貨幣政策、人民幣匯率與國際原油市場關(guān)系的實證分析

李建峰，盧新生，蔣 偉

（1.中國計量大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，杭州 310018；2.濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，濟(jì)南 250022；3.同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092）

0 引言

中國于2013年已經(jīng)超過美國成為世界上最大的原油進(jìn)口國，且對外依存度已超過60%，大規(guī)模的原油進(jìn)口以及超高的對外依存度，勢必導(dǎo)致中國面臨巨大的原油風(fēng)險。而且中國不斷地放開金融市場，又會導(dǎo)致國際原油市場風(fēng)險更加容易通過金融市場傳遞到國內(nèi)市場。同時，中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，其在國際經(jīng)濟(jì)中的地位日益重要，中國國內(nèi)形勢變化也可能會對國際市場產(chǎn)生一定的影響。在此背景下充分把握人民幣匯率和中國貨幣政策與國際原油市場之間的互動關(guān)系，不僅能夠從容應(yīng)對國際原油對于中國市場的沖擊，而且能夠衡量人民幣匯率和中國貨幣政策對于國際原油市場的溢出效應(yīng)，有利于政策制定者推出充分考慮內(nèi)外效應(yīng)的最優(yōu)的貨幣政策。

近年來國內(nèi)外學(xué)者對匯率和原油之間的關(guān)系，運用不同方法進(jìn)行了大量研究。但是這些研究大都集中于發(fā)達(dá)國家，對發(fā)展中國家尤其是中國的匯率市場研究相對較少。所用方法主要是協(xié)整檢驗、格蘭杰因果關(guān)系檢驗以及SVAR等方法，且研究的重點主要是一階關(guān)系上面，而對波動溢出方面關(guān)注較少。另外還沒有發(fā)現(xiàn)在研究兩者之間互動關(guān)系時考慮央行貨幣政策的影響方面的文獻(xiàn)。因此，本文主要采用VAR-BEKK-MGARCH來分析國際原油市場與人民幣匯率市場之間的溢出效應(yīng)，同時考慮央行貨幣政策操作以及國內(nèi)外利差等因素的影響。

1 VAR-BEKK-MGARCH模型的設(shè)定

本文的主要任務(wù)是衡量人民幣匯率市場與國際原油市場之間的溢出效應(yīng)，并且考察央行貨幣政策操作以及國內(nèi)外利差的作用，因此本文選擇的最合適的模型是Engle和Kroner（1995）提出的BEKK-MGARCH模型。

為了分析人民幣匯率市場和國際原油市場之間的均值溢出效應(yīng)，本文假定條件均值方程服從向量自回歸模型（VAR）。兩變量的VAR（n）模型的設(shè)定形式為：

在BEKK-GARCH模型中殘差序列的條件協(xié)方差矩陣定義為：

其中，C是一個(2×2)的下三角常數(shù)矩陣；A是一個(2×2)的ARCH系數(shù)矩陣，表示滯后一期的殘差對當(dāng)前市場波動率的影響，即滯后一期的新息對當(dāng)前市場波動率的影響（包括對自身和市場交互影響）；B是(2×2)的GARCH系數(shù)矩陣，代表滯后一期的條件波動率對當(dāng)前波動率的影響（包括對自身和市場交互影響）。

其中，εt是一個從條件均值方程中得到的(2×1)殘差向量。Ωt-1是t-1時刻的信息集。根據(jù)BEKK-MGARCH模型的表達(dá)式為：

2 數(shù)據(jù)描述和初步分析

本文選取五個人民幣匯率的日數(shù)據(jù)，包括人民幣兌歐元（EUR/CNY）、人民幣兌英鎊（GBP/CNY）、人民幣兌日元（JPY/CNY）、人民幣兌美元（USD/CNY）和人民幣兌澳元（AUD/CNY），所有匯率數(shù)據(jù)來源于FRED數(shù)據(jù)庫。國際原油價格選取布倫特（Brent）原

