資管新規下信托業的合規發展

劉光祥

2017年11月“大資管新規征求意見稿”頒布以來，開始了史無前例的漫長征求意見過程，經歷市場動蕩、銀行業上書、輿論熱議之后，終于在2018年3月28 日深改委會議審議通過，2018年4月27日經國務院同意，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局日前聯合印發了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，以下簡稱資管新規）。資管新規是銀保監聯合發布的第一份重磅文件，確定了未來資管行業的監管框架，將對包括信托在內的整個財富管理行業產生深遠的影響。

對通道類信托業務的影響

根據中國信托業協會的統計數據， 截至2017年末，信托資產規模繼續保持增長，信托資產余額達26.24萬億元，其中事務管理類信托（主要為通道類業務）的規模達到15.6萬億元，占比達到59.6%。盡管近年來監管部門一直在限制通道類業務的發展，但2017年末事務管理類信托的規模和占比都有所增長。資管新規出臺后，將對信托通道類業務產生新的影響， 主要體現在以下幾個方面。

委托人要求穿透滿足合格投資者要求。《資管新規》二十七條規定：“實行穿透式監管，對于已經發行的多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）”。這就要求在開展信托通道類業務時，如委托資金為募集資金如券商資管等，需要向上穿透核查，確保最終投資者符合合格投資者的要求，同時要根據《資管新規》第六條，要加強投資者適當性管理，確保信托通道類業務同投資者有相應的風險識別能力與承擔能力。考慮到資管行業統一監管標準的政策導向， 銀監部門今后可能也會出臺類似的配套制度，以規范信托公司進行投資者適當性的管理。

信托通道受托人需履行勤勉管理職責。《資管新規》第八條明確規定了管理人的十大職責，這對管理人履行職責，界定通道業務具有重要的指導意義，最基本的受托人義務，無論是否通道。目前法院公開判決管理人承擔賠償責任的案例極少，但隨著金融專業訴訟的審判制度將日趨完善，管理人未按照勤勉盡責原則履行受托管理職責則面臨著被追償的風險。

《資管新規》還要求“金融機構將資產管理產品投資于其他機構發行的資產管理產品，受托機構應當切實履行主動管理職責，不得進行轉委托，不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品”。根據《資管新規》的要求，如資金信托接受其他資管產品的投資，則該資金信托必須為主動管理型，不得為事務管理型。同理，信托公司無法再利用其他資管通道進行投融資活動。對于一些信托計劃無法直接投資的領域，例如PRE-IPO等，信托公司將無法再通過信托計劃投資通道類資產管理計劃的交易模式進行投資，這將對此類業務造成一定不利影響。

信托通道類務不能采用兩層以上嵌套。《資管新規》第二十二條規定：“資產管理產品可以投資一層資產管理產品， 但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）”，明確提出資管產品之間只允許一層嵌套，禁止多層嵌套。同時規定：“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務”，明確提出禁止開展規避監管要求的通道業務。因此信托公司在設計信托通道類業務，以前常用的“銀行理財+券商（基金子公司）資管+信托產品”及“銀行理財+信托計劃+私募基金”等業務模式將被禁止。

信托通道類業務要做好第三方機構托管工作。資管新規第十四條規定：“本意見發布后，金融機構發行的資產管理產品資產應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管，法律、行政法規另有規定的除外”，明確提出所有資管產品必須實行第三方機構獨立托管，而之前對于單一資金信托通道類業務的第三方托管并無嚴格要求，實際中也存在多數單一通道類信托業務為追求放款時效、較少費用支出而不安排托管的現實情況。信托公司在開展信托通道類業務時，要嚴格遵守資管新規托管要求，選擇具有托管資質的第三方機構獨立托管。

總體來說，雖然資管新規提高了通道委托人合格投資者要求，明確了信托通道受托人需履行勤勉管理職責，若只能選擇一層嵌套通道，在券商資管、基金通道、信托通道，相比之下，信托的SPV破產隔離效果強、投資范圍更加寬泛，這或許對于信托公司來說是利好。尤其是對非標債權投資項目而言，資管計劃不能直接向融資人發放貸款，而信托可以直接向融資人發放信托貸款。因此，在只能嵌套一層通道的限制下，資管計劃的通道類業務被進一步壓縮，相應的信托通道業務可能會有所增長。但是，信托公司開展通道業務同樣要按照《中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》（銀監發[2010]72 號）等相關規定，如銀信合作的業務，信托公司需要按照10.5%來計提凈資本，相比普通通道1%～2%的計提，銀信理財資金業務信托凈資本計提更高，同時融資類業務余額占銀信理財合作業務余額的比例不得高于30%。因此，信托公司要給銀行理財做通道，一般需審慎開展， 資管新規頒布后，各地銀監局已經窗口指導暫停通道或通道規模只降不增。

