信用評級機構“犯規”的背后

張樂

8月17日，中國銀行間市場交易商協會及證監會發布決定，給予大公國際資信評估有限公司嚴重警告處允責令其限期整改，并暫停債務融資工具市場相關業務一年。

證監會通告顯示，大公國際存在四大問題：一是大公國際與關聯公司公章混用，內部控制機制運行不良，內部管理混亂；二是在為多家發行人開展評級服務的同時為發行人提供咨詢服務，收取高額費用，有違獨立原則；三是部分高管人員及評審委員會委員資質不符合要求；四是個別評級項目底稿資料缺失，模型計算存在數據遺漏等。大公發展的“評級+咨詢”業務模式將評級業務與咨詢業務捆綁起來，要求被評級單位承擔其咨詢業務，如此關聯難免影響評級結果。

評級多為AA級及以上

據光大證券研報，2017年初至今，大公國際的上調率為19.16%，處于銀行間各評級公司的首位，且遠高于市場平均水平。2017年第四季度開始，大公國際所評債券中，AA+（含）以上級的同比增速顯著高于全市場的整體水平。

評級機構的等級評定對企業融資行為影響很大，高等級企業相對于低等級企業.融資更為簡單，所以對于被評企業來說，提高等級就意味著減輕發債壓力，擴大發債規模。評級公司在授予評級時，通常會授予AAA、AA+、AA三個級別。AA級以下主體的發行難度相較于AA級有顯著的提升，同時發行量明顯降低，一級市場收益率和二級市場收益率也都有明顯的上升。評級公司在將評級下調到AA級以下時會面臨來自發行人和持有人的更大阻力。

數據顯示，今年以來違約債券中，絕大多數的發行主體評級為AA級或以上，甚至個別為AAA級。有業內人士表示，過去國內債券評級集中，AAA或AA+級遍地，但背后發債企業真實信用狀況差距較大。

據記者整理，債券評級多為AA級及以上的原因主要有：我國評級公司的數量增多，競爭壓力加大；監管方面制定的一些政策有待完善；發行人付費模式。

國際評級市場形成了標普、穆迪、惠譽三足鼎立的局面，相比之下，我國評級市場存在過多的機構，若一家評級機構不能滿足被評級企業的利益需求，這家被評級企業可以選擇其他評級機構，評級機構為了生存會喪失獨立性。

2017年4月10日，深交所制定的《深圳證券交易所債券招標發行業務指引》指出，公司信用類債券通過深交所招標發行，應當符合三個條件：發行人主體評級不低于AA級；當期債券發行總規模不少于人民幣10億元；深交所規定的其他條件。其中，發行人主體評級不低于AA級的要求會導致市場成熟度不夠。

國內14家信用評級機構中，中債資信評估、中證指數有限公司、上海資信有限公司、北京中北聯合信用評估、四川大普信用評級5家為投資者付費模式，包括大公在內的其余9家均為發行人付費模式。發行人付費模式公開程度高、傳播速度快，有利于在最大范圍內讓投資者了解發行人和債務人信息，由于評級機構主要利潤來源為向受評對象收取的評級費，此種模式易導致評級機構出于利益考慮在債券評級上做出妥協。

“除上述三種原因外，由于中國目前的債券市場是剛性兌付，債券收益率曲線沒法形成，券商做債券承銷主要還是看債券發行背后的主體及其兜底能力，債券的信用評級結果沒有太多的差異度，基本上評級在2A及以上。”百舸新金融智庫創始人陳文在接受《中國經濟信息》記者采訪時表示。

如何規范信用評級

我國評級機構起步比較晚，指標體系設置也不完善，先通過對指標給出權重再計分，定性程度高，為評級機構鉆空子留下了空隙。其次，我國債券市場長期以來實行剛性兌付，即使實際違約也會有兜底，在一定程度上掩蓋了評級失真。此外，我國的評級機構還處于多頭監管的狀態，國家發改委、央行、證監會等部門分別在各白領域管理，難免出現監管漏洞。

