貨幣市場基準進化

魏楓凌

隨著三方回購在銀行間推出以及同業存單凈融資額收窄，質押回購利率相比于Shibor的基準作用進一步提升。

人民銀行10月16日宣布，將在銀行間債券市場推出三方回購交易。這一旨在精細化回購交易擔保品管理、加強交易雙方風險控制的政策，對提升質押回購利率的基準性也起到一定作用。

隨著外資更多參與中國債券市場，作為貨幣市場基準利率之一的質押回購利率在形成機制上也將要和世界成熟市場的通行模式接軌。三方回購正是國際普遍采用的模式。

除了質押回購外，同業存單也是商業銀行在貨幣市場開展中短期融資的重要工具。由于其具備持續滾動發行、發行利率參照Shibor、二級市場流動性高、定價市場化等特征，因此，還起到加強Shibor作為貨幣市場基準利率定價功能的作用，尤其是在3個月期限這一重要位置。

但2018年下半年以來，同業存單凈融資額逐月收窄。市場分析認為，銀行1年期以內的貨幣市場負債逐漸向結構性存款轉移。供給減少導致了同業存單利率下行，但未來下行空間已經有限，同業存單利率或已至階段性底部。貨幣市場利率下行，期限利差收窄，給人民幣帶來了一定的貶值驅動力。但若同業存單利率觸底助推Shibor利率以及期限利率不再繼續收窄，那么會相應地緩和人民幣貶值壓力。由于銀行降低金融市場投資的杠桿倍數，未來同業存單或難以回到2016年發行盛況，同業存單對Shibor的支持也有所降低。

此外，人民銀行還在近期宣布，已經和香港金管局簽署合作備忘錄，為在人民幣離岸市場發行央票提供便利。在貨幣市場基準利率改革時期，將來央票利率有望為離岸人民幣市場提供又一個新的定價基準。

三方回購終“官宣”

為了進一步促進交易便利化，外匯交易中心近年來已經推出了X-Repo匿名點擊業務，其質押券范圍限于國債、央票、政金債等利率債的范疇內，雖然在很大程度上提高了交易效率，但并未改變雙邊撮合交易的實質。

“匿名點擊就好比是生產力的提升，但是還沒有帶來生產關系的變化。”一位貨幣市場資深人士曾對本刊記者指出。

三方回購交易是國際成熟市場常見的一種回購業務模式，交易雙方僅需討論融通資金的金額、利率及期限，而擔保品選取、估值等管理由第三方機構根據約定負責執行。

“實際上這一措施已經醞釀了很多年，實施機構早就準備就緒，并不存在技術上的難度，此前就只差官方正式下決心推動了。”一位債券市場資深人士稱。“現在債券市場對外開放加速，宣布推出三方回購順應了開放的趨勢。”

“相比于雙邊回購而言，三方回購的優勢在于正逆回購方只需協商融通資金的金額、利率、期限等要素，不需要確定具體的質押券、折扣率及估值等要素，第三方將自動選取質押券并提供估值等服務。”興業銀行首席經濟學家魯政委表示。

近年來，中國銀行間債券市場回購交易參與主體日益多元化，風險與成本效率意識不斷提升，對于回購交易擔保品精細化管理的需求十分迫切，與此同時，回購市場的風險防控也有待強化。人民銀行稱，在銀行間債券市場推出三方回購交易，有利于市場參與者更加便利地開展回購業務，降低結算失敗等風險，也有利于保證回購交易存續期間風險敞口得到有效覆蓋，提升風險防控能力。

當前，銀行間市場債券登記托管結算機構可作為第三方機構提供三方回購服務，未來具備相應能力的大型銀行也可提供三方回購服務。

“在國際上常見的三方回購模式下，資金融入與融出方就交易金額與利率達成一致后，第三方從資金融入方賬戶中自動選取適當的債券作為質押品。這意味著第三方選取信用債還是利率債存在一定的不確定性。如果資金融出方是商業銀行，就可能面臨不同的風險資本占用成本。”魯政委對此指出，“因此，如果在銀行間市場推行三方回購，或許需要改進三方回購流程，既可以考慮對選取債券種類做出限制，也可以考慮先確定券種后確定利率的模式等。”

