遏制上市公司并購“有毒資產”

熊錦秋

對上市公司“三高”并購有毒資產，市場自我約束機制基本失靈，必須有強有力的監管約束介入。建議監管部門可明確要求，并購資產的估值不得超過二級市場同行業平均市盈率0.5倍，這樣買方賣方都可能存在獲利空間、均可滿意

今年半年報已收官，一個突出現象是創業板二季度業績增速大幅回落，數值為-6.30%，這可能與此前創業板上市公司大規模并購、今年上半年出現巨大減值損失有關。基于目前的情況，應盡快遏制上市公司并購有毒資產。

有毒資產，是指并購標的資產本身盈利能力不強、甚至處于持續虧損狀態，或者即使標的資產基本面過得去，但由于高市盈率、高業績補償承諾、高商譽“三高”收購，上市公司付出慘重代價買入從而變得有毒，比如有些上市公司并購資產溢價率超過10倍、甚至百倍。

創業板自成立來，并購重組就一直風起云涌。創業板以及主板、中小板上市公司以往 “三高”收購，現在開始為此付出代價。部分并購資產業績承諾難以完成，據不完全統計，自2015年至2017年末，涉及并購標的業績承諾的分別有450家、624家、427家，未完成的分別有87家、158家、146家，未完成比例呈逐年上升趨勢。上市公司并購資產業績承諾沒有完成，追討業績補償成為難事。即便三年業績能夠達標、或業績補償能夠落實，但并購重組有“三年之癢”，也即待到三年承諾期一過，標的資產經營質量往往露出本來面目、大幅下滑。

上市公司并購形成商譽，也即購買方的合并成本，大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值的差額；據2018年中報，A股商譽合計金額高達13920億元，甚至有些上市公司商譽占凈資產比例超過100%。按照《企業會計準則第8號——資產減值》，企業合并所形成的商譽，至少應當在每年年度終了進行減值測試；有時上市公司前三季度還盈利，但年報業績卻虧損，其中商譽減值可能是重要原因。巨大商譽懸頂，再加上三年之后沒有業績承諾的約束，未來商譽減值仍將是導致公司發生虧損的潛在風險源。

應該說，并購重組在服務供給側改革、促進技術升級、助推國有企業改革等方面發揮重要作用；然而，部分上市公司搞并購重組，并非出于技術驅動或產業驅動，而是基于市值管理或壟斷驅動，這部分并購給市場帶來巨大風險，也是目前市場持續低迷尋底的一個重要原因。事實上，即便以國際經驗而言，通過并購實現做大做強的公司仍是少數，尤其跨界并購后的整合難度更為巨大、成功案例更為少見。為遏制A股上市公司并購有毒資產，提出以下建議：

首先是應該強化監管約束。之所以上市公司并購有毒資產，一方面并購標的資產可能與大股東等存在隱秘利益關聯， “三高”并購相當于為大股東輸送利益；即便收購獨立第三方資產，也可由此制造炒作題材，原大股東或無長遠打算，炒高之后大量減持套現，股價下跌后賣殼脫身即可。這些操作之所以行得通，也是因為目前退市制度、減持制度等還不完善。

總而言之，對上市公司“三高”并購有毒資產，市場自我約束機制基本失靈，必須有強有力的監管約束介入。建議監管部門可明確要求，并購資產的估值不得超過二級市場同行業平均市盈率0.5倍，這樣買方賣方都可能存在獲利空間、均可滿意。另外《上市公司重大資產重組管理辦法》第11條規定重大重組應有利于上市公司增強持續經營能力，監管部門應據此堅決防止有毒資產通過并購渠道進入股市，目前階段要明確禁止上市公司并購虧損資產。

其次是應該強化中介約束。資產評估辦法包括收益法、市場法和成本法等，目前不少采取收益法，也即將并購資產未來收益資本化或折現來估值，但未來收益多憑人為主觀判斷、誤差較大。建議若上市公司收購標的資產業績嚴重不達承諾、或未來出現巨大商譽減值的，對相關中介機構要予以相應處罰，要明確中介機構在其中的法律責任，以引導中介機構采取更為審慎的評估辦法，對標的資產作出謹慎估值。

其三要強化投資者教育與救濟。對收購標的業績嚴重不達承諾、或未來大幅下滑，投資者可從相關主體虛假陳述的角度追究其賠償責任。其實，但凡上市公司實施重大重組，出于重組成功的概率考量，投資者對此類上市公司也應避而遠之，并購重組有上述“三年之癢”現象，或許經過五年以上對上市公司經營業績的觀察，才能基本判斷此類上市公司是否值得投資，否則風險極大、無異于賭博。