審計(jì)任期與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究

洪金明 劉相儒

一、引言

近年來，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家和我國(guó)的股市都出現(xiàn)過股價(jià)暴跌的現(xiàn)象，探求股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因成為宏觀金融和財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題。目前，現(xiàn)有文獻(xiàn)已從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、公司避稅、高管股票期權(quán)、分析師、機(jī)構(gòu)投資者等方面展開了深入的研究。就其本質(zhì)而言，如何防止管理層事前隱瞞公司重大風(fēng)險(xiǎn)是解決股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要機(jī)理。

作為資本市場(chǎng)一項(xiàng)重要的制度安排，獨(dú)立審計(jì)在增強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告透明度、發(fā)現(xiàn)并揭露管理層所隱藏的負(fù)面信息等方面發(fā)揮著重要的作用。審計(jì)治理效果受到獨(dú)立性和專業(yè)性的制約。在業(yè)務(wù)開展的初期，盡管審計(jì)師獨(dú)立性較強(qiáng)，但因?qū)蛻魳I(yè)務(wù)缺乏深入了解，不能掌握必要的專業(yè)知識(shí)，不利于發(fā)現(xiàn)并揭示管理層隱匿的負(fù)面消息。隨著業(yè)務(wù)合作期限的延長(zhǎng)，審計(jì)師的專業(yè)能力增強(qiáng)，但審計(jì)師與客戶的親密程度增加會(huì)嚴(yán)重?fù)p害獨(dú)立性，對(duì)管理層隱匿的負(fù)面信息會(huì)熟視無睹。安永事務(wù)所對(duì)雷曼兄弟公司審計(jì)失敗的事件就是典型的案例。所以，研究審計(jì)任期對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

基于此，本文以滬深A(yù)股2012-2016年制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了審計(jì)任期對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文的研究首先豐富了審計(jì)任期和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)，其次，使用無形資產(chǎn)占比作為工具變量，為解決審計(jì)任期的內(nèi)生性提供了較好的方法；最后，為加強(qiáng)事務(wù)所監(jiān)管防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出

隨著股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究的興起，大量研究從不同角度考察其成因。審計(jì)的監(jiān)督作用和保險(xiǎn)作用能否降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。Callen and Fang（2012）研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)師任期越長(zhǎng)，對(duì)客戶壞消息囤積活動(dòng)監(jiān)管效果越好，未來股價(jià)崩盤的可能性越小。Callen et al.(2014)和Robin et al.（2015）研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)行業(yè)專長(zhǎng)越強(qiáng)，審計(jì)質(zhì)量越高，更加能夠發(fā)現(xiàn)和阻止壞消息囤積活動(dòng)，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能性越小。江軒宇和伊志宏（2013）、熊家財(cái)（2015）也得出相同的結(jié)論。萬東燦（2015）研究發(fā)現(xiàn)審計(jì)收費(fèi)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。吳克平，黎來芳（2016）研究發(fā)現(xiàn)聘任高聲譽(yù)的審計(jì)師會(huì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。盡管上述文獻(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究視角不同，但是影響的機(jī)理基本相同，主要是通過影響審計(jì)質(zhì)量，進(jìn)而對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。現(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)任期是審計(jì)質(zhì)量的重要影響因素，但國(guó)內(nèi)尚缺乏審計(jì)任期對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究。

