神奇公式在中國A股市場的有效性檢驗(yàn)

閆俊芳 李凱信

摘 要： 魔法公式作為一種實(shí)用型投資方法，其有效性在歐美、泰國、香港股市已得到充分驗(yàn)證，其在中國A股市場投資效果尚需驗(yàn)證。該文選取2011-2017年中國A股市場的樣本數(shù)據(jù)，利用魔法公式選股原則來選擇股票以構(gòu)建股票投資組合，以滬深300指數(shù)回報率作為比較基準(zhǔn)來檢驗(yàn)?zāi)Хü皆谥袊鳤股市場的有效性。結(jié)果表明在中國A股市場，魔法公式構(gòu)造的股票投資組合，其投資回報率遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)回報率，魔法公式投資策略適用于中國A股市場。

關(guān)鍵詞： 價值投資；魔法公式；凈資產(chǎn)收益率；市盈率

一、研究背景及意義

價值投資是由本杰明·格雷厄姆率先提出，巴菲特利用這一概念取得了驚人成功，從而使全球各地的投資者紛紛轉(zhuǎn)向價值投資與長期回報預(yù)期。若投資者購買具有較高盈利水平且價值被低估的股票并長期持有，便可獲得高于市場平均預(yù)期收益率的長期回報率。本文利用美國投資專家喬爾？格林布拉特提出的魔法公式（Magic Formula）來構(gòu)造股票投資組合，分別買入并持有一年后再用魔法公式來調(diào)整股票組合。如果遵循格林布拉特的投資方法，在1988年至2004年的17年間，投資者的投資組合回報率將達(dá)到30.8%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年復(fù)合回報率僅為12.4%[1] 。蒙泰爾（Montier）和蘭切蒂（Lancetti）（2006）經(jīng)過反復(fù)研究、測試，得出魔法公式1993年至2005年之間在美國、歐洲、英國和日本股市所確定的股票組合收益率均高于它們各自市場的平均收益率，差額分別為3.6%，8.8%，7.3%和10.8%[2]。付思的研究表明魔法公式投資策略同樣適用于香港股市 [3]。魔法公式投資策略在泰國股市也得到了充分的驗(yàn)證[4]。

中國在2011年之后，A股市場表現(xiàn)出了劇烈的波動現(xiàn)象，給中小投資者造成了大量不可挽回的損失；此外，中國A股市場尚不成熟，投資者的投機(jī)現(xiàn)象非常嚴(yán)重，價值投資未能深入投資者的投資理念當(dāng)中。而魔法公式作為一種能使投資者獲得長期較高投資回報率的實(shí)用型投資方法，其在中國A股市場的有效性目前還沒有人進(jìn)行研究，因此驗(yàn)證魔法公式在中國A股市場的有效性以改善投資者投資狀況及投資理念是十分必要的。

二、魔法公式

（一）魔法公式投資策略遵循的兩個原則

1.以低價買入優(yōu)質(zhì)股是有意義的；

2.魔法公式投資策略需要投資者做長期投資而不是投機(jī)，這是因?yàn)楣善笔袌鰺o法從短期波動中辨別低價 [2]。

（二）魔法公式的投資策略

首先，依據(jù)投資回報率和投資收益率對公司股票進(jìn)行排名：本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）及市盈率（PE）分別作為投資回報率和投資收益率的衡量標(biāo)準(zhǔn)，對上市公司股票的凈資產(chǎn)收益率從高到低排名、市盈率從低到高排名，將兩個名次之和作為該上市公司股票的總排名。其次，選擇總排名前十的10只股票做股票投資組合，分別買入并持有一年，一年后對各上市公司股票重新排名以調(diào)整股票投資組合。

三、魔法公式在中國A股市場的有效性檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)的選取

1.滬深300指數(shù)是以在中國內(nèi)地股票市場上市的大盤藍(lán)籌股為基礎(chǔ)編制的指數(shù)，其成分股的整體市值占全部A股市值的70%，分布行業(yè)廣泛，可以很好的代表A股市場的基本情況[3]，也符合格林布拉特魔法公式選股的標(biāo)準(zhǔn)。本文選取2011年1月1日到2016年12月31日滬深300指數(shù)的成分股作為股票投資組合的篩選范圍。

2.由于公共事業(yè)類股票的市盈率普遍偏低，而金融類由于是負(fù)債經(jīng)營，凈資產(chǎn)只占很少的比重從而凈資產(chǎn)收益率普遍較低，因此我們將滬深300指數(shù)成分股中的公共事業(yè)類和金融類股票剔除；

