金秋反彈正是調倉時

張憶東

我們自年初提醒全球股市低波動的美好時光結束，并持續提醒上半年行情進入調整期，建議“輕倉臥倒”。到8月底，提示將倉位降到有利于風險管理的水平，在低倉位的基礎上，才能進行游擊戰，擁抱有安全邊際、性價比更好的優質資產，來度過漫長的至暗時刻。

短期，過度悲觀的預期略有改善。在行情反轉的黎明到來之前，保持警惕的理性，既不盲目恐懼，也勿盲目樂觀。如果國內貨幣政策有進一步的放松，可能使得此輪反彈的延續性更強一些。利用跌深反彈，調整倉位和持倉結構，基于嚴格的安全邊際，抵御中期潛在的基本面風險和海外市場風險。建議配置今年以來調整充分、估值在全球有吸引力的中國各行業龍頭。

短期，過度悲觀的預期略有改善

做空動能充分釋放以后的跌深反彈

中美貿易戰是影響今年港股行情的重要變量之一。恒指從1月的高點至9月13日的低點，最大下跌幅度達到了20%，受中美貿易戰影響較大行業如地產、科技硬件等下跌幅度接近30%。賣空成交占比超過了14%，處于歷史極端水平，并且空頭盈利頗豐。因此，一旦中美貿易摩擦出現些微的邊際改善跡象，風險偏好改善加上空頭回補，就能推動階段性的跌深反彈。需要注意的是，這樣的反彈力度也是相當有限的。

風險偏好改善加上空頭回補，就能推動階段性的跌深反彈

貿易戰談判總比不談好，風險偏好改善加上空頭回補，就能推動階段性的跌深反彈。此前市場已經按照悲觀預期，提前反應了“特朗普對中國2000億美元商品征收25%的關稅”，因此，談判有助于行情反彈。

但是，需要注意的是，中美貿易戰在實質性的和解之前，仍有很多變數，10月中旬之后警惕風波再起。

首先，美國經濟表現強勁，與中國貿易談判達成實質性和解的動力不強。美國二季度實際GDP年化季環比修正值4.2%，為2014年三季度以來最強勁表現；8月新增非農就業人數20.1萬人，超過市場預期的19.1萬人；8月美國ISM制造業PMI為61.3，顯著高于預期和前值，ISM非制造業PMI為58.5，也好于預期。

第二，圍繞中期選舉的局勢，中美貿易戰仍可能產生變數。隨著美國和日本的貿易談判的推進，以及中期選舉局勢的演變，特朗普可能又會將矛頭轉向中國，作為爭取選民支持的籌碼。

經濟數據有韌性，有助于吸引外資持續流入

8月經濟數據顯示了中國經濟的韌性，好于此前的預期。1）8月人民幣貸款新增1.28萬億元，社融新增1.52萬億元，表外融資對社融的拖累有所減弱，8月表外融資（委托+信托+銀行匯票）減少2674億元，弱于上月降幅的4886億元。2）工業增加值同比從7月6%略升至8月6.1%，固定資產投資累計同比降至5.3%，但制造業投資相對穩定；社消零售總額同比增速回升至9%。

中國經濟的穩定性，有助于延續外資流入的趨勢，至少短期減緩海外做空中國資產的意愿。陸港通數據顯示，外資持續在增持中國資產，雖然9月3日-7日受新興市場匯率大幅波動影響，外資小幅流出，但是9月10日-14日當周旋即恢復了凈流入。但是要警惕四季度中國經濟數據下行，屆時不排除外資會階段性加大減持港股的力度。

中期，警惕新興市場風險、估值和基本面進一步調整的風險

警惕新興市場風險“殃及池魚”

我們年初以來一直提示，在特朗普推行的“美國優先”的全球競爭戰略下，伴隨著美國經濟的強勁增長以及美國加息周期的延續，美元持續保持強勢，部分新興市場國家經濟和金融的脆弱性將不斷暴露。后續，新興市場的風險依然較大。除了聯儲將在9月加息，聯儲縮表力度也會在9月后加大，從每月縮減450億美元增加到每月縮減500億美元；從10月開始，歐央行每月購債規模也將從300億歐元，縮減到150億歐元。

從聯儲加息期間發生的危機來看，港股均受到波及。無論是新興市場危機（拉美債務危機、墨西哥貨幣危機、亞洲金融危機），還是美國引發的1987年股災、美國互聯網泡沫破滅、美國次貸危機，恒生指數都出現了不同程度的下跌。