對主動管理信托業務的影響

資管新規出臺后，現在各家信托機構都紛紛表示大規模壓縮通道業務，開展主動管理業務，《資管新規》的出臺對主動管理類業務也產生了一定影響。

提高了信托資金募集的門檻。和此前《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》所規定的合格投資者的認定標準相比， 《資管新規》規定的標準更高。《資管新規》以兜底條款的形式規定投資者若存在 “金融管理部門視為合格投資者的其他情形”的，也構成合格投資者。考慮到新標準和舊標準之間的較大差異，而《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》仍然有效，根據舊標準構成合格投資者的人士是否可以援引《資管新規》關于“金融管理部門視為合格投資者的其他情形”的規定仍被認為合格投資者，有待觀察。

另外，《資管新規》明確規定投資者不得使用貸款、發行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品，《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》僅強調投資者應以自己合法所有的資金認購信托單位，但是并沒有排除投資者使用通過借貸方式合法獲得的資金進行投資。但是，對于投資者如何證明自己不是使用“銀行貸款、發行債券等籌集的非自有資金”進行投資， 信托公司需要審查到何種程度，獲得何種材料就可以確認投資者不是使用“銀行貸款、發行債券等籌集的非自有資金”進行投資，僅按照目前信托文件中慣常表述的“委托人承諾以其合法所有的資金投資信托”能否滿足審核標準，尚待監管部門后續予以明確。

信托打破剛性兌付。打破剛性兌付， 是真正實現“賣者盡責、買者自負”，回歸資管業務本源的前提條件，也是資管產品的最終走向。資管新規第二條規定， “資產管理業務是金融機構的表外業務， 金融機構開展資產管理業務時不得承諾保本保收益。出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付。”雖然早在數年前就信托行業就有了打破剛性兌付的呼聲，但明確出現在制度層面尚屬首次。根據《資管新規》，下列行為構成剛性兌付：（1）違反公允價值原則對產品進行保本保收益；（2）滾動發行的方式使本金、收益、風險在不同投資者之間進行轉移；（3）產品不能如期兌付或兌付困難時，由金融機構自籌資金償付或委托其他機構代為償付。

《資管新規》同時規定了對剛性兌付的處罰措施，但是信托受益權轉讓能否認定為剛性兌付？此時需要區分受益人自行轉讓和信托公司主導轉讓兩種不同情形， 前者是市場行為，由轉讓方與受讓方自行協商確定，與信托公司無關，應不屬于新規中禁止的剛性兌付行為；但后者由信托公司主導，且該等信托受益權轉讓使得本金、收益、風險在不同投資者之間發生了轉移，讓受讓方承接轉讓方的風險，保證轉讓方的退出，就存在被認定為剛性兌付的可能，具體認定標準有待進一步確定。

此外，關聯方墊付能否認定為剛性兌付？新規具體列舉了兩種償付的情形，一是金融機構自行籌集資金償付，二是委托其他機構代為償付。《征求意見稿》中禁止的是“委托其他金融機構代為償付”， 此次正式頒布的新規直接明確禁止“委托其他機構代為償付”，打消了市場之前的疑慮，即任何機構的墊付行為都是被嚴格禁止的。由此可見，新規的該項規定進一步明確表達了監管部門破除剛性兌付的決心。

對結構化信托產品的影響。《資管新規》第二十條規定，“分級私募產品應當根據所投資資產的風險程度設定分級比例（優先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優先級份額）。固定收益類產品的分級比例不得超過3∶1，權益類產品的分級比例不得超過1∶1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2∶1。”

對信托公司而言，以往的監管政策并未對結構化信托的杠桿比例進行統一規定，只是在銀監會《進一步加強信托公司風險監管工作的意見》（銀監辦發[2016]58號）對投資股票的結構化信托產品有所約束，要求信托公司合理控制結構化股票信托產品杠桿比例，優先受益人與劣后受益人投資資金配置比例原則上不超過1∶1，最高不超過2∶1，不得變相放大劣后級受益人的杠桿比例。

另根據《中國銀監會關于加強信托公司結構化信托業務監管有關問題的通知》（銀監通[2010]2號）（即《結構化信托業務通知》）規定，信托公司開展結構化信托業務不得有以下行為：（1）信托公司股東或實際控制人利用信托業務的結構化設計謀取不當利益；（2）以利益相關人作為劣后受益人，利益相關人包括但不限于信托公司及其全體員工、信托公司股東等；（3）以商業銀行個人理財資金投資劣后受益權。該通知同時規定，結構化信托業務劣后受益人不得有以下行為：為他人代持劣后受益權，將享有的信托受益權在風險或收益確定后向第三方轉讓。除非監管部門明令禁止，《資管新規》實施后，《結構化信托業務通知》仍然適用于信托產品。

