中美股市的悖論

葉冬艷 歐陽輝

人們經常說，“股市是實體經濟的晴雨表，股市表現的強弱反映了實體經濟的好壞。”這個觀點有其成立的依據。當一個國家經濟快速增長時，公司盈利會持續增長，股票市場也應表現很好。因此，我們自然而然地認為，中國經濟長時間快速發展，股票市場也應該是一路上漲。

事實并非如此。中國名義GDP（國內生產總值），從2009年的34.91萬億增至2017年的82.71萬億，年均增長率高達11.38%。上證指數2010年初的點位是3243.76點，至2017年底3307.1721點，2018年一度跌破2700點，基本原地踏步。

而美國的名義GDP，從2009的14.45萬億美元增至2017年的19.49萬億美元，年均增長率是3.81%，表現固然不俗，增長率比中國的11.38%還是低不少，但是，美國股票市場表現要好很多。羅素1000指數從2010年初的621.889點，漲至2017年底的1481.806點，平均年化收益率達到11.46%，遠勝過美國GDP的增速。

中國的經濟增長速度遠超美國，為什么中國股市卻遠遠跑輸了美國股市呢？

其實，美國股市不斷走高的一大原因，是其每股收益不斷增長。如果看羅素1000指數的每股收益與公司盈利表現，前一指標從2010年開始穩步增長，2015、2016年稍有停頓，2017年又重拾漲勢。每股收益與公司盈利的走勢保持一致，且除了2011年外，每股收益的累積增長率一直超過公司盈利的累積增長率。

反觀上證綜指，自2010年起，每股收益的走勢停滯不前，八年間只增長了6%，而公司盈利卻增長了102%。這也許可以解釋，上證綜指為什么在這段時間內原地踏步。

那么，什么原因造成兩項指標的背離呢？

每股收益等于公司盈利除以公司總股本。如果公司股本不變，那么，每股收益的增長與公司盈利的增長完全一致。因此，每股收益的增幅大幅落后的原因只有一個：公司的股票數量增加了。

公司股本的變化有多種不同的表現形式：送紅股、轉增股、增發、配股、發行債轉股、權證……而在二級市場上回購會減少公司的股本。送紅股、轉增股等行為只是拆分了股票，不影響公司盈利和復權后的每股收益與股價。相比于增發與回購來說，發行債轉股、權證等行為數量少，對兩項指標的整體影響也有限。

我們的研究，也消除了送紅股、轉增股、配股及新上市公司四類增股行為對每股收益的影響，結果發現，公司盈利一直在增長，而每股盈利固然有漲有跌，但在所有年份中，其增長率一直落后于公司盈利的增長率，這說明，上市公司的增發稀釋了每股收益。

在中國，上市公司可選的融資渠道有限，銀行融資比較難，因而很多上市公司選擇從股票市場上融資。我們統計了2010-2017年間，上市公司以增發形式在二級市場上籌資的數量。具體數目雖然有起伏變動，總體趨勢上來看，上市公司在二級市場增發籌資數量是上升的。比如，增發募集資金2010年是3360.87億元，到2017年達到了9122.44億元。

公司股票的價值，等于所有公司未來現金分紅現值的總和。投資者在買入股票的時候，期望自己投資收益的一部分是在未來獲得公司的現金分紅。我們統計了2010-2017年間，中國股市所有公司（包含已退市公司）的現金分紅情況，現金分紅一直在增長，從2010年的3016.11 億元升至2017年的8012.51億元。

一個值得注意的現象是，期間公司在二級市場上以增發籌措的金額，超過了公司發放的現金分紅金額，后者總額為43804億元，同期公司以增發從投資者的腰包中拿回了50586億元，兩者相差近6700億，即便扣除期間上市公司不足千億的回購，增發募資也超過現金分紅近5700億。

八年間，只有2013-2015三年的現金分紅超過同期的增發金額，其它年份，現金分紅均低于同期再募資金額，特別2016年，公司現金分紅6688億元，只有增發籌措資金的12977億元的一半。

也就是說，投資者購買股票，不但沒有獲得預想中的現金分紅，還不斷再次輸血。當然，也應該辯證看到，在高速發展階段，需要投入大量資本，所以也會出現投資者不斷輸血公司的現象。當中國經濟發展到一定程度，希望能看到公司更多的現金分紅。

在美國，企業有多種的融資手段，較少選擇增發股票來融資，相反，美國上市公司近年來以現金回購了大量股票，回購導致市場上股票數量越來越少，每股收益變得越來越高。

摩根大通一份研究報告顯示，標普500指數成份股公司，將在2018年回購創紀錄的、價值8000億美元的股票。2018年2月，美國公司宣布的回購計劃價值高達1537億美元，打破了2015年4月1330億美元的月度紀錄。如果繼續保持這樣的速度，2018年的回購額有望超過萬億美元，超過過去10多年的總和。

由于中國股市陰跌不止，據券商中國統計，截至2018年7月份，累計有340家A股公司實施447次回購，回購金額達到145.09億元，較2017年全年高出57.75%；兩市有517家上市公司發布回購預案，較2017年全年高出18.31%，如全部得以實施，回購金額最多達到550.45億元，三項金額均創歷史紀錄。

截至8月底，中國股市的總市值約54萬億元，550.45億元的最大回購金額約為總市值的0.1%；美國股市的市值約44.3萬億美元，2018年最大回購金額是1萬億美元，約為總市值的2.3%。美國上市公司一直在回購股票、且有愈演愈烈之勢，這解釋了為什么羅素1000指數的每股收益增速長期超過公司盈利。

由此可見，經濟增長會轉化到盈利增長，股市則不一定。中國公司的盈利增速固然比其他國家快，但是，上市公司融資渠道有限，選擇在股市大量增發 ，這拖累了每股收益的增長，進而波及到公司股價，自然股市也就沒有相應地上漲。

相反，美國上市公司融資渠道多元化，在股票市場上增發融資的數額相對較少，而且很多公司在二級市場上回購股票，使得每股收益的增速高于公司盈利的增速，進而推動了股價的上漲。

（葉冬艷系長江商學院研究學者，歐陽輝系長江商學院金融學杰出院長講席教授。）