機構調研、信息披露與企業研發活動

陳寧 彭晨宸

一、引言

隨著企業研發投入不斷加大，研發活動的信息披露成為投資者、企業董事和監管部門三方共同關注的重要問題。在全球“資產荒”背景下，研發活動對資本市場資金支持的需求愈發強烈，投資者高度關注企業研發信息的披露，期望通過高質量的信息披露對企業研發活動進行有效的評估并做出投資決策。企業研發活動具有高風險性，其復雜的投入-產出過程存在較大的內在不確定性，研發活動的成功與否、效益的大小具有非線性、波動和隨機的特征。Kothari, Laguerre和Leone(2002)在研究了企業未來盈余波動與投資行為之間的關系后指出，企業研發活動的未來收益不確定性要明顯高于固定資產投資，研發活動產生的未來盈余波動大約是一般固定資產投資的3-4倍。誠然，研發是企業自身的活動，但在我國資本市場體系尚未健全的情況下，機構調研者承擔了部分市場缺失的功能，對市場構成一種補充機制。

已有文獻對機構投資者與研發活動的研究大部分都是基于機構持股比例，從機構投資者作為股東在公司治理中發揮的作用來討論機構對研發活動的影響。少有探討機構投資者如何通過實地調研影響企業信息披露，從而影響研發投入，更少有將機構調研進一步細化為調研機構的數量與機構調研次數兩個不同的角度進行分析。

二、理論分析與研究假設

（一）機構投資者調研頻率對企業研發活動的影響

機構調研的頻率即一家企業接受所有機構調研的次數，企業接受機構調研的次數越多，調研頻率越高。頻繁的調研可以彌補因調研力度不夠而難以全面了解信息的弊端，是資本市場關于研發信息的“潤滑劑”。從企業的角度，接受機構調研的頻率越高，企業研發信息被機構投資者所關注的間隔時間就越短，不真實或不完全披露信息被發現的風險就越大，企業需要更加重視高質量的信息披露或積極配合機構投資者的調研活動以向市場傳遞良好的信號；從機構投資者的角度，頻繁的調研能及時、深入地了解企業研發活動的進展，就能做出更明智的投資決策，從而向市場提供更多增量信息，緩解企業和投資者之間的信息不對稱，實現合理的資源配置。因此高頻率的機構調研有助于使投資者降低對研發投資風險的擔憂，從而緩解融資約束，推動研發活動。對此，本文提出如下假說：

H1a:機構投資者調研頻率和企業研發投入正相關。

除此以外，機構調研者頻繁的調研也有可能加劇管理層的短期管理與決策負擔。當機構調研者基于短期投資業績的追求，更為關注企業短期運營情況時，會給企業管理層帶來短期業績壓力，從而對企業長期的目標造成不利。在企業資源、資金有限的情況下，企業研發活動周期長，不確定性大，其收益無法體現在短期業績中，高頻率的機構調研使得企業管理者擔心頻繁展示短期業績使得其他利益相關者“用腳投票”，從而犧牲長期研發，強化短視行為，對研發活動產生一種擠出作用。同時，少數機構的高頻率調研還可能形成私有信息，當參與調研機構數量不多時，私有信息向市場傳遞的速度較慢，給掌握優勢信息的機構投資者利用私有信息進行套利帶來機會，抑制市場對企業研發行為的信心。對此，本文提出如下假說：

H1b:機構投資者調研頻率和企業研發投入負相關。

（二）調研機構數量對企業研發活動的影響

機構投資者除了通過自己所擁有的信息做出投資決策，也可能會參照其他多家機構的投資行為后再做出決策，表現出“羊群效應”（Sheep-Flock Effect）。這種效應在機構調研方面表現為：當一家機構對某一家企業進行調研時，其他機構也會跟隨著對這家企業進行調研。如此一來，對被投資企業的調研機構數量就增加了，調研機構數增加意味著市場關注度增加，影響面更廣，市場傳遞速度也會更快。因此企業在受到多家機構關注的情況下，會更重視進行全面高質量的信息披露，向機構投資者展示自身良好的成長性，希望機構通過后續交易，或是發布利好研究報告吸引更多市場資金流入。根據上述分析，本文提出如下假說：

