強監管環境下投資潮如何涌動

徐楓 姚云 郭楠

當前金融財政監管加劇實體融資環境緊張具體表現在，表外融資萎縮導致社融增速下行、貨幣增速回落疊加銀行信用收縮，以及PPP整頓沖擊相關題材企業融資。強監管政策對投資行為影響主要體現為，基建投資增速回落但潛在動力依舊， 新動能支撐制造業投資但復蘇艱難，土地購置推升房地產投資但疲態盡顯。未來需要積極緩解實體融資緊張和加快培育高質量投資機會，雙措并舉抑制投資增速過快下滑。

金融財政監管加劇實體融資環境緊張

表外融資萎縮導致社融增速下行。2018年7月，我國新增社會融資規模累計10.73萬億元，同比減少14.76%。其中新增表外融資（含委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票三項疊加）規模累計-1.75萬億元，而去年同期這一數值仍高達2.42萬億元。表外融資規模大幅萎縮主要受金融機構資管新規（銀發[2018]106號） 及其配套細則，如《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（征求意見稿）》《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定（征求意見稿）》等影響。一方面，通道業務大幅收縮。資管業務新規禁止貸款虛假出表、嚴格控制信托貸款與委托貸款，過去借助通道為銀行變相放貸的諸多業務將難以為繼。另一方面，非標業務嚴格受控。資管業務新規對非標投資實行限額管理和流動性管理，同時禁止期限錯配和多層嵌套，表外非標空間迅速收窄。

貨幣增速回落疊加銀行信用收縮。2018年7月，廣義貨幣增速為8.5%，同比下降0.4個百分點。同期存款類金融機構信貸收支增速為9.99%，同比下降3.7個百分點。金融機構信用收縮原因：一是資管新規抑制銀行同業交易和資管計劃。2018年7月存款類金融機構股權及其他投資為20.6萬億元，同比減少8.29%，增速同比下降20.92個百分點。二是債券發行放緩導致資產供給不足。從發行主體看， 2018年7月地方政府債和企業債券累計發行2.17萬億元和978億元，分別同比減少19.9%和36.98%。從購買主體看，2018 年7月存款類金融機構債券投資32.95萬億元，同比增加12.89%，增速同比下降6.75 個百分點。

PPP整頓沖擊相關題材企業融資。近期PPP清理風暴在規范項目運作和遏制政府債務方面成效凸顯，但也挫傷了資本市場信心。涉PPP企業融資環境備受影響： 一是PPP企業估值急劇縮水。從行業均值看，2018年7月，67家PPP題材上市公司平均市盈率為29.97倍，而去年同期這一數據為80.37倍。從龍頭企業看，2018年7 月，千億級營收企業中國鐵建、綠地控股和市盈率為7.36倍、7.14倍和7.68倍，同比分別下降4.61倍、7.95倍和5.17倍。二是PPP企業債券發行遇冷。2018年5月， 東方園林推出10億元公司債券發行計劃， 但市場僅認購5%。東方園林財務基本面較好，2017年歸屬母公司凈利潤為21.8億元，中標PPP訂單更是高達715.7億元。市場普遍認為，當前信用債違約頻發疊加PPP清理整頓是東方園林債券發行慘敗主因。

基建投資增速回落但潛在動力依舊

基建投資進入低速增長階段。隨著經濟轉型的深入，基建投資作用逐漸淡化。從總體成效看，投資增速大幅下跌。2018 年7月，基建投資（不含電力）累計完成額增速為5.7%，同比下降15.2個百分點。從重點領域看，鐵路和公路投資下降顯著。2018年7月，全國鐵路和公路固定資產投資增速為-8.7%和10.5%，分別同比下降12個百分點和13.5個百分點。從政府計劃看，投資沖動有所降溫。2018年貴州省公路和水路建設計劃投資1650億元，同比增長3%；山東省交通建設計劃投資944億元，同比增長4.1%。據相關媒體披露，不少省份交通基礎設施建設投資均告別過去的兩位數增長。

多因素制約基建投資高增長。一是公共預算支出縮減。2018年全國目標財政赤字為2.38萬億元，對應目標赤字率為2.6%，同比下降了0.4個百分點。二是P PP項目門檻抬高。從監管政策看，財辦金[2017]92號文規范PPP項目庫管理， 防范PPP異化為融資平臺；國資發財管[2017]192號文規范中央企業參與PPP，防控PPP項目經營風險。從整頓力度看，此次被退庫或要求整改PPP項目有3700個， 占管理庫項目總數的51%；清減或整改涉及資金4.9萬億元，占入庫項目投資總額的36%。三是債務風險防控加碼。2017年4月，財政部問責地方政府違法違規變相舉債拉開序幕。從地方政府融資角度，相繼出臺財預[2017]50號文、財預[2017]87號文和財預[2018]34號文；從企業債發行角度，出臺發改辦財金[2018]194號文；從資金融出方角度，出臺財金[2018]23號文。