3.先以凈資產(chǎn)收益率（ROE）最低20%作為標(biāo)準(zhǔn)選股；再以市盈率（PE）最低為5作為標(biāo)準(zhǔn)作進(jìn)一步篩選；最后選取出總排名前十的股票。

4.所有數(shù)據(jù)均來源于wind 數(shù)據(jù)庫。

（二）魔法公式的有效性檢驗(yàn)

依據(jù)我們的選股準(zhǔn)則，選取出2011年至2016年總排名前十的股票，2012年年初以開盤價買入一定數(shù)量的2011年排名前十的股票，年末以收盤價將其全部賣掉；2013年年初以開盤價買入一定數(shù)量的2012年排名前十的股票，年末以收盤價將其全部賣掉；以此類推。用魔法公式股票投資組合的回報率與同期滬深300指數(shù)的回報率進(jìn)行比較，如果魔法公式確定的投資組合回報率遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)同期回報率，我們就認(rèn)為魔法公式在中國A股市場是有效的，投資者可按照此公式選擇股票投資組合。

1.組合回報率的計(jì)算

我們將資金平均投資于魔法公式投資策略確定的十種股票，則魔法公

式確定的股票組合中每只股票的回報率為 ，t=2012，2013，2014，2015，2016。其中：rit表示t年投資的股票組合中第i只股票的回報率；Pit1表示t年投資的股票組合中第i只股票的t年末收盤價；Pit0表示t年投資的股票組合中第i只股票的年初開盤價；Iit表示t年投資的股票組合中第i只股票在年發(fā)放的股息。

t年魔法公式確定的股票組合回報率為 。滬深300指數(shù)t年的

回報率為 ，其中：Rt表示t年滬深300指數(shù)的回報率；P1t表示滬深300指數(shù)t年末收盤價；P0t表示滬深300指數(shù)t年初開盤價。

2.有效性檢驗(yàn)

2012年至2017年魔法公式構(gòu)造的股票投資組合回報率與滬深300指數(shù)回報率相對比，結(jié)果如下表所示：

由表1可以看出，在樣本期間，用魔法公式選擇的十種股票構(gòu)成的投資組合，其年復(fù)合回報率為29.67%，而同期滬深300指數(shù)的年復(fù)合回報率僅為9.44%，兩者相差20.23%，魔法公式選擇的組合回報率是同期滬深300指數(shù)回報率的3倍多。縱觀各年，在2013和2016年，魔法公式構(gòu)造的股票組合分別獲得了13.67%和4.43%的年投資回報率，而同期滬深300指數(shù)投資回報率均為負(fù)值；在2014年，大盤出現(xiàn)暴漲之勢，滬深300指數(shù)的投資回報率為52.09%，但魔法公式構(gòu)造的股票組合獲得的投資回報率更高達(dá)81.86%。這說明了不管股票市場整體走勢如何，魔法公式構(gòu)造的股票投資組合的投資回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)回報率，并且他們的差額都在5%以上，可見中國A股市場投資者為獲得較高的長期投資回報率，可以利用魔法公式來進(jìn)行選股。

四、研究的局限性

首先，中國A股市場不成熟，一些數(shù)據(jù)資料難以系統(tǒng)全面獲取，因此本文所用樣本數(shù)據(jù)覆蓋的時間周期較短，結(jié)論具有一定的局限性；其次，在最近幾年中國股市波動劇烈的情況下，魔法公式提供的高回報率是不是因?yàn)槌袚?dān)了更高的風(fēng)險還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)；最后，穩(wěn)定的股市和震蕩的股市是否都可用魔法公式進(jìn)行價值投資還需要做進(jìn)一步的研究。

參考文獻(xiàn)

[1] 喬爾·格林布拉特.一本擊敗市場的小冊子.中信出版社，2007，59-64.

[2] Montier.J. and S.Lancetti . Flobal Equity Strategy： The Little Note that Beats the Markets [M]， England： DrKW Macro Research. 2006.

[3] Si Fu. Essays on Behavioral Finance and Its Application to the Hong Kong Stock Markets[D]. Hong Kong： The University of Hong Kong， 2015.

[4] Paiboon Sareewiwatthana. Value Investing in Thailand： The Test of Basic Screening Rules [R]. International Review of Business Research Papers.2011， 17（4）： 1-13.

作者簡介： 閆俊芳（1980—），女，南開大學(xué)濱海學(xué)院金融系講師，碩士研究生，主要從事金融數(shù)學(xué)與金融工程研究；

李凱信（1993—），男，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融工程專業(yè)，在讀碩士研究生，主要從事證券投資學(xué)研究。