H2a：調研機構數量對企業研發投入有顯著正相關關系。

另一方面，調研機構數量在一定程度上也可能抑制企業的研發活動。這主要是因為機構調研總是希望能夠更快更深入地掌握信息，獲得投資的先機。當調研機構的數量越多時，參與調研的機構越難與被調研企業進行深入的溝通，以至于在調研中越可能只是泛泛而談，無法獲得可觀的信息增量，后續投資行為對市場的引導能力就更為有限。在調研頻率一定的情況下，機構個數越多，代表調研的面廣和深度欠缺，市場也會對其傳遞出的信息持保留態度；對于企業而言，浮于表面的機構調研不會實際影響資本市場的資金流入，因此也無法形成促進企業研發投入的動因。綜上所述，本文提出如下假說：

H2b：調研機構數量對企業研發投入有顯著負相關關系。

表1 變量定義

表2 創業板數據中所選取變量的描述性統計

（三）企業信息披露對研發活動的影響

代理成本常導致企業投資無效率，從而會產生投資不足（周春梅，2009），因此，代理成本亦抑制研發活動的資金投入。市場上往往存在兩類代理問題，一類是管理人員挪用或非法占有公司資金；另一類是控股股東可能在集團內部通過資金占用、關聯交易、擔保貸款等手段掏空上市公司利益（盧闖，2010；袁東任、汪煒，2015）。緩解代理問題的最直接手段就是信息披露，但我國的資本市場還不完善，企業的信息披露就是一個重要表現，由于法律法規尚且不完善，執行力度有限，企業的自愿披露信息及信息的透明度總體上處于較低的水平。信息披露強調企業的會計信息被外部的投資者接受、解讀和擴散的程度。對研發活動而言，企業高質量的信息披露能降低企業融資約束，解決投資中的代理問題，有助于其研發活動。綜上所述，本文提出如下假說：

表3 主板數據中所選取變量的描述性統計

H3：企業研發信息披露對企業研發活動有顯著推動作用。

（四）機構調研、信息披露的交互項對企業研發活動的影響

信息披露與企業研發投入的關系受到機構調研頻率的調節作用影響。機構調研的頻率代表了調研的深度。機構調研的深度使得企業難以在公開信息披露中造假或是隱藏，機構調研的頻率越高，企業有關的信息越透明，信息扭曲的情況越少。當調研頻率越高時，投資個體會更加認同被調研企業的公開披露信息，糾正逆向選擇，增加對企業研發的投資。同時，隨著機構調研的頻率加強，管理者和股東之間存在的委托-代理問題也會得到緩解，便于股東了解企業運營，進而強化對R&D的投資。基于此，本文提出如下假說：

H4a：隨著機構調研頻率的提高，信息披露會促進企業R&D活動強度的提高。

信息披露與企業研發活動的關系，還取決于參與調研的機構數量的情況。參與調研的機構數量代表了調研內容的廣度，一家上市公司被越多機構調研，其信息披露的正確性與全面性會被不同機構從更廣泛的角度進行解讀與驗證。由于每個機構具有各自的信息渠道、不同的解讀能力與分析視角，對企業進行實地調研的機構數量越多，企業披露的信息就被解讀得更為全面，尤其是可以避免某些機構為了與企業達成合謀套利而刻意隱瞞私有信息，散布虛假信息的可能性。從而市場參與者能科學合理地了解企業，對信息的認同度增強，推動研發投入。反之，如果調研的機構較少，由于受到分析思路與技術的局限性，這些調研機構可能難以全面挖掘解讀企業以及與研發有關的市場信息，還可能因為少數機構的需求與上市公司合謀利用私有信息套利。無疑，這些都會帶來逆向選擇，打擊投資者和股東投資R&D的信心。綜上所述，本文提出如下假說：

H4b：隨著機構調研數量的增加，信息披露會促進企業研發投入的提高。

表4 企業R&D活動與機構調研頻率的基本回歸結果 （創業板）

三、實證研究數據說明

（一）數據來源

本文的樣本為2012-2015年我國深圳A股市場上的主板和創業板公司，并剔除掉金融類上市公司。數據預處理方面，本文選擇的是在年報中披露了研發支出的上市公司樣本，刪除了未披露研發支出的上市公司；同時對缺失或者異常的觀測值予以刪除，最終整理得到主板市場523個上市公司、創業板227個上市公司，共3000條記錄。為避免極端值影響，本文對R&D和ROA等變量進行了上下1%的winsorize處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量