作為獨(dú)立的第三方，外部審計(jì)是現(xiàn)代公司治理機(jī)制的重要組成部分，在緩解代理問題方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用(Jensen and Meckling，1976)。外部審計(jì)對(duì)專業(yè)性和獨(dú)立性都提出了較高的要求。審計(jì)師對(duì)客戶的了解是高質(zhì)量審計(jì)的重要條件。隨著時(shí)間的推移，審計(jì)師會(huì)獲得更多有關(guān)特定客戶的專門知識(shí)，更有針對(duì)性地實(shí)施審計(jì)程序，從而更好地控制審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和提供更高質(zhì)量的審計(jì)（管考磊，2016）。在這過程中，由于業(yè)務(wù)接觸等原因，事務(wù)所可能會(huì)與客戶建立更為密切的聯(lián)系，影響審計(jì)的獨(dú)立性和客觀性，增加財(cái)務(wù)欺詐的可能性。而審計(jì)任期過短，也容易遭遇審計(jì)過失的訴訟，主要原因是審計(jì)人員缺乏識(shí)別客戶特殊風(fēng)險(xiǎn)和存在問題的足夠經(jīng)驗(yàn)（Palmrose，1991）。

審計(jì)質(zhì)量是財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的重要保證。審計(jì)質(zhì)量越高，財(cái)務(wù)報(bào)告透明度越高，負(fù)面消息被及時(shí)披露，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低（萬東燦，2015）。吳克平，黎來芳（2016）指出，上市公司聘任高質(zhì)量、高聲譽(yù)的會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，能夠充分發(fā)揮審計(jì)監(jiān)督作用以實(shí)現(xiàn)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性。反之，一旦審計(jì)質(zhì)量下降，財(cái)務(wù)報(bào)告的不透明程度增加，公司就有機(jī)會(huì)隱瞞相關(guān)的壞消息，當(dāng)壞消息累積到一定程度會(huì)集中釋放，引發(fā)大量投資者恐慌，從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤（萬東燦，2015）。所以，當(dāng)審計(jì)任期在一定的期限內(nèi)，隨著審計(jì)任期的增加，審計(jì)質(zhì)量的提升有助于發(fā)現(xiàn)壞消息，并阻止進(jìn)一步的積累，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)審計(jì)任期超過一定的數(shù)值，繼續(xù)增加將會(huì)降低審計(jì)質(zhì)量，對(duì)客戶所積累的壞消息失去警覺，從而增加股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H：在其他條件相同的情況下，審計(jì)任期與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈U型關(guān)系。

表1 主要變量定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以我國(guó)上市公司審計(jì)任期數(shù)據(jù)和公司股價(jià)變化數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫，審計(jì)任期數(shù)據(jù)通過年報(bào)手工收集。對(duì)于原始數(shù)據(jù)，本文進(jìn)行以下處理：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；（2）剔除ST、＊ST 和退市的上市公司數(shù)據(jù)；（3）剔除當(dāng)年 IPO 的上市公司數(shù)據(jù)；（4）剔除年交易周數(shù)小于 30的樣本數(shù)據(jù)。最后得到3538個(gè)樣本數(shù)據(jù)，其中2015年1202個(gè)、2014年1129個(gè)、2013年1207個(gè)，并對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）變量的選擇和度量

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)外對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量常用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)率兩個(gè)指標(biāo)來衡量。第一步，計(jì)算i公司在t年度w周的特有收益率。先通過以下模型得到殘差項(xiàng) 。

其中， 表示i股票t年度w周的股票收益率， 為經(jīng)流通市值加權(quán)平均的市場(chǎng)周收益率。為校正股票非同步性交易產(chǎn)生的影響，加入市場(chǎng)收益的超前、滯后期項(xiàng)進(jìn)行回歸。再計(jì)算i股票在t年度第w周的公司特有收益率為：

第二步，用 構(gòu)造兩個(gè)變量來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（1）負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）

模型1

其中，n為股票i在第t年的交易周數(shù)。NCSKEW數(shù)值越大，表示負(fù)偏態(tài)程度越嚴(yán)重，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.審計(jì)任期