為了凈化評級市場，有效約束評級機構“守信用”，監管層面，交易商協會雖然每年都會有評級機構的市場化評價，監管部門也會有定期的檢查和聯合檢查，但仍需要更有效的共同運作機制。要盡快結束多頭監管的狀態，或確定一種高效常態監管的方式，同時加速相關信用評級方面的立法。市場層面，應該對評級機構作出取舍，對信用破產的評級機構做出的評級不再采信參考。

本次大公國際被處以市場禁人一年的嚴厲處分，對其他的評級機構具有很強的警示意義。有接近監管的人士表示，越是“剛性兌付”逐步打破、信用風險定價逐步回歸正軌，就越需要評級機構堅持獨立性，順應市場發展趨勢，推動信用評級“去泡沫化”。為了維護債市運行秩序，推動金融資源有效配置、服務實體經濟，監管對評級買賣等違規行為采取行動是必要的。

陳文表示，歐美目前也面臨有評級機構的利益沖突問題，第三方評級機構和被評級企業會有千絲萬縷的合作，也都會存在交叉銷售的可能，歐美也在想辦法緩解這種關聯交易、利益沖突的問題；付費的問題歐美目前也還沒有解決，這是和投資結構息息相關的，相比股市，債市的集中度、投資者的集中度會相對高一些，在一定程度上有利于推動投資人付費模式的發展。

“但不同的是，歐美市場有國債為主導的投資性市場，也有垃圾債之類的投機性市場，市場化評級機構有存在價值。而中國債券市場的剛兌導致評級結果沒有太多的差異度，整個信用評級的價值很難體現。”陳文進一步說。

民企融資難待解

有券商債券發行人士表示，一級市場上，AAA以上的高評級信用債熱度不減，低評級信用債熱度有待提高，AA民企信用債依舊融資難，市場參與熱情不高，多個主體評級為AA的民企信用債取消發行；二級市場上，信用債交易升溫，但低評級信用債回暖呈結構性不均勻，城投債交易熱情持續升溫，活躍度明顯高于民企債。

目前市場對于民營企業信用風險的擔憂顯著高于國有企業。截至8月16日，民營企業信用利差較年初擴大85bp，而地方國企信用利差僅擴大13bp，低評級企業債信用利差仍高位震蕩。且2018年首次發生債券違約的主體中上市公司占比較高，即大型企業的信用風險較以往有所提高。

陳文說，如今部分實力民企的過橋貸月息可以高達8%，融資較難，信用評級公司—旦降低民企甚至是上市公司的信用評級，對它們的殺傷力非常大。民企為保證其信用評級水平，是非常有激勵去游說信用評級公司的。

隨著去杠桿進程的推進，表外融資渠道萎縮，企業再融資風險增加。央行通過加大流動性投放、發放定向MLF等方式對沖信用風險的影響。8月18日，銀保監會發布《中國銀保監會辦公廳關于進一步做好信貸T作提升服務實體經濟質效的通知》，《通知》要求大力發展普惠金融，強化小微企業、“三農”、民營企業等領域金融服務。充分利用當前市場流動性寬裕、銀行業和保險業盈利穩定等有利條件，堅持‘保本微利原則，加大對小微企業、“三農”、扶貧和民營企業等領域的資金支持，降低融資成本。

8月21日，在國新辦舉行的國務院政策例行吹風會上，人民銀行副行長朱鶴新介紹緩解企業融資難融資貴的成果時提到，1-7月，企業債券凈融資為1.25萬億元，同比多1.35萬億元，五年期AAA級和AA級中短期票據收益率分別為4.28%和5.26%，較上年末分別下行1.14個和0.61個百分點，債市融資功能有所恢復，高等級債券利率顯著下行。

朱鶴新提到下一步的工作中，要深化債券市場融資功能，大力發展中小企業高收益債券，鼓勵債券信用增進機構通過信用風險緩釋工具，支持商業銀行發行小微企業金融債券。