我國債券市場發展現狀、問題及對策

鄭帥奇

摘 要：債券市場是我國資本市場中起步較晚的一個領域，但發展卻非常迅速。從1981年財政部恢復國債發行，經過三十多年的探索創新，中國債券市場從無到有，在曲折中不斷前進。特別是近些年，我國債券市場實現了跨越式發展，債券發行量和托管規模成倍增長，債券市場已成為我國金融市場體系不可或缺的重要力量。 隨著中國經濟發展進入新常態，經濟下行壓力不斷增大，債券市場違約事件頻發，我國債券市場發展不斷面臨著新的挑戰。本文從對我國債券市場發展的現狀出發，具體分析了我國債券市場目前的規模狀況、市場結構以及監管體系， 探討了我國債券市場發展面臨的債券違約、信用評級、多頭監管等問題，并為債券市場未來的發展提供了對策建議。

關鍵詞：債券市場 債券違約 信用評級 多頭監管

第1章 我國債券市場發展現狀

1.1 我國債券市場規模

1.1.1 債券市場發行規模

2017年，中國債券市場累計發行債券18.96萬億元，同比去年減少了15.13%。從托管機構層面來看，2017年在中央結算公司發行債券13.58萬億元，占債券市場發行總量的71.61%；在上海清算所累計發行債券4.07萬億元，占比21.46%； 在交易所發行債券1.31萬億元，占比6.93%。2005年，中國債券市場發行總量還不足5萬億元，其后的幾年由于受國際金融危機的影響，我國債券發行量一直在10萬億元以下徘徊，2011年以后，債券市場規模迅速擴大，到2016年底，中國債券市場發行量已突破20萬億元。2017年受國內外宏觀環境影響，貨幣市場利率不斷上行，債券市場資金緊張，債券市場發行規模同比出現一定幅度的下降，如圖1所示。

從銀行間債券市場的債券發行情況看，國債、地方政府債和政策性銀行債等三類利率債的發行規模占比最高，合計占銀行間債券總規模的61%，其中地方政府債發行規模最高。其他類型的債券發行占比較小且非常分散，主要是在上清所發行的短融、中票等類型債券，如圖2所示。

1.1.2 債券市場托管規模

2017年底，全國債券市場托管規模存量為64.57萬億元，同比去年底增幅14.68%。其中，中央結算公司托管的債券規模總量最多，達到50.96萬億元，占債券市場總規模的78.92%，上清所和中證登托管的債券規模較少。

1.1.3 債券市場投資者結構

根據中國債券信息網公布的2017年數據顯示，商業銀行、政策性銀行、信用社、保險機構、非法人產品和境外機構是我國債券市場的主要投資者，其中商業銀行以66.62%的債券規模占比居于投資者排行首位。在商業銀行投資者結構中，持有債券規模排名前三的分別為全國性商業銀行及分支機構、城市商業銀行和農村商業銀行，并占據絕對優勢，其他類型商業銀行投資規模非常小。

1.1.4 債券市場券種結構

我國債券種類根據發行主體不同主要分為政府類債券、金融類債券、企業類債券等三大類。政府類債券包括國債、地方政府債等，發行主體為財政部和地方政府，是目前我國債券市場中規模最大的券種，2017年末在中央結算公司托管的政府類債券余額占所有券種的54.25%。金融類債券是銀行和非銀行金融機構發行的債券，包括政策性銀行債、商業銀行債和非銀行金融機構債等，發行主體是三大政策性銀行、商業銀行和非銀行金融機構，2017年末在中央結算公司托管的金融類債券余額占所有券種的33.08%。企業類債券包括中央企業債、地方企業債、集合企業債、項目收益債等，發行主體是非金融公司和企業，2017年末在中央結算公司托管的企業債券余額占所有券種的7.01%。

1.2 我國債券市場結構體系

經過三十多年的探索與實踐，我國逐步形成了以場外市場為核心、場內市場為輔助的債券市場體系。從交易場所看，我國債券市場共分為三類，即銀行間債券市場、證券交易所債券市場（上海、深圳）、商業銀行柜臺市場。銀行間債券市場和商業銀行柜臺市場屬于場外市場，證券交易所債券市場（上海、深圳）屬于場內撮合交易的市場。銀行間債券市場的債券交易量占整個債券市場的90%以上，其參與者主要是各類機構投資者。商業銀行柜臺市場是通過銀行柜臺向個人銷售如國債等債券的市場，在一定程度上是銀行間債券市場的延伸。

