“逆周期因子”重啟

張樂

截至2018年8月28日，相較2017年12月29日，境內人民幣相對美元、歐元、日元、英鎊分別貶值4.15%、貶值1.95%、貶值5.81%和升值0.05%。其中，從6月底至今，人民幣兌美元中間價于雙向波動中有明顯的貶值趨勢。

2018年8月24日，CFETS人民幣匯率指數為92.77，較2017年12月29日下降2.08，且6月底前，人民幣匯率指數呈現上行趨勢，白六月底下行趨勢明顯。

這樣的背景下，人民幣兌美元中間價是否破7引發關注。對于外匯市場存在的單邊預期，央行運用逆周期宏觀審慎政策工具進行應對。

是否破7

對于近期人民幣匯率走勢，中信證券固定收益首席分析師明明在接受《中國經濟信息》記者采訪時表示，在經濟數據向好、美聯儲持續收緊貨幣政策、新興市場貨幣危機導致資金流人美國的背景下，美元指數在期間實際上是一度走強的，甚至接近97的高位，這是導致人民幣匯率前期走弱的原因之一。

興業研究宏觀部總經理郭嘉沂表示，“當前影響中間價的因素有前一交易日市場供求（收盤價）、美元指數、人民幣匯率指數變化以及‘逆周期因子。”

8月10日，央行發布《2018年第二季度中國貨幣政策執行報告》，報告中提到，在保持匯率彈性的同時，必須堅持底線思維，必要時通過宏觀審慎政策對外匯供求進行逆周期調節，維護外匯市場平穩運行。

“底線思維”是否意味著央行對于匯率有具體的點位控制？人民幣兌美元匯率是否會破7？

一位資金外匯交易人士表示，此輪貶值是境內外市場因素的綜合反映，并非央行刻意引導，長期來看，匯率波動幅度還會進一步加大。至于央行是否有具體的點位控制，一定程度上會受美元指數的影響。

郭嘉沂認為，當前基本面下，破7概率不大。“7”本身并無任何宏觀意義，但從衍生品交易及技術分析層面可能導致短期內市場情緒及倉位的巨大變化。

明明表示，人民幣兌美元匯率不會輕易破7。白2015年“8.11匯改”以來，7都是尚未跨過的關口，由于一旦跨過既缺乏支撐位、壓力位等基準，也容易引起破位后較大的貶值恐慌。

中國金融四十人論壇高級研究員管濤表示，相信央行會做沙盤推演，測試容忍度和可以承擔的后果。上一輪人民幣匯率貶值的考驗證明央行有能力、有條件“維穩”。央行工具箱里有很多工具，且掌握高頻數據；吃過虧的人民幣空頭可能不敢輕舉妄動。

逆周期調節

前期人民幣匯率快速貶值后，近段時間央行綜合運用各種匯率工具，來應對外匯市場存在的單邊預期，維護外匯市場平穩運行。

8月3日，央行宣布決定將遠期售匯業務的外匯風險準備金率調整為20%，從8月6日正式實施。這是2015年“8.11”匯改后，為抑制外匯市場過度波動，于當年10月正式引入的調節跨境資本流動的宏觀審慎措施。2017年9月隨著外匯形勢好轉暫停使用，這次義重新啟用。

8月24日，中國外匯交易中心發布人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”的消息。消息指出，近期受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一些順周期行為。

“市場出現一定順周期性，使得中間價相對美元指數的彈性發生不對稱變化，因而‘逆周期因子在8月回歸。”郭嘉沂說。

8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了“逆周期系數”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒，預計未來“逆周期因子”會對人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定發揮積極作用。

“逆周期因子”于2017年5月提出，當時為了適度對沖市場情緒的順周期波動，外匯市場自律機制核心成員基于市場化原則將人民幣對美元匯率中間價報價模型由原來的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。“逆周期因子”的計算是先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數調整得到“逆周期因子”。逆周期系數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等白行設定。“逆周期因子”計算過程中涉及的全部數據，或取白市場公開信息，或由各報價行白行決定，不受第三方干預。

2018年1月，隨著我國跨境資本流動和外匯供求趨于平衡，人民幣對美元匯率中間價報價行基于白身對經濟基本面和市場情況的判斷，陸續將“逆周期因子”調整至中性。外匯市場白律機制秘書處在答記者問時表示，未來若外匯市場情緒再出現明顯的順周期波動，人民幣匯率脫離經濟基本面，各報價行仍可能會根據形勢變化對“逆周期系數”進行動態調整，這也是在中間價報價模型中引入“逆周期因子”的應有之義。

此次重啟逆周期因子，“在‘逆周期因子的作用下，市場預期或會有所改變，短期內人民幣匯率有望擺脫連續貶值格局，呈現雙向波動特征。”交通銀行金融研究中心首席金融分析師鄂永健表示。

結售匯情況

2018年1-7月，銀行累計結售匯順差251億元人民幣（等值44億美元）。其中，銀行代客累計結售匯順差2685億元人民幣；銀行自身累計結售匯逆差2435億元人民幣。同期，銀行代客累計遠期凈售匯2628億元人民幣。

“雖然1-7月份累計結售匯錄得順差，但是2018年7月銀行結售匯逆差94億美元，結束了連續三個月的順差走勢，除了季節性因素以外，人民幣匯率的走弱還是對結售匯產生了一定的影響，特別是遠期售匯的規模有所增加，7月遠期售匯額達356億美元，比去年同期大幅度增長368.42%，傾向于持有外幣以避免人民幣匯率損失的企業有所增加。”明明表示，本輪人民幣匯率的貶值雖然即期變動幅度較大，但是掉期點則出現了下降，這可能是央行通過遠期市場有意為之，有助于遏制人民幣匯率預期的惡化。當前，隨著多種匯率工具的綜合運用，預計結售匯數據將有所好轉。

郭嘉沂認為，此輪貶值與上一輪貶值期間市場結售匯行為差異較大，由于此輪市場化調整較為迅速，結售匯市場供求并未出現明顯失衡，購匯率小幅回升，但結匯率仍保持高位。此外，境內掉期點數轉負情況下，遠期購匯力量仍偏強，但20%風險準備金對此有所削弱。