R&D活動強度（R&D），本文用研發費用占年度營業收入的比來衡量R&D活動強度。

表5 企業R&D活動與機構調研頻率的基本回歸結果 （主板）

2.解釋變量

調研頻率（CVTIMES），表示機構投資者的調研頻率。該變量用每家上市公司被券商、基金、保險等機構投資者調研的次數來衡量。

機構數量（CVNUMBER），由于機構調研存在“羊群效應”，本文也選取上市公司接受調研的不同機構數量作為解釋變量。

為了克服樣本選擇的非正態分布問題，以及某些年份上市公司調研次數為零的情況，對于該情形，本文對上述兩個解釋變量加1然后取對數。

信息披露指數（EDI），表示公司的信息披露情況。是上市公司依照有關法規于規定時間編制并公布公司業績的信息披露指數。

3.控制變量

參考企業R&D方面的文獻，本文選取以下控制變量：誤定價、企業價值、企業發展能力、企業盈利能力、企業規模、財務杠杠、大股東持股和上市時長作為可能影響企業R&D活動的因素加以控制。本文變量定義如表1所示。

（三）描述性統計

本文樣本上市公司2012-2015年四年的R&D活動強度平均值為2.58%，即四年中企業將營業收入的2.58%用于研究開發活動，但是上市公司間研發投入強度差異較大，特別是主板市場上市公司R&D活動與創業板公司R&D差異較大。此外，2012-2015年平均每家樣本公司受到28.7家機構投資者，年均33.1次的調研，樣本上市公司年均信息披露指數為2.18，以上結果說明我國機構調研較頻繁，深圳A股主板和創業板企業信息披露較充分。

描述性統計結果（表2和表3）顯示：在創業板市場的企業，R&D的均值為0.028，表明創業板公司平均將2.8%的營業收入用于研發項目；主板市場的R&D的均值為0.0248，表明創業板公司平均將2.48%的營業收入用于研發項目。這一數字與李春濤和宋敏（2010）對世界銀行所調查的1483家制造業企業以及溫軍和馮根福（2012）對2004-2009年923家上市公司的統計結果（分別為小于0.01和等于0.04）相近。

四、實證研究

（一）調研頻率對研發投入的實證分析

參考已有研究表明，機構投資者調研偏好與企業特征有關，諸如企業經營業績出色、企業規模較大、成長發展前景較強等因素。為此，建立如下模型：

本文對深圳A股主板市場和創業板市場上的企業進行分別回歸分析，表4與表5分別報告了創業板和主板企業R&D強度與機構調研頻率的回歸結果。在用創業板數據進行回歸的結果中，機構調研頻率（CVTIMES）的系數為正，且在添加控制變量后在1%水平下顯著通過t值檢驗,統計結果說明機構調研頻率對創業板企業R&D活動有顯著的正相關關系。

以上回歸結果表明機構投資者調研頻率對創業板企業R&D活動存在顯著促進作用，機構調研產生的解讀機制強于施壓機制，假設H1a成立。同時可以從控制變量的估計系數看出，控制變量企業規模（SIZE）的系數均為負值，且不論是創業板還是主板都能在1%的水平下通過顯著性檢驗，這表明企業規模對研發投入的作用是顯著的。對于在主板市場的上市公司，這可能是因為其發展比較穩定規范，各發方面的運營條件和體系比較成熟。機構調研頻率的影響并沒有企業自身的盈利能力影響大。

對于創業板的企業而言，機構調研頻率的影響不可小覷。回歸結果中的誤定價這一變量，在主板市場并不顯著，但在創業板中則顯著。創業板的企業大部分是正在發展的成長性企業，股票價格和其基本價值可能會有較大差距，低估或高估都是經常發生的，股票的價格又影響了企業的融資，使企業在研發活動上的投入受到影響。但這些問題對主板市場的企業而言并不是大問題，因為大企業可以相對輕松地通過銀行貸款獲取資金或是得到政府資助。

表6 R&D與調研機構數量的基本回歸結果

（二）調研機構數量對R&D投入的實證分析

本文在回歸分析時區分上市公司是否在主板市場上市，建立回歸方程為：

回歸結果如表6所示。

對比表5和表6，兩個回歸中使用不同的解釋變量而控制變量相同，一個主要研究企業被不同機構所調研的次數對企業研發投入的影響，另一個則主要研究參與調研企業的機構個數對企業研發活動的影響，兩個模型在一定程度是可以相互補充，相互印證，同時這也證明了模型的穩健性，保證研究結論的可靠性。