從托管場所看，我國有中央結算公司、上海清算所和中證登三家托管和結算機構，中央結算公司和上海清算所對應的是銀行間債券市場，中證登對應的是交易所。中央結算公司是我國債券市場的總托管人，主要負責銀行間大部分債券市場和柜臺市場的托管業務。銀行間債券市場中，國債、政策性銀行債、政府機構債券、商業銀行債券、等產品的托管和結算業務主要由中央結算公司負責。上海清算所目前承擔了銀行間債券市場短融、中票、同業存單及衍生金融工具等產品的托管和結算業務。

債券市場三家托管機構并存的情況，有利于加強托管機構競爭、提高托管效率。然而各托管機構之間互不相通，債券跨市場流轉不暢，降低了交易效率，不利于發揮債券市場在配置金融資源中的重要作用。

1.3 我國債券市場監管體系

我國債券種類繁多，負責各類債券監管和審批的行政部門也不盡相同。證監會和央行是我國債券發行市場的監管主體，銀行間交易商協會在得到央行的授權后對短融和中票在銀行間債券市場的發行進行監管。央行和銀監會對我國銀行業金融機構在銀行間債券市場的債券業務同時進行監管。在我國債券交易市場，銀行間市場、交易所市場和商業銀行柜臺交易市場均由不同的監管部門進行監管。交易所債券市場由證監會進行監管，銀行間債券市場和商業銀行柜臺市場則由央行進行監管，而銀行間交易商協會還要對二級市場流通債券日常監測中所發現的異常問題進行監管。

第2章 我國債券市場發展存在的問題

2008年金融危機后，世界各國普遍關注金融市場發展存在的一系列問題，特別是2014年以來，中國經濟增速放緩，經濟下行壓力不斷增大。在經濟“新常態”階段，央行在繼續加大穩健性貨幣政策的同時，開始有選擇性的利用各種工具進行定向寬松的預調和微調。面對逐漸寬松的貨幣市場環境，金融工具創新的速度日趨加快，我國債券市場的改革和發展面臨著新困難和新挑戰。

2.1債券市場違約問題

2014年以前，我國債券市場還未出現過債券違約事件。2014年3月，隨著公募債“11 超日債”無法償還8980萬元債息違約事件的出現，中國債券市場長期維持的“剛性兌付”神話被打破。從此之后到金泰私募債3300萬元本息違約， 再到2016年違約事件的頻繁爆發，短短四年時間，我國債券市場共有152只債券發生違約，違約總金額高達927.35 億元，違約事件成倍遞增。根據Wind資訊統計，2016年全年債券違約達到高峰，當年違約債券共79只，同比增長243%，涉及違約主體34個，違約總金額高達403億元。 2017年違約債券共計44只，涉及20家違約主體，違約總金額達到384.95億元，雖然2017年違約債券數量出現大幅下降，但違約金額一直居高不下。我國債券市場潛在違約壓力不斷增大，信用風險會持續累積，市場運行的薄弱環節增多，信用風險、杠桿風險疊加引發系統性風險的可能性上升（宋曉魏，2017）。

從債券違約的具體原因來看，一方面，債券違約是債券以商業信用為基礎必然出現的結果，是信用風險得到市場定價和分擔的直接表現（王娟，2016）。在我國經濟進入新常態、經濟下行壓力加大和金融嚴監管等政策背景下，一些強周期行業例如煤炭、鋼鐵等行業，生產運營情況進一步惡化，中國經濟面臨著供給側結構性改革和“三去一降一補”五大任務的艱巨挑戰， 市場需要繼續出清和轉型升級。另一方面，信用債近年來的發行門檻越來越低，信用評級機構對一些發債企業特別是民營企業的信用評級存在失真現象，“垃圾債"發行增多。很多債券投資者缺乏風險教育，一味地追求高收益，使得我國債券市場上的信用違約風險急劇擴張。

2.2 債券市場多頭監管問題

目前我國債券市場監管涉及中國人民銀行、證監會、發改委、財政部、銀監會等多個部門，機構監管和功能監管混合交織在一起，形成了債券市場多部門共同監管即多頭監管的局面。

債券市場的多頭監管模式，使得債券市場在場內和場外不能有效的形成相互關聯的機制。一方面會造成監管部門權限的重疊，形成雙重或多重監管現象，降低債券發行與流通交易的效率，增加發債企業時間與資金成本；另一方面，不同的監管部門考慮問題的視角不同，容易形成監管沖突，不利于債券市場的和諧、統一發展。

2.3 債券市場信用評級問題

從債券信用評級方面看，評級制度的規范與否直接關系到債券市場能否健康 發展。在西方發達國家，信用評級一般都是由具有獨立的財產權并且可以獨自承擔無限連帶責任的大型評級機構來擔任。我國對評級機構的約束還不到位，應加大相關法律法規對債券評級機構的約束力（高榴，2017）。債券評級在債券發行過程中起著關鍵性作用，直接決定了發行人融資成本的高低。但是，目前我國評級機構存在權利義務不對等的情況，對債券信用評級機構的相關法律法規約束力較弱。