因此，資管新規出臺后，對結構化信托產品的杠桿比例要求更為嚴格。除杠桿率的限制外，資管新規還要求分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。在以往的信托監管政策，并無此類規定。相似的規定層出現在新八條底線中，“禁止直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排”。新八條底線出臺后，曾使得部分結構化資管計劃轉向了結構化信托計劃，資管新規的出臺，統一了監管標準，彌補了監管套利的漏洞。

資管新規下信托業的合規發展

優化業務結構，轉換業務模式。《資管新規》后，應重點發展以證券投資、并購投資、項目股權投資、PE投資、投貸聯動等為資金運用方式的資產管理業務，更多地對接標準化債權資產、權益類資產的投資，擺脫影子銀行色彩。隨著經濟結構調整與轉型加快，實體融資需求下滑，傳統業務需求收縮，但轉型過程中存在馬太效應，兼并重組會越來越頻繁，缺乏競爭力的中小企業會被擠出市場，擁有創新精神與技術溢價的企業則會發展壯大。尤其是部分國有企業的融資渠道由銀行轉為資本市場，并以此來進行國有企業的改制、重組，信托機構可以把握其中兼并重組、股權投資等機會，借助并購信托、產業基金、顧問咨詢等形式參與其中。

大力發展資產證券化業務，開展標準化業務。《資管新規》并未包括資產證券化業務，資產證券化既有國家政策支持，同時金融機構有非標轉標，盤活存量訴求。可以大力發展資產證券化業務（交易所AB S、資產支持票據、信貸資產證券化）。在開展此項業務時，對部分發行成功率較高、確定性較大、前端綜合收益率較高且風險較為分散的基礎資產，信托可以先帶著資金進入，發放短期（3～6 個月）的短期過橋貸款，幫助企業先形成基礎資產，然后再幫助企業進行資產證券化，并主動參與銷售與前端融資，實現主動管理與介入。對沖《資管新規》對部分通道業務、多層資管嵌套、限制非標等業務方面的負面沖擊。

順勢財富管理，開始私人定制。當前我國個人資產超過1000萬元的人數規模已頗為可觀，其中又以個人資產超過5000 萬元與超過1億元的超高凈值客戶增速最為迅速。這部分超高凈值客戶在經過多年的打拼積累到巨額財富后，已經慢慢轉入“守富”與“傳富”的階段，對于個人資產不僅有保值增值的訴求，也有傳承、風險隔離的考慮。信托公司的家族信托與私人銀行及其他資管產品相比，有著天然的優勢。信托是唯一一個擁有貨幣市場、資本市場與實業投資三大牌照的機構，能夠滿足超高凈值客戶的各類資產偏好，是做大類資產配置的良好平臺。信托具有破產隔離、財產獨立的優勢。信托具有他益性的特征，適合做財富的代際傳承，在條款設計上比較靈活。

做好渠道建設，增加資金募集。《資管新規》實施后，合格投資者數量將較以前大幅降低，公司應在留住已有合格投資者客戶的同時，大力開發新的合格投資者客戶，為以后私募信托計劃的發行做好準備。一方面需要通過現金類管理產品吸引客戶。現金類管理產品一方面期限靈活、流動性好，收益率相對偏低，可以降低信托公司的成本，同時可以增加客戶的粘性，引導客戶在資金閑置期間存放于此， 擴大管理規模。另外一方面是做到渠道銷售工作，進一步提高機構的占比與集中度，加大銀行代銷渠道，同時也要加大直銷力度，建設營銷中心與隊伍，增強客戶粘性，對未來轉向一站式的財富管理與高端資產管理大有裨益。

總體而言，無論是通道類業務還是主動管理型業務，《資管新規》對信托業都是一次新的洗禮，信托業將同時接受人民銀行與銀保監部門同時監管，大資管背景下的信托業都要改變過去謀求監管套利的思維，逐步適應多部門統籌監管的新機制，持續關注銀保監會和中國人民銀行后續發布的各項實施細則，并在過渡期內主動適應新規，運用過渡期安排，化壓力為動力，嚴格“控制增量”“清零存量”， 盡快改善資產質量、優化產品設計、大力開展標準化業務、升級產品模式，同時開啟財富管理新時代，打造定制化產品與服務品牌，并力爭做好渠道建設。

（作者單位：國通信托）