信息披露指數（EDI）在回歸結果中的系數均為正值，說明信息披露指數與企業的研發投入活動之間具有正向的關系，這符合本文的預期。而在主板市場中，單獨研究企業R&D與信息披露時發現，信息披露指數在10%水平下顯著為正。因此得出，在主板市場企業中信息披露對企業R&D的作用強于在創業板企業中發揮的作用。但是在完整的回歸結果中，信息披露指數都不顯著，說明信息披露對于企業R&D的直接促進作并沒有機構調研頻率和調研機構數量明顯，假設H3不成立。主要的原因是缺乏有效監督，使得投資者對信息本身可能存在質疑；另外，由于研發活動的信息披露專業壁壘較高，投資者正確解讀的難度較大，故對其不太敏感。

從上文的結果可知，我國創業板市場上機構調研與信息披露的“解讀機制”發揮著主導作用，創業板企業R&D活動強度與機構調研頻率、調研機構數量顯著正相關。主板企業R&D活動強度與企業盈利能力呈顯著正相關關系。機構投資者的跟蹤調研與企業主動的信息披露為企業內部股東與管理層、市場上的外部投資者提供了增量信息，降低了信息不對稱程度，提升了企業R&D活動的凈現值（NVP），有利于資本市場對企業R&D活動價值的認可，企業管理層也愿意增加R&D活動投入。因此，由于解讀機制的作用，機構調研與信息披露都有利于企業創新。

（三）交互作用視角下的實證分析

在原來的模型基礎之上加入機構調研頻率與信息披露指數的交互項，來驗證信息不對稱對企業R&D活動的影響。檢驗模型如下：

同樣，在原來的模型基礎之上加入調研機構數量與信息披露指數的交互項，來驗證信息不對稱對企業R&D活動的影響。檢驗模型如下：

表7和表8的回歸結果顯示，在單變量回歸以及逐步控制基本特征后，創業板中無論是增加調研頻率與披露指數的交互項還是機構數量與披露指數的交互項，回歸結果均不顯著，甚至還降低了調研頻率和機構數量的顯著性。也就是說創業板企業中機構調研頻率和機構數量的增加對提高信息披露的作用并不明顯。由于信息披露指數代表的是公開披露的信息質量，這證明了機構調研對創業板上市公司研發投入的影響不是通過提高公開信息披露的質量，而是通過市場對機構行為（調研行為、投資行為）的解讀而產生。可能因為投資者對于創業板企業公開披露的信息信心依然不足，反而傾向通過分析機構行為做出判斷，因此創業板企業即使在機構調研的情況下，主動披露信息、改善信息披露質量的行為亦不多。

在主板市場的企業中，機構調研與信息披露指數系數由原來的正值不顯著，變為負值，機構調研頻率和機構數量在10%的水平下顯著,并且交互項在5%的水平下顯著。機構調研頻率和機構數量系數顯著為負，表明此時的調研活動起到了抑制作用。交互項的系數顯著為正，機構調研增強了信息披露，即表明機構調研與信息披露弱化了信息不對稱對企業R&D活動強度的負面影響。正向的解讀作用明顯強于負向的抑制作用。因此，對于主板上市公司而言，企業受到機構調研頻率越高，調研機構數量越多，企業自主披露研發活動越頻繁，企業研發活動強度越高。說明對于主板上市公司而言，投資者對公開信息更為敏感，在機構調研的外部監督下，上市公司會進行更負責任與高質量的信息披露，投資者通過公開披露的信息進行投資決策，降低逆向成本，促進企業從事研發活動。在控制變量方面，加入機構調研頻率和信息披露指數的交互項及調研機構數量和信息披露水平交互項后的回歸結果中，變量的正負及顯著性并沒有發生變化，因此這里不再對其進行過多的解釋說明。

表7 調研頻率緩解信息不對稱

表8 調研機構數量緩解信息不對稱

五、研究結論

結合2012-2015年深圳A股主板市場和創業板市場企業數據，本文的實證結果表明：對創業板而言，機構調研頻率顯著促進了企業研發活動，參與調研的機構數量也和企業研發活動顯著正相關。其自身的信息披露和研發活動雖然正相關，但在統計上并不顯著；調研頻率與機構數量均和信息披露存在不顯著的互補效應。對主板企業而言，機構調研的頻率和數量本身沒有顯著促進R&D，信息披露也沒有顯著推動企業的R&D，當考慮機構調研的頻率和信息披露的交互項，以及機構調研的數量和信息披露的交互項時，機構調研的數量和頻率都與R&D顯著負相關，并且機構調研的數量和頻率與信息披露都存在互補效應。