警惕從靜態估值調整到基本面調整的風險

無論是港股還是A股，靜態估值與歷史上的極端時期相比，也還有調整的空間。恒指當前PE較2016年、2011年、2008年、1998年低點分別高出13%、16%、10%、6.6%。A股滬深300指數剔除金融地產以后估值仍有17.9倍，較2005、2008、2014低點分別高出27%、15%、27%。

警惕下階段從靜態估值調整到基本面調整的風險。首先，中國存在著40個月的庫存周期，大約上升期20-24個月左右，下降期12-16個月。從2016年2季度作為起點算起，這一輪的庫存周期接近見頂回落的時間點。第二，下半年業績增速將下行。恒生綜指非金融公司上半年ROE回升至5.8%，已經回復到2013年的水平。ROE的回升主要來自凈利率的提升，凈利率已經超過2011年下半年的水平；資產負債率處于高位，總資產周轉率未見改善。隨著宏觀經濟回落，業績增速將下行。

投資策略：利用跌深反彈調整持倉，聚焦具有安全邊際的核心資產

利用跌深反彈調整倉位和持倉結構，抵御中期風險

在行情反轉的黎明到來之前，保持警惕的理性，既不盲目恐懼，也勿盲目樂觀。如果國內貨幣政策有進一步的放松，比如降準等，可能使得此輪反彈延續得更長一些。

利用跌深反彈調整倉位和持倉結構，基于嚴格的安全邊際，抵御中期潛在的基本面風險和海外市場風險，擁抱有安全邊際、性價比更好的優質資產來度過漫長的至暗時刻。

防守反擊，持倉各取所需

1）建議全球配置型投資者，包括中資“北水”機構，基于分散風險的角度，按照嚴格的估值和盈利的性價比，配置今年以來調整充分、估值在全球有吸引力的中國各行業龍頭。

對于全球配置型投資者，中國資產有吸引力。首先，中國核心資產盈利與估值的性價比在全球來看都比較高。從ROE-PB的框架來看，港股在新興市場中具有更高的ROE和更低的PB。第二，中國權益市場與美國權益市場的相關性較低，可為全球投資者分散風險的配置。

2）建議對沖基金：采取多空組合的策略，在前期強勢行業以及受政策風險沖擊大的行業，重點挖掘個股間的差異。

建議全球配置型投資者：基于分散風險的角度配置調整充分的中國各行業龍頭

建議全球配置型投資者：基于分散風險的角度，配置調整充分、低估值的中國各行業龍頭，精選高分紅的銀行、保險、周期價值股龍頭。

1、保險股。保險估值已經充分反映不利因素，超預期的中報，改善投資者對于中長期成長趨勢的判斷。1）中資保險PEV估值已經處于歷史底部，港股中資保險公司平均PEV為0.8倍，估值水平遠低于友邦保險的2倍及保誠保險的1倍，已經充分反映了上半年保費收入增速放緩、資本市場波動帶來投資收益下降的影響。2）中報顯示新業務價值增速好于預期，中長期成長趨勢不改。

2、銀行股。低估值疊加高股息，對于長線資金存在配置價值。1）低估值提供安全邊際。四大行目前估值皆處于歷史低位，工、建、農、中行PB分別為0.76、0.80、0.76、0.57倍。2）股息率對長線資金有吸引力。股息率已分別達到5.01%、4.91%、5.83%、5.83%，對于“北水”長線資金戰略配置吸引力凸顯。3）去杠桿政策調整，從經濟增長預期修復、信用風險下降、金融環境邊際改善三維度，對銀行龍頭形成正向催化。

3、持有富有競爭力和性價比合適的成長行業龍頭，獲取盈利增長帶來的回報。在科技、醫藥、消費等長期趨勢向好的行業中，利用調整期，以中長期的眼光，精選并逢低耐心地戰略性布局。

4、周期價值股龍頭將一步分化。傳統核心資產邏輯仍在于“剩者為王，贏家通吃”。但是要警惕需求下行的風險，與積極財政政策相關度更大的行業，如水泥等景氣度有望持續。

建議對沖基金：采取多空組合的策略，重點挖掘個股間的差異

對沖基金可以靈活利用多空組合策略，規避系統性風險。以港股通各行業成分股PE估值處于2011年以來歷史分位數水平來看，食物飲品、酒店賭場及休閑設施、家用電器及用品、資訊科技、醫療保健等行業，成分股估值處于歷史高位的比例較大?？梢宰屑氃u估這些股票的現金流、盈利狀況和估值水平，采取多空組合，挖掘個股間的相對收益。

美國加息超預期、新興市場風險、匯率風險、中國經濟下行超預期，引發劇烈波動。