目前我國債券市場的很多信用評級機構缺乏獨立性和公信力，在管理和人員方面仍與原行政主管單位有著密不可分的關系。一方面，國內債券市場評級機構競爭異常激烈，部分評級機構為了吸引客戶源，在評級時往往會主觀偏向于債券發行人。另一方面，債券發行人為了獲取過高的信用評級，在債券市場的“尋租”行為時有發生，導致有些信用評級機構為賺取高額利潤而進行虛假評級。

第3章 對我國債券市場發展的建議

3.1 加強風險信息識別與共享，妥善處理債券違約后續事項

第一，督促企業及時進行財務信息披露，特別是對產能過剩的行業、實際控制人和股權結構發生變動的企業、近年來發生過信用風險的企業、近期財務狀況嚴重惡化的企業等重點進行監控和指導，及時向公眾投資者披露風險信息。

第二，強化信息共享機制，加大對我國債券市場的風險動態監測，實現風險監測以及風險信息共享的全面覆蓋，以利于監管部門對不同債券市場的風險監管。

第三，妥善處理債券違約后續事項，保護投資者利益，降低違約對金融市場的沖擊。一方面要健全債券違約的后續事項處置機制，完善投資者保護制度，建立法制化的債券違約處置體系。另一方面，通過探索建立違約債券交易市場、設立處置違約債券的金融資產管理公司、運用債券信用風險緩釋工具和購買債券違約保險產品，通過市場化的方式降低債券違約對金融市場的沖擊。

3.2 建立統一且高效的債券市場監管體系

多頭監管模式已經阻礙了中國債券市場的發展，因此，建立統一且高效的監管體系，協調各監管部門的職能，是債券市場健康發展的必要條件。

一方面，通過修改完善相關法律法規，賦予證監會或銀監會對交易所和銀行間的債券市場統一監管的權力。依據統一標準，由同一個監管機構進行總體監管，這樣可以避免監管機構之間的監管競爭，也進一步促進債券交易市場的互通性、交易性、活躍性。另一方面，債券自律組織實行自我管理、自我規范、自我約束，債券市場的組織、債券產品創新以及發行承銷等日常的工作則由自律監管組織進行監管。

3.3 建立權威且公正的債券評級機構

我國債券市場的長遠發展離不開規范、公正、權威的債券評級機構，應當積極學習西方國家對債券信用評級機構的管理方法，及時發布各項具體法律法規，使我國信用評級機構真正成為具有獨立財產權、獨立承擔連帶法律責任、靠銷售真實且公正的評級結果來獲取利潤的經濟實體。為了生存和發展，這些評級機構必然會對債券的信用等級做出客觀且公正的評估（張志軍，2012）。如果信用評級機構進行虛假的評級操作，則必須承擔應有的法律責任，且需要對債券投資者進行披露和進行相應的經濟賠償。只有通過這樣權責分明的約束制度，我國債券信用評級機構才能成為社會信用體系的中流砥柱。

此外，監管部門和社會大眾還應采取各種監督手段和措施，雙管齊下，通過市場化的優勝劣汰機制，促使低信用的評級機構從整個市場中退出，樹立評級機構的權威性和公信力，促進整個評級行業的規范發展，進而推動我國債券市場的健康可持續發展。

第4章 結論

我國債券市場經過三十多年的探索與創新，在曲折中不斷前進，市場規模不斷擴大。特別是中國經濟進入新常態后，在供給側結構性改革“三去一降一補”的政策環境下，市場需要繼續出清和轉型升級，我國債券市場同時面臨著債券違約、多頭監管和信用評級等多項問題和挑戰。

債券市場是我國金融市場十分重要的組成部分，債券市場發展的好壞，直接關系到我國金融市場資源利用效率的高低。本文認為通過強風險信息識別與共享，妥善處理債券違約后續事項，建立統一且高效的債券市場監管體系和權威且公正的債券評級機構，可以促進我國債券市場進一步完善和發展，進一步增強債券市場服務我國實體經濟的能力。

參考文獻：

[1] 高榴.我國公司債券發展中的風險、問題和對策[J].南方金融，2017，（04）：58-64.

[2] 宋曉魏.如何防范我國債券市場風險[J].中國經濟時報，2017，（05）：1-2.

[3] 王娟.我國債券市場違約問題[J].合作經濟與科技，2016，（08）：96- 98.

[4] 張志軍.我國債券市場的現存缺陷及改進對策[J].經濟研究導刊，2012，（35）：107-114.