審計(jì)任期數(shù)據(jù)從我國(guó) A 股市場(chǎng)上市公司年報(bào)披露中獲得，并對(duì)各年數(shù)據(jù)進(jìn)行了逐一核對(duì)、修正。對(duì)審計(jì)任期的處理方法學(xué)界較為統(tǒng)一，即如果年報(bào)中披露的審計(jì)任期長(zhǎng)于上市公司的上市年限，就把公司初次上市作為審計(jì)任期的第一年（IPO 審計(jì)），如果以后未發(fā)生事務(wù)所變更，那么審計(jì)任期按年累加；如果發(fā)生事務(wù)所變更，那么將變更當(dāng)年作為新任事務(wù)所審計(jì)任期的第一年；如果發(fā)生事務(wù)所合并或者更名，那么合并前后或者更名的審計(jì)任期連續(xù)計(jì)算。

3.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)（J i n a n d Myers，2006；許年行等，2012；等等），在研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中控制了月均超額換手率DTURNi，t-1、公司特有收益標(biāo)準(zhǔn)差Sigmai，t-1、公司年收益率RETi，t-1、公司規(guī)模SIZEi，t-1、市賬比PBi，t-1、財(cái)務(wù)杠桿LEVi，t-1、公司資產(chǎn)收益率ROAi，t-1、盈余管理程度EMi，t-1、加入年度啞變量。考慮到審計(jì)任期的相關(guān)影響變量，本文也將公司上市年限AGEi，t-1和高質(zhì)量的事務(wù)所BIGFOURi，t-1。一并納入。

（三）研究模型

根據(jù)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)典模型（Jin and Myers，2006；許年行等，2012；等等），結(jié)合審計(jì)任期研究的相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)本文假設(shè)檢驗(yàn)的模型如下：

根據(jù)假設(shè)，筆者預(yù)期，b顯著為負(fù)，c顯著為正。

表3 主要變量相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

表4 審計(jì)任期與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.19和-0.66，中位數(shù)分別為-0.2和-0.24，呈現(xiàn)左偏的特點(diǎn)，其方向與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致（許年行等，2012），標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.13和0.59，說明NCSKEW和DUVOL的波動(dòng)性較小。tenure的均值為6.19年，表示樣本中審計(jì)任期平均為6.19年，最小值為1，說明部分公司更換了事務(wù)所，部分為新上市的公司；最大值為23年，說明有公司自上市以來一直沒有更換過會(huì)計(jì)事務(wù)所。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

表6 審計(jì)任期與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表7 審計(jì)任期與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

（二）相關(guān)關(guān)系分析

表3是變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果，NCSKEW、DUVOL與tenure的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，與的相關(guān)系數(shù)都顯著為正，說明在沒有控制其他變量的情況下，審計(jì)任期與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈先下降后上升的關(guān)系，即U型關(guān)系。模型中變量的相關(guān)系數(shù)都小于0.5，沒有存在多重共線性的關(guān)系。

（三）回歸分析

表4列示了審計(jì)任期與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，因變量是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，不論采用何種方式計(jì)量，審計(jì)任期的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，說明審計(jì)任期的延長(zhǎng)可以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。審計(jì)任期平方的回歸系數(shù)均顯著為正，說明審計(jì)任期的增加會(huì)提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。所以，當(dāng)審計(jì)任期在一定的范圍內(nèi)，審計(jì)任期的增加會(huì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)審計(jì)任期超過一定的范圍，審計(jì)任期的增加會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)任期與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈U型關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)。運(yùn)用數(shù)學(xué)知識(shí)，本文發(fā)現(xiàn)審計(jì)任期在7-8年，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)最小，即審計(jì)任期小于7年時(shí)，審計(jì)任期的增加會(huì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)審計(jì)任期超過8年時(shí)，審計(jì)任期的增加會(huì)加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

從控制變量看，RET與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，說明歷史收益率越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，這與Chen et al. (2001)、江軒宇和伊志宏（2013）等研究結(jié)果相一致；公司規(guī)模與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，說明規(guī)模越大的公司，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性越低。

