釋放的速度，家電通常滯后于地產，那么年初在去杠桿的號召下，買家電/空房地產，反而可以獲得8%的收益。即使做Long only的策略，超配家電，低配地產，也可以獲得指數增強，或者Alpha的效果。

通過切割風險的方法，管理宏觀風險或系統性風險，Soros 在2010年的電影《Insider Job》里就提出過。后來他來中國的時候還專門說，這個靈感其實最早來自中國人——鄭和下西洋期間，通過分割大船的船艙防止滲水導致的沉船風險。

2015年“政策牛”和“杠桿牛”催生股票泡沫，進入龐氏騙局的正反饋，導致市場自我矯正，救市不僅沒有起到效果反而愈演愈烈。

彼時，筆者即反對救市，因為政府不應該為投資人的貪婪買單，把造成資源錯配的剛兌，從信用債和房地產市場拿到股市來，這樣只會催生更大的泡沫；而且當時的股票估值并不低，動用政府的信用入場救市，會導致風險更大面積的傳導，尤其是銀行和貨幣。

以上種種，造成兩大惡果：原來的風險只是存在于證券市場內部和個人投資者的資產；而一系列的救市措施導致股市、房市、貨幣的風險聯動，火燒赤壁，火燒連營。這種現象一旦發生，風險之間不是線性傳導，而是互相加強；投資者更加肆無忌憚地放杠桿，比如最近的大股東質押。

2018年金融風險如此之大，歸根結底也是源自整個金融體制剛兌的惡習，導致金融資源嚴重錯配，滋生龐氏騙局。

2018年隨著股市下跌，大股東頻頻爆倉，要求救市之聲再起。近期，以深圳地方政府為代表的“馳援”計劃展開。更甚的是，有了為救助上市公司放寬券商風險控制條件的建議。

這些體恤民情之心可以理解；但如此操作，可能會重蹈2015年覆轍，把風險引入金融系統。而據筆者觀察，大部分涉及因股權質押爆倉的大股東的股票都是高估值股票，在高位質押的大股東用抵押置換出的資金經營實業，還是去做市值管理操縱股價？

無論質押放杠桿爆倉的大股東初始動機是什么，以及在高位接盤的債權人、二級市場投資者，都應該為自己不能識別資產泡沫的行動負責，而不應該要求政府或券商、銀行承擔過多的風險，為他們買單。否則，受害的人群其實更多，比如導致券商和銀行股票下跌，而且會更加鼓勵剛兌，導致更多的資產估值泡沫，歪曲資源配置，擾亂金融秩序，給國家和全社會帶來更大的風險。股市存在的最基本功能是優化資源配置，當投資者失去了價值觀和信仰，這才是最大的風險。

股權質押爆倉最大的風險是導致市場失去流動性，引發市場恐慌。疏導流動性，筆者認為應該解除或放寬漲停板限制，引入做空機制，讓市場的力量來發現資產的合理價格，防止股價被多頭或大股東惡意操縱。在這兩個機制缺位狀態下，在“馳援”和剛兌保護下，大股東完全有可能通過質押股權，用抵押資金做市值管理拉高股價，再抵押，再拉高，把龐氏騙局玩下去。

作者為某資管公司投資總監，本文僅代表個人觀點