基建投資潛在動力依然較強。一是中央轉移支付力度加大。2018年一般性轉移支付預算為3.9萬億元，比上年執行額增加10.9%。其中基建投資支出預算為4346億元，比上年執行額增加10.2%。二是地方政府專項債空間較大。從發行額度看，2018年中央安排地方專項債資金額度為1.35萬億元，同比增加68.7%。另外， 2017年全國地方專項債未使用額度高達2.3萬億元，仍可繼續發行。從市場情緒看，2018年8月出臺財庫[2018]72號文， 市場風向由“催還債”迅速轉變為“催發債”。三是PPP專項債獲批提振市場信心。2018年6月以來，國家發改委相繼批復江蘇美尚生態景觀公司5億元和廣州珠江實業集團10.2億元PPP專項債券，提振了前期兩家知名PPP企業債券違約重挫的市場信心。四是PPP退庫效應逐漸消化。從財辦金[2017]92號文發布日至2018年3 月，退庫PPP項目總投資為6113億元，但入庫項目總投資達1.88萬億元。此外， PPP項目落地率提高和落地周期加快，也會加快拉動基建投資。五是區域性戰略加速推進。僅以海南自由貿易港建設為例， 2018年6月，海南省發布年度投資計劃624 億元，涉及重點項目70個。地方政府一系列重點項目計劃將適度對沖基建投資放緩態勢。

新動能支撐制造業投資但復蘇艱難

高技術部門投資維持高增長態勢。將專用設備制造、通用設備制造、儀器儀表制造、醫藥制造、運輸設備制造、通信電子設備制造和電氣機械設備制造等7個制造行業界定為高技術部門，其他行業劃為傳統部門。從投資結構看，高技術部門投資占比略有攀升。2018年7月，高技術部門固定資產投資占全部制造業的比例為33.31%，同比上升0.47個百分點。從投資增速看，高技術部門投資維持中高速態勢。2018年7月，高技術部門固定資產投資累計完成額3.73萬億元，同比增加8.84%，同比增速較傳統部門高出2.29個百分點。

技術改造支撐制造業投資增長。一是技術改造型投資穩步增長。環保高壓強制要求企業技術改進，疊加企業主動轉型升級訴求，共同維持制造業投資平穩增長。2018年7月，全國改建型固定資產投資累計完成額為5.19萬億元，同比增加9.9%， 同比增速與去年持平；占全部制造業固定資產投資的18.57%，同比上升0.93個百分點。二是產能擴張型投資仍未恢復。當前過剩性產能出清進程接近尾聲，但企業投資擴張意愿并不強烈。2018年7月，新建固定資產投資累計完成額為19.16萬億元，同比增加3.8%，同比增速下降了7.10 個百分點；占全部制造業固定資產投資的68.57%，同比下降0.38個百分點。

多因素制約制造業投資復蘇。一是原材料漲價擠壓下游企業利潤。隨著供給側結構性改革的不斷深入，制造業上游企業利潤改善明顯，但原材料漲價向產成品價格傳導并不通暢，中下游企業盈利受到沖擊。以上市公司為例，2018年上半年財報顯示，煤炭、有色和石油等上游行業平均加權凈資產收益率為8.90%、4.55% 和1.43%，同比分別上升3.47個、0.29個和1.13個百分點；而汽車和紡織服裝等下游行業平均加權凈資產收益率為4.44% 和4.18%，分別同比下降0.80和0.21個百分點。以出口企業為例，2018年4月，原材料成本明顯上升企業比例高達56.2%， 同比上升1.9個百分點。二是民間投資信心恢復但根基不牢。2018年4月，制造業民間投資累計完成額增速為5.95%，高出整體增速1.15個百分點，扭轉了2016年3月以來持續15個月低于整體投資增速的局面。民間投資信心脆弱主因：一方面， 制造業整體盈利并未明顯改善。2018年上半年財報顯示，制造業上市公司平均加權凈資產收益率4.32%，同比反而下降了0.11個百分點，對民間投資吸引力有限。另一方面，階段性治理增加不確定性。近期PPP整頓涉及資金4.9萬億元，涉及的民營企業既有蘇交科、鐵漢生態等上市公司，也有龍元建設等非上市企業。一些依靠項目融資運轉的民營企業，受到PPP收緊影響，資金鏈斷裂風險陡然上升。

