私募股權母基金的春天來了

董淑營

從財富管理的角度看，權益類資產可分為一級市場股權與二級市場股票。在實務中，股權投資一般被狹義地理解為對未上市公司股份的投資，按投資階段分風險投資（VC）、私募股權投資（PE）、并購（Merger and Acquisition）、PRE-IPO等，與二級市場股票的投資邊界一般被認定為企業IPO；二級市場股票波動性較大，且國內的市場偏向價格投機，想追求價值投資很困難。不過多年來，股民對于股票的熱衷也證明了權益類投資的魅力，背后折射的是國人對財富的渴望與焦慮。

私募及母基金

所謂私募，是針對公募而言，公募面向不特定的公眾公開募集，而私募面向特定合格投資者推介和銷售，只有適合的投資者才有資格買入，原因在于私募產品復雜程度高、投資風險大，需要客戶具備足夠的投資經驗、風險識別能力和風險承受能力。這也意味著，在嚴控風險和優選項目的前提下，產品可以帶來極為豐厚的回報。

從證券類母基金的發展軌跡來看，當證券市場上股票和債券數量逐漸增多后，便進化出了挑選證券標的、公募基金或私募基金的產品，母基金正是這種源于成熟資本市場標的數量增長而進化衍生出的新品種。母基金即投資于其他非母基金的基金（Fund of Funds，簡寫為FOF），其投資標的通常為一攬子子基金。

我國金融市場存在諸多形式的母基金，如公募證券FOF、私募股權FOF及私募證券FOF等，其表現為一種基于子基金篩選邏輯的基金組合結構，母基金管理人的核心能力基于自身數據庫的子基金篩選邏輯。

母基金的認知誤區

母基金在國內的發展時間不長，截至2018年9月19日，國內首批公募FOF運行剛滿1年，國內不少投資者對母基金存在認知誤區，對母基金缺乏系統性的理性認知。

母基金并非代銷基金產品 《證券投資基金銷售管理辦法》第五十四條規定，未經注冊并取得基金銷售業務資格或未經中國證監會認定的機構，不得辦理基金銷售及其相關業務。由此可見，基金代銷或代銷基金的行為主體是依法取得基金銷售資格的金融類機構，無論從法理上，還是在具體的事務邏輯來看，母基金都不構成代銷的主體或存在代銷的邏輯。代銷的法律關系表現為依法取得基金銷售資格的金融類機構充當銷售媒介，在代銷產品清單端進行基金種類和數量上的采集，并在銷售端銷售其代銷基金端的所選基金。代銷基金最終表現為一種中介性質的銷售活動，而母基金則是一種結構化的基金產品。

母基金不是資金池 作為一種資金與資產的運作模式，資金池的主要特點表現為：資金端產品與資產不對應，即資產端與資金端在資金和期限上的錯配。而母基金是一種產品篩選組合的邏輯，其資金端并未被包裝成若干個產品，而是統一的基金份額，資產端是若干子基金的聚合，部分產品按符合合同約定的條件結束從而清盤，部分產品根據合同約定的開放規則可以進行贖回，說到底母基金是某款產品的內部邏輯。

母基金不等于所投標的指數 金融市場中的各種指數是用來衡量某一具體市場或主題價格變動的指示性數字，如滬深300指數、道瓊斯工業平均指數。指數的編制是一項極其專業且系統化的工程，通常由專業的指數公司編制，例如MSCI明晟公司。在財富管理領域，指數的作用是用以被參考從而組建指數基金。而母基金更偏重于主動管理，而不是某一基本面或子市場的被動跟蹤（數量極少），無論是證券母基金抑或股權母基金，其基本邏輯都建立在市場非有效的基礎上，進而通過主動管理獲得α收益，而投資指數所獲得的上漲收益是建立在有效市場基礎上的，其獲得的是基于被動管理所獲得的β收益。

母基金不是資產配置模型 在資產管理領域，資產配置意味著復雜的數學模型，即選取相關性低的資產根據大類按比例組合，以達到降低風險提高投資收益的目的。而財富管理的一般資產配置邏輯往往是通過資金均衡的簡單方式實現，如資產配置鼻祖馬科維茨的均值方差組合模型及稍進一步的耶魯模型。母基金挑選子基金有自己相對獨立且互相差異的邏輯存在，其可能采用資產配置的邏輯，即尋求相關性的子基金或其投資領域，但也有可能把風險敞口留給某一類主題或策略的子基金。所以資產配置可以成為母基金的內部邏輯，也有可能不為所用，兩者之間存在著或然性，但未必有必然聯系。

私募股權母基金值得投資嗎

私募股權母基金投資的是風險極高且預期回報極高的股權，投資收益具有不確定性，投資標的是具體公司的股權，享受未來高權益類投資回報的同時也承擔著各種風險，但這也是股權投資的魅力所在。

首先，股權投資專業性較強，需要長期積累行業、技術、財務、投資等領域的知識；其次，市場準入門檻高，如并購基金動輒上千萬的投資起點，另外有很多項目不向個人投資者開放；最后，風險種類較多，風險系數較大，如企業政策風險、信用風險、市場風險等。這些特點決定了股權投資并不適合普通投資者，但面對這類真正可以造富的資產類別，個人投資者真的只能被拒之門外嗎？非也，當以母基金的形式投資私募股權領域時，既能降低投資風險還能獲得預期的收益。資產交由專業的母基金管理人進行打理不失為一個明智的選擇。宏觀來看，私募股權母基金具有以下優勢：

（1）有效分散風險。單一基金按其擅長的策略與領域進行股權投資，而母基金在挑選子基金時分策略按行業篩選子基金以達到此目的。（2）觸及更多的優質項目。母基金手握重金，可以在資本市場上作為重要資方參與到很多優質項目和個人投資者接觸不到的子基金與項目，而母基金的數據庫原理基本類似于投資者所夢想的全市場挑好產品與好項目的邏輯。（3）專業勝任。母基金特有的雙層管理人結構為投資人的資產安全性與收益性保駕護航，子基金管理人精耕其行業與策略，母基金管理人構建頂層設計做好行業配置，省去了個人投資者或機構投資者自己做行業、公司、項目的調研的成本，又能夠在投后持續跟進監督、復核。

數據顯示，越是發達的國家和成熟的資本市場、越是高凈值人士，越注重另類資產的配置，因為既有的標準化成熟投資領域很難找到好的機會與價值價格洼地，而另類資產中私募股權占極大的比重。國內的首批及較早若干批投資者已經開始享受私募股權母基金的投資紅利，諸多業內人士也對私募股權母基金一致看多，并認為私募股權母基金的春天已經來了。

本文作者系宜信財富投資顧問。