油現(xiàn)貨價格的日數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于美國能源信息局（EIA）。人民幣利率選取7天上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR，數(shù)據(jù)來源于SHIBOR官網(wǎng)。其他外幣利率則選取7天倫敦同業(yè)拆借利率LIBOR，數(shù)據(jù)來源于FRED數(shù)據(jù)庫。中國央行貨幣政策操作數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。樣本期為2006年10月9日到2016年9月30日。研究對象主要為匯率和原油價格的對數(shù)差分序列：

圖1給出了原油市場價格、人民幣匯率以及收益率的走勢圖。原油與人民幣匯率總表現(xiàn)出相同或相反的趨勢，這說明原油市場與人民幣匯率市場聯(lián)系比較緊密。

圖1 人民幣匯率市場與布倫特原油收益率和價格

從表1的統(tǒng)計描述結(jié)果可知，所有收益率序列均值都接近于零，標(biāo)準(zhǔn)差最大的是Brent原油（0.996），表明原油市場波動遠(yuǎn)大于人民幣匯率市場。JB統(tǒng)計量和偏度數(shù)據(jù)說明所有的序列都不服從正態(tài)分布。而匯率和原油收益率序列的峰度都大于3，說明這些序列都具有“尖峰厚尾”性質(zhì)。Ljung-Box Q檢驗結(jié)果表明所有的序列及其平方序列均存在不同程度的自相關(guān)，即所有序列具有波動集聚性。ADF和PP單位根檢驗結(jié)果表明所有收益率和利差序列都是平穩(wěn)時間序列。異方差效應(yīng)檢驗結(jié)果則說明所有序列都存在異方差效應(yīng)，這說明本文采用多元GARCH模型是合理的。

3 實證分析

本文在估計多元波動率模型時假定殘差服從t分布過程。條件均值方程的最優(yōu)滯后階數(shù)根據(jù)AIC和SIC信息準(zhǔn)則綜合確定。因此本文在對原油和人民幣匯率市場波動率進(jìn)行建模時選擇BEKK-MGARCH(1,1)模型，并考察中外利差以及央行貨幣政策操作對兩者互動關(guān)系的影響。

3.1 國際原油市場與人民幣匯率市場溢出效應(yīng)分析

表2是基本模型的估計結(jié)果。從均值方程估計結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)原油市場對人民幣兌英鎊、日元以及澳元有顯著均值溢出效應(yīng)，人民幣兌英鎊對原油有均值溢出效應(yīng)。從方差層面來看存在從原油到人民幣匯率的波動溢出效應(yīng)，而在相反的方向上，僅存有人民幣兌英鎊會對國際原油產(chǎn)生波動溢出效應(yīng)。

3.2 國內(nèi)外利差的影響

本文將利差變量引入VAR-BEKK-MGARCH模型中，從而來衡量利差對人民幣匯率和國際原油市場的影響，估計結(jié)果如下頁表3所示。

從均值層面來看，中日利差、中美利差和中澳利差會對相對應(yīng)的匯率產(chǎn)生顯著影響。而中歐、中英和中澳利差則會對Brent原油的收益率產(chǎn)生明顯的負(fù)向影響。從波動層面來看，國內(nèi)外利差會對人民幣匯率市場波動有明顯正向作用，而中歐、中英和中澳利差的系數(shù)估計結(jié)果表明這幾個利差變量會對原油市場的波動率產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。

表2 人民幣匯率與國際原油的VAR-BEKK-MGARCH(1,1)估計結(jié)果①本文所有模型中的第一個變量為匯率，第二個變量為原油；FX和O分別代表匯率和原油；所有模型估計結(jié)果均通過相應(yīng)檢驗，為節(jié)省篇幅本文所有多元模型僅給出交叉項或者外生變量的估計結(jié)果。

表3 引入國內(nèi)外利差變量的VAR-BEKK-MGARCH估計結(jié)果

3.3 利率和準(zhǔn)備金率調(diào)整的影響

利率和法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整總體來說可以分成兩類：上調(diào)利率和準(zhǔn)備金率的操作稱為緊縮性貨幣政策，以MPC代表；下調(diào)利率和準(zhǔn)備金率的操作稱為擴(kuò)張性貨幣政策，以MPE代表。本文將這兩類貨幣政策操作變量引入VAR-BEKK-MGARCH模型，從而來衡量利率政策和準(zhǔn)備金率政策對市場以及市場間溢出關(guān)系的影響。MPC和MPE以虛擬變量的形式引入模型，虛擬變量的構(gòu)造方法為：當(dāng)有貨幣政策調(diào)整時，該日的變量值設(shè)定為1，否則為0。引入利率和準(zhǔn)備金率變量后的估計結(jié)果如表4所示。