土地購置推升房地產投資但疲態盡顯

土地購置費推動房地產投資增長。一是房地產開發投資再創新高。2018年7 月，房地產開發投資完成額累計6.59萬億元，同比增加10.2%，同比增速上升2.3個百分點。二是土地購置費推動房地產投資攀升。2018年7月，土地購置費完成額累計1.94萬億元，同比增加72.3%， 同比增速上升56.2個百分點；占房地產開發投資總額比例為29.37%，同比上升10.58個百分點。三是建安工程對房地產投資貢獻減弱。2018年7月，房地產建筑工程和安裝工程投資完成額累計3.73萬億元和5016.24億元，分別同比減少3.5%和8%，同比增速分別下降9.6個和14.5個百分點；占房地產開發投資比例為56.55%和7.61%，分別同比下降8.08和1.51個百分點。

房地產投資拉動經濟增長日漸乏力。一是納入GDP核算的房地產投資出現負增長。2018年7月，扣除土地購置費后房地產投資累計完成額為4.65萬億元，同比減少4.11%，同比增速下降10.34個百分點。二是房地產投資帶動效應減弱。從價格效應看，2016年以來，房地產投資中建安工程完成額增速與上游工業品價格指數走勢相關性明顯減弱。從數量效應看，2017 年以來，房地產建安工程投資完成額增速逐漸下滑，2018年3月進入負增長階段， 對工業品需求拉動開始縮減。三是房地產投資擠出效應顯著。從對非房地產投資的擠出效應看，2018年7月，扣除房地產投資后固定資產投資完成額為28.99萬億元，同比增加4.42%，同比增速下降3.89 個百分點，而同期房地產投資完成額同比增速卻上升了2.3個百分點。從對家庭消費類需求的擠出效應看，以汽車消費為例，2018年7月，全國乘用車銷量增速為-5.9%，同比增速下降12個百分點。

房地產投資增長支撐動力近乎枯竭。一是房地產企業難以承受土地購置費過快增長。2018年7月，房地產企業土地購置費累計完成額1.94萬億元，同比增加72.3%；而土地購置面積累計1.38億平方米，同比僅增加11.3%。二是房地產企業債務風險不斷上升。從微觀杠桿率看， 2018年上半年財報顯示，房地產上市公司平均負債率為63.94%，同比上升了2.3個百分點，其中超過31%的房地產企業負債率超過80%。從債券到期規模看，2019～ 2020年，房地產企業到期債券余額分別高達3599億元和5127億元。三是家庭部門高杠桿風險逐漸顯現。從GDP統計口徑看，中國居民負債規模約46.65萬億元， 占GDP的55%，加速接近全球公認債務抑制經濟增長的杠桿紅線。其中，居民債務中房貸比例超過50%以上。從可支配收入口徑看，2013～2017年中國家庭部門杠桿率從83.82%提高到114.85%，而同期美國家庭部門杠桿率則從107.72%下降到103.81%。四是銀行對居民購房信貸支持意愿減弱。2018年二季度，居民新增金融機構人民幣中長期貸款累計3.6萬億元， 同比凈減少1700億元。諸多因素導致房地產投資高速增長不可持續。

雙措并舉抑制投資增速過快下滑

積極緩解實體融資緊張。一是完善資管新規實施細則。明確公募產品投資非標業務的期限匹配、限額管理和信息披露等監管要求。嚴控監管套利、違法違規的通道業務，支持符合監管要求、資金投向實體經濟的通道業務。二是加快地方政府債券發行。落實財庫[2018]72號文，優化債券發行程序，簡化債券信息披露流程，加快債券資金撥付。三是恢復資本市場PPP 投資信心。提升入庫PPP項目質量，公開項目信息接受社會監督。落實發改辦財金[2017]730號文，創造條件支持PPP項目專項債發行。

加快培育高質量投資機會。一是加快基建投資補短板。適度增加政府債務規模，保障積極財政資金需求，加大基建投資彌補公共設施和公共服務不足領域，加快推進區域性戰略投資項目。二是引導社會資本投資制造業。出臺財稅金融支持政策，加快培育制造業新動能。評估供給側結構性改革微觀進展并適時調整，緩解制造業投資障礙。放寬投資準入壁壘，營造條件強化民間投資信心。三是支持房地產健康發展。加快探索房地產稅，扭轉地方政府賣地生財依賴癥。查處囤積閑置土地，督促地產企業開工補庫存。創新房地產企業拿地模式，推動城市轉型發展。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）