匯市穩定的信心何在

聶歐

我國經濟基本面足夠支撐匯市穩定，人民幣匯率大幅波動或暫告一段落，雙向寬幅波動的可能性較大，且匯率彈性將進一步增加。

今年6月以來，人民幣匯率屢迎新低，兌美元匯率近兩個月在“破6.9”邊緣徘徊。中美經貿摩擦以及土耳其、阿根廷爆發貨幣危機，一度引致了市場對新興市場貨幣的悲觀情緒以及對人民幣“破7”的擔憂。

但人民幣已不能簡單視為新興市場貨幣，且影響其波動的根源也已經發生了變化——

最明顯的不同，一是“逆周期因子”效果顯現，對人民幣“空頭”有震懾作用；二是國內基本面和國際收支出現好轉，匯市穩定的基礎相對也較扎實；三是應對及時且舉措有力。

中國人民大學國際貨幣研究所副所長向松祚說：“人民幣匯率具備堅實的基礎，匯市穩定不是難題。”

本輪人民幣匯率波動與2015年“8·11”匯改后長達16個月的波動相比，國際環境及美元走勢、國內經濟形勢、國際收支、貨幣政策邊際傾向、監管層的應對手段與策略、匯率在宏觀政策目標中的重要性、短期資本流動等諸多方面均已發生改變。

多位受訪者表示，當前匯率面臨的內外環境不會比1998年亞洲金融危機時更加兇險，當年我國能公開承諾人民幣不貶值，那么眼下人民幣匯率理應更加平穩運行。

外部承壓

自市場為守住“破7”關口達成共識以來，人民幣匯率對于穩金融、穩信心的重要性就進一步凸顯。但目前看，人民幣未來走向仍有三大不確定因素。

工銀國際首席經濟學家程實認為，今年以來，全球復蘇出現階段性壓力，尤其石油價格上漲、美元強勢、全球貿易緊張等因素，導致復蘇有諸多不確定性且短期內難以消除。具體來看，一是美元指數急劇上升，美國經濟處于較好的周期位置，增長態勢應該會保持到年底；二是美聯儲年底不排除加息可能，若美元指數快速上升，則人民幣貶值壓力仍會增大，將深度承受經貿摩擦帶來的影響；三是外貿形勢的不確定性仍然存在，尤其9月初以來不確定因素進一步增加。

值得關注的是，人民幣匯率后續或再次承壓。美國二季度實際GDP年化季環比修正值增長4.2%，高于市場預期；美國與加拿大NAFTA（北美自由貿易協定）談判進展緩慢，均推動美元進一步走強，并造成了土耳其、阿根廷等新興經濟體的非美貨幣進一步承壓。

與此同時，基本面指標偏弱、政治不確定性和境外投資者持有大量境內證券等問題，加劇了新興市場信心進一步滑坡。除土耳其、阿根廷和巴西出現貨幣風波外，從融資脆弱性、外債覆蓋率、經常賬戶差額和投資者概況等指標來評判，南非、烏克蘭和印度尼西亞等國的貨幣亦不斷承壓。

不過，多位受訪專家均認為，以上外部風險并未對人民幣“傷筋動骨”：

一是《華爾街日報》9月12日報道稱，以美國財長姆努欽為代表的美國官員向中國發出邀請，雙方或舉行新一輪貿易磋商，將一定程度上利好人民幣匯率。

二是新興市場尚處于局部動蕩，風險蔓延幾率并不大。由于中國與土耳其等國的經濟基本面差別甚遠，人民幣也并不能簡單視為新興市場貨幣。

三是美元或將進入波動走弱期。二季度以來的美元反彈，很大程度上源于美國以外的發達國家經濟增長意外走弱。

接下來，預計這些發達國家的經濟數據將逐步好轉，其中歐元區和日本已開始出現改善，或使美國經濟增速從周期性最高點回落，美國與其他地區的經濟表現差異縮小，進而限制美國國債與其他發達國家的利率差距進一步擴大，減少美元的上行空間。

內生扎實

“人民幣匯率的內生基礎是很扎實的。”向松祚說。

首先我國外匯儲備仍非常充足且規模穩定。據國家外匯管理局數據，截至8月末，我國外儲規模31097億美元，較7月末下降82億美元，降幅0.26%。由于我國外匯市場供求總體穩定、跨境資金流動基本平衡，因而盡管外部風險因素增多、國際金融市場波動增大，但我國經濟延續穩中有進、穩中向好的發展態勢，人民幣匯率彈性進一步增強，外儲規模基本穩定且接下來仍將在波動中保持總體穩定。

更為關鍵的，是經濟基本面穩中向好，具體表現為：

工業企業利潤逐步復蘇。在行業整合、價格回暖的背景下，企業利潤復蘇的勢頭相比2016年、2017年更加明顯。建銀國際最新研報認為，這一趨勢將持續數年，未來幾個月的工業增加值增速將維持在6%左右，龍頭企業已感受到了較有效的支撐。

消費增長依然強勁。盡管社會消費品零售總額增速放緩和房貸利率上升等因素，引發了市場對家庭債務驟增從而抑制消費的擔憂，但事實上這并不等同于消費增速放緩。由于家庭收入呈現總體增長態勢，消費增速領先于投資增速，仍保持著近幾年來消費拉動轉型的趨勢。