表4 引入利率和準(zhǔn)備金率調(diào)整變量的VAR-BEKK-MGARCH估計結(jié)果

從均值方程來看，緊縮型貨幣政策調(diào)整（MPC）會導(dǎo)致人民幣兌歐元和澳元匯率升值，但對國際原油市場無明顯影響；擴(kuò)張型貨幣政策調(diào)整僅會導(dǎo)致人民幣兌歐元匯率明顯貶值和國際原油收益率下降。從波動層面來看，中國貨幣政策調(diào)整對人民幣匯率市場波動并無明顯影響，而緊縮型貨幣政策調(diào)整則會加劇國際原油市場的波動。

3.4 互動關(guān)系分析

本文構(gòu)造公開市場操作變量進(jìn)而研究公開市場操作、人民幣匯率與國際原油市場之間的互動關(guān)系，數(shù)據(jù)采用周數(shù)據(jù)形式。

公開市場操作變量構(gòu)造方法為：

第一步：假定ΔBt，kt，(t=1，2，…，T)分別表示第t期央行公開市場操作的凈貨幣投放量和貨幣乘數(shù)，則第t期央行公開市場操作導(dǎo)致的貨幣供應(yīng)量增加量為ΔMt=ΔBt*kt。

第二步：計算累積貨幣供應(yīng)量。

第三步：構(gòu)造公開市場操作變量。

表5 引入央行公開市場操作變量的VAR-BEKK-MGARCH估計結(jié)果

其中，M-1表示樣本期前一刻的貨幣供應(yīng)量，在本文中為2006年9月的貨幣供應(yīng)量。這樣就得到一個反映央行公開市場操作的政策變量。取人民幣匯率、公開市場操作變量及原油價格的對數(shù)收益率并建立三元VAR-BEKK-GARCH模型，估計結(jié)果如表5所示。

從均值方程來看，中國公開市場操作并不會對人民幣匯率市場和國際原油市場收益率產(chǎn)生明顯的沖擊，人民幣匯率和國際原油價格的變化也不會對公開市場操作產(chǎn)生顯著的影響。從波動層面來看，人民幣兌英鎊匯率及國際原油市場波動變化均會導(dǎo)致公開市場操作波動發(fā)生相應(yīng)的變化，而中國央行公開市場操作則不會對人民幣匯率和國際原油市場波動產(chǎn)生明顯影響。

4 結(jié)論

本文運用二元和三元VAR-BEKK-MGARCH模型對人民幣匯率制度改革后的人民幣匯率市場、央行貨幣政策和Brent原油市場之間的互動關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)論如下：

（1）人民幣兌英鎊匯率與國際原油之間存在雙向的均值和波動溢出效應(yīng)，國際原油價格變化會導(dǎo)致人民幣兌英鎊和澳元匯率發(fā)生相應(yīng)的改變；國際原油市場波動也會導(dǎo)致人民幣匯率市場波動明顯的變化。

（2）中日、中美和中澳利差會對相應(yīng)的人民幣匯率的收益率產(chǎn)生顯著影響，中歐、中英和中澳利差改變會使Brent原油市場收益率有明顯變化；中外利差會對人民幣匯率市場波動率產(chǎn)生顯著影響，同時中歐和中日利差會對原油市場波動發(fā)生顯著改變。

（3）央行公開市場操作不會對人民幣匯率和國際原油市場產(chǎn)生影響，國際原油市場波動會對央行公開市場操作產(chǎn)生顯著影響。

（4）緊縮性貨幣政策調(diào)整對人民幣兌歐元和人民幣兌澳元的收益率作用明顯，擴(kuò)張性的政策調(diào)整會對人民幣兌歐元和Brent原油市場的收益率產(chǎn)生顯著影響；同時緊縮性貨幣政策調(diào)整會顯著影響原油市場的波動率。