根據(jù)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)可知，審計(jì)任期對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有影響。事實(shí)上，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)對(duì)審計(jì)任期產(chǎn)生影響。例如，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大的公司，可能面臨的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)越大，越可能出現(xiàn)較短的審計(jì)任期；反之亦然。審計(jì)任期對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在內(nèi)生性問題。為解決這一問題，本文采用兩階段回歸法。工具變量的選取需要滿足相關(guān)性和外生性。具體而言，工具變量與審計(jì)任期有相關(guān)性，但與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)。DeFond和Zhang（2014）指出，審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)自身難以計(jì)量的特性（例如無形資產(chǎn)）高度正相關(guān)，公司擁有的無形資產(chǎn)越高越可能導(dǎo)致頻繁的審計(jì)輪換。Jeffrey 和Xiaohua Fang（2012）將其作為審計(jì)任期的工具變量。在第一階段模型中，將無形資產(chǎn)占比（ratio）作為自變量，代入如下模型進(jìn)行回歸：

將上述模型回歸估計(jì)的審計(jì)任期，代入模型3進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如下：

表5是采用工具變量法的回歸結(jié)果，在第一階段的回歸結(jié)果中，無形資產(chǎn)占比（ratio）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明無形資產(chǎn)占比越高，審計(jì)任期越短，與DeFond和Zhang（2014）、Jeffrey 和Xiaohua Fang（2016）的研究結(jié)果基本一致。在第二階段中，估計(jì)審計(jì)任期的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，而其平方的回歸系數(shù)均顯著為正，表明隨著審計(jì)任期的增加，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有所降低，但到了一定階段后，審計(jì)任期的增加會(huì)提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)。

（四）穩(wěn)健性分析

根據(jù)陳信元和夏立軍（2006）的研究，考慮到審計(jì)任期為1年的公司都發(fā)生了審計(jì)師變更，故本文予以剔除。回歸結(jié)果如下：

表6的回歸結(jié)果顯示，模型2和模型4中審計(jì)任期的回歸系數(shù)顯著為正，審計(jì)任期平方的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。說明剔除審計(jì)師變更的樣本后，審計(jì)任期與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的U型關(guān)系沒有受到影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)。

此外，根據(jù)Johnson、Khurana與 Reynolds（2010）的做法，本文分別設(shè)置short和long兩個(gè)虛擬變量，當(dāng)審計(jì)任期不足三年時(shí)，short取1，否則為0；當(dāng)審計(jì)任期大于八年時(shí)，long取1，否則為0。

表7列示了審計(jì)任期長(zhǎng)短和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEW和duvol）與短審計(jì)任期的回歸系數(shù)分別為-0.103和-0.013，通過顯著性檢驗(yàn)，說明短審計(jì)任期有助于審計(jì)師了解客戶的經(jīng)營(yíng)管理情況，對(duì)及時(shí)揭示壞消息，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)審計(jì)任期的回歸系數(shù)分別為0.044和0.011，通過顯著性檢驗(yàn)，說明審計(jì)任期過長(zhǎng)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)將升高，從側(cè)面指出了審計(jì)任期與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的U型關(guān)系。

五、研究結(jié)論

本文以滬深A(yù)股2012-2016年制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了審計(jì)任期對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)審計(jì)任期與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈U型關(guān)系，即當(dāng)審計(jì)任期小于7年時(shí)，審計(jì)任期的增加會(huì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)審計(jì)任期大于8年，審計(jì)任期的增加會(huì)提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，通過內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，兩者的關(guān)系仍然不變。當(dāng)審計(jì)任期為7-8年時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)最小。

本文從審計(jì)任期的視角考察了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)加強(qiáng)事務(wù)所監(jiān)管和維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展有著重要的意義。首先，監(jiān)管層應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注審計(jì)任期過長(zhǎng)或者過短的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，通過檢查判斷其是否提供高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)；其次，加強(qiáng)事務(wù)所制度層面的建設(shè)，必要時(shí)制定事務(wù)所強(qiáng)制輪換的相關(guān)規(guī)定；最后，提高審計(jì)質(zhì)量，加強(qiáng)審計(jì)治理的效果，有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。