存單向結構性存款切換

根據Wind統計數據顯示，截至10月19日，2018年同業存單累計凈融資規模為10823億元。9月，同業存單凈融資規模為-1467億元。其中，發行總額達19964億元，平均發行利率為3.3%，到期量為21432億元。在10月，截至10月19日，同業存單凈融資規模為-2977億元，發行總額達8706億元，平均發行利率為3.33%，到期量為11683億元。

未來3個月，市場上將分別有14553億元、14301億元、4656億元的同業存單到期。

同業存單最近3個月的凈融資額在逐步下降。有分析認為，這是因為銀行正在將負債端的同業存單逐步轉化為結構性存款。

法巴銀行中國利率匯率策略師季天鶴指出，導致同業存單發行量下降的因素，可能是資管新規出臺以來，大量銀行理財轉變為結構性存款。2018年下半年以來，每個月這一新增規模可達3000億-5000億元。

只要7天回購利率還在目前水平附近，3個月Shibor也很難進一步大幅度下行。從供求的結構來看，上行的來源要么是銀行重新開始發行同業存單，或者是同業存單的買盤出現下降。據市場人士介紹，2017年，外資看重同業存單的性價比，大量買入，而2018年以來，利率債的價值成為更受追捧的資產，外資則成為影響邊際供求的重要因素。

“目前境外機構由于離岸人民幣資金的緊張，開始減持境內的同業存單，但這方面的賣盤規模不大，影響還很有限。”季天鶴進一步指出，即使3個月Shibor溫和上行，對于國債也未必有看得見的影響，實體經濟恐怕也是感受不到的，但是人民幣遠期曲線則會相應抬升，對于人民幣匯率就會有更多的支持。

探索離岸市場定價基準

當前3月-1周Shibor的利差，比2016年資金極松時還要低，而12月-3月Shibor的利差極大，是2016年以來最寬水平，接近歷史峰值。在季天鶴看來，人民幣對美元匯率對10年中美利差可能并不敏感，而是對短期中美利差敏感。和人民幣匯率更有聯系的，應該是1年以內的利率曲線，因為境內企業基于實需，交易很多遠期，而境外人民幣玩家也多通過遠期來做多做空人民幣。

目前，人民幣匯率疲軟不振的重要原因，在于在岸的遠期曲線太低。8月份的數據表明，實施了遠期購匯準備金之后，遠期購匯的規模大幅下降。但是，遠期結匯的規模并沒有起來，因為遠期點仍然很低，往往為負，從而使企業缺乏遠期結匯的動力，繼而造成即期人民幣也缺乏支持。

值得注意的是，在岸市場雖然是利率與匯率價格形成的主要市場，但是離岸市場對在岸價格的影響相當大。而離岸相比于在岸投機需求更強烈，也更缺乏完整的金融定價基準，因此價格經常出現大起大落。在金融市場開放的背景下，穩定在岸市場也需要離岸市場的穩定。除了諸如外匯市場直接收緊流動性之外，為離岸市場提供定價基準，便利離岸市場實際需求的形成，是在長期有利于離岸市場穩定的措施，也比直接收緊流動性的干預方式更加市場化，更能培育離岸市場的發展。

在人民幣利率曲線的長端，離岸國債是人民幣長期利率的定價基石。自2017年以來，財政部恢復在香港發行美元國債，為人民幣與美元比價進一步提供基準，也為境內其他發行人在境外發債提供定價基準。

貨幣市場的定價基準也在完善當中。9月20日，人民銀行和香港特別行政區金融管理局簽署了《關于使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據的合作備忘錄》，旨在便利人民銀行在香港發行央票，豐富香港高信用等級人民幣金融產品，完善香港人民幣債券收益率曲線。

央票創設之初的作用是為資本流入時期銀行對沖外匯占款不得不投放的基礎貨幣提供一個回籠的渠道。以往發行時，定價基準并非是主要的考量目標。

在一位銀行金融市場部分析師看來，此次籌備發行離岸央票，定價基準的功能可能要明顯大于影響流動性的功能，而且離岸央票其實對離岸流動性影響遠小于在岸市場。“而且真要收緊離岸流動性的話，靠發行離岸央票還不如限制大行對外拆借容易。”

興業銀行則指出，如果境外投資者用來認購央票的資金，是清算行在央行的人民幣，那么離岸央票對于在岸就沒有影響。如果境外投資者的認購資金，是在境內銀行的人民幣，那么離岸央票的認購，最終會體現在境內銀行在央行頭寸的上繳，和境內機構認購央票的效果類似，也就會對境內銀行間利率造成影響。