向松祚進一步分析，債務尚未侵蝕家庭支出能力。盡管全球金融危機后，中國的家庭債務從2008年底的17.9%驟增至2018年二季度末的51%，家庭負債收入比或已超過經合組織國家的均值，但家庭的金融凈資產相對GDP仍保持穩定，房貸政策并未明顯抑制消費。

CPI溫和上升，但在可控范圍。建銀國際在最新研報中預計，CPI將從二季度的1.8%升至三季度的 2%以及四季度的 2.1%，并在2019年升至2.5%以上，主因是食品價格上揚。同時由于生產成本上升、醫藥價格回升以及房租等服務通脹持續加強，非食品通脹也將升溫。盡管近期CPI有所上升，但未來仍將遠低于3%，為貨幣政策提供了發揮空間。

流動性風險明顯緩解，金融去杠桿趨緩。與此前的政策周期相比，現有的流動性環境較為寬松，低利率環境推升了通脹預期和個人、企業的資金保值需求，使得10年期國債收益率已隨著銀行間拆借利率觸底反彈，并隨著CPI的溫和上升有了繼續走高的空間。同時此前金融系統對去杠桿政策反映出較大壓力，政策端因此出現了一定程度的微調，未來幾個月的去杠桿速度將相對趨穩，對金融市場的影響也將趨緩。

政府投資增加，將逐步緩解經濟下行壓力。受訪專家認為，有關部門支持投資加碼，基建投資等或將企穩回升。盡管政策持續收緊之下，房地產投資短期內可能效果不明顯，但對基建項目的投資加碼將改善地方政府的表外融資環境，縮水城投債券的信用利差，基建相關的信托產品發行量也將上升。

“市場預期已基本穩住。”向松祚認為。招商銀行金融市場部外匯首席分析師李劉陽也持同樣看法，一方面，經貿摩擦對匯率的沖擊已在這輪波動中充分體現，市場對此已做好了長期心理準備，沖擊力度將趨緩；另一方面中國經濟當前不需要人民幣貶值來提振出口，而需要穩定投資和提振消費，因此穩信心顯得更為重要。

波幅趨小

多位受訪專家認為，我國經濟基本面已足夠支撐匯市穩定，人民幣匯率大幅波動或暫告一段落，雙向寬幅波動的可能性較大，且匯率彈性將進一步增加。這也正是匯改的主要方向，讓貨幣政策能夠更加獨立。

另一個因素則是，與2016年的人民幣匯率波動相比，今年4月以來的新一輪波動，其實質和表現形式均發生改變。

首先，本輪波動期間的美元指數點位更低。中長期來看，美國減稅的影響將趨弱，美聯儲多次加息已抬高融資成本，老齡化加劇以及國際貿易局勢惡化等也將逐步制約美國未來的經濟增長前景。加之美國聯邦政府債務的負擔進一步加重，美元繼續強勢上行的前景并不明朗。

其次，2016年的那一輪匯率波動中，長期呈現出了經常項目順差、金融項目逆差、外匯儲備快速下降等特征。其中僅2016年的經常項目順差就達約2000億美元，其中貨物貿易順差約4900億美元，服務貿易逆差約2300億美元。非儲備性質的金融項目逆差4100億美元，凈誤差與遺漏逆差2300億美元。

而今年上半年，我國的國際收支總體上呈現經常項目逆差、金融項目順差、外匯儲備小幅增加的特征。其中貨物貿易順差減小，服務貿易逆差擴大，經常賬戶有283億美元的小幅逆差，非儲備性質的金融項目順差1200億美元，凈誤差與遺漏逆差也減少了。

“貿易形勢不比預想的更悲觀，反而一定程度上比2016年更利于匯率穩定。”受訪專家說。

再次，市場心態更為從容。上一輪匯率波動后，匯市穩定在宏觀政策中的重要性驟增。這不僅使得有關部門的應對態度和舉措日漸成熟，同時市場對匯率波動的接受度明顯提高。

“并沒有出現資本大規模流出至發達經濟體的現象。”東興證券首席經濟學家張岸元說。當前匯市、跨境資金和外匯儲備均保持了平穩態勢。以短期資本流動為例，在上一輪匯率波動的16個月期間，我國銀行結售匯逆差共約6100億美元，月均流出約380億美元。而本輪波動的累計結售匯順差226億美元，月均順差僅為56億美元。

第四，人民銀行、外管局等部門的應對機制以及在其影響下的流動性環境也發生了明顯改變。

2016年的貨幣政策偏緊，中美利差相對穩定。今年以來央行通過多種舉措來釋放流動性，利率債收益率明顯走低。尤其7月中下旬以來，貨幣市場流動性寬松使得銀行間市場資金淤積，進一步加速市場利率下行。與此同時美國國債利率自2015年末美聯儲不斷加息后開始攀升，中美短期利差近期還出現了自2008年以來的首次倒掛。

向松祚表示，近期出臺的一系列舉措也均旨在防止中美利差倒掛可能造成的“羊群效應”。為應對貶值，人民幣匯率在8月份就歷經了三次周期性調整：8月6日，央行將遠期售匯業務風險準備金率從0上調至20%；16日，央行對境內銀行利用上海自貿區FTU賬戶向境外存放或拆放人民幣資金做了限制，收縮離岸人民幣流動性；23日，央行宣布重啟“逆周期因子”。

“無論是國際收支還是資本流動，匯市的參與主體均變得更加成熟，投機性熱錢的沖擊也不再那么可怕了。接下來基本面對匯率的影響將更加積極。”向松祚說。