對沖基金互換利差策略分析

牛青云

[摘要]從1949年，阿爾弗里德瓊斯創立了第一只對沖基金開始，距今已有近70年的歷史，對沖基金以其高杠桿率和對沖策略使許多對沖基金初期就獲得了高額的回報，但一旦遇到金融危機等小概率事件的發生，就會損失慘重甚至走向破產邊緣。本文將以長期資本管理公司為例，深入研究對沖基金的經典交易策略。本文分為三個部分：第一部分介紹長期資本管理公司隕落的背景及案例概覽；第二部分具體結合案例，對對沖基金經典交易策略互換利差策略進行分析；第三部分是對全文的總結，并結合今年央行第三次降準對結構性去杠桿的作用。

[關鍵詞]LTCM 對沖基金 杠桿 互換利差策略

一、LTCM案例簡介

1998年9月，美國發布一則震驚金融界的消息：擁有1250億美元資產的對沖基金“長期資本管理基金（LTCM）”在1998年東南亞金融危機中，從5月俄羅斯金融風暴到9月全面潰敗，短短的150多天出現43億美元巨額虧損，瀕臨倒閉。美國政府打破慣例，于9月23日由美聯儲組織全球15家大銀行及大經紀行，以購買該基金權益的方式，總共注資37.25億美元，對LTCM施行救助。號稱每平方米的智商密度高于地球上任何角落的LTCM，它的被迫重組引起了國際金融市場的強烈震撼，加深了對銀行流動性的憂慮，導致了紐約股市下調，成為1998年國際金融市場具有轉折意義的事件之一。

二、LTCM互換利差策略分析

在這個過程中，LTCM首先在美國回購市場進行逆回購，即融出資金，獲得資金融入方的債券質押權，并于回購期滿時歸還對方質押的債券，收回融資資金并獲得一定利息（Repo）；然后再將逆回購的債券在美國國債市場上賣出，融入本金；再在美國互換市場上賣出互換協議，收取固定利率，支付浮動利率（Libor），在標準化互換市場，固定利率往往以一定年限的國庫券收益率加上一個利差作為報價，而利差大小主要取決于互換市場的供需狀況和競爭程度，它是支付浮動利率交易方需要用來抵補風險的一項費用。

美國市場的Repo利率一般是Libor的0.8倍，因此在浮動端LTCM始終處于虧損狀態，X-Y的收窄要覆蓋住這一部分虧損才可以產生盈利。然而，LTCM基于模型算出的套利機會并沒有預料到黑天鵝的出現，X-Y不僅沒有如期收窄，反而出乎意料地迅速擴大。

1998年8月17日，俄羅斯宣布盧布采用大區間浮動匯率（1美元兌換6.0-9.0盧布），直接導致盧布劇烈貶值，葉利欽政府宣布無限期延緩債務清還，引發信用風險，使得發展中國家的債券無人問津，收益率急速上升。事件發生后，資產紛紛逃向安全性高的德國、美國債券市場，導致德國、美國國債收益率急劇下降。而LTCM此時有點過度自信，他始終相信利差會恢復到正常水平，就和我們買股票一樣，買完以后發現股票價格降低，總以為還會上升，也為了減少每股的損失，繼續下單，沒有認清股價的真實波動，不及時割肉，導致虧損嚴重。LTCM也是一樣，當其他小機構投資者見市場行情不妙撤退時，它卻抱著投機的心態繼續入市，導致巨額虧損，由于保證金的壓力，也沒有流動性支撐它渡過難關，不能使它持有至到期，只好瀕臨破產了。它曾向高盛和巴菲特求助，都沒有成功，最后美聯儲幫它渡過難關。

也就是，雖然LTCM在俄羅斯債券上損失不是很大，但是由于俄羅斯償付危機導致美國市場上利差迅速擴大是LTCM巨額虧損的主要原因。其中，由于互換利差導致的損失占到了總損失的80%。

三、總結

以上就是對經典投資策略的分析，俄羅斯國債危機是LTCM瀕臨破產的導火線，但其根本原因是對沖基金本身的高杠桿率，在此次東南亞金融危機中便會現出原形。LTCM交易不透明，外部監管水平低，還有高達300倍的杠桿率，而且LTCM披露的信息很少，由于它的盈利情況良好和號稱“金融夢之隊”的成員，投資者也就容忍了。他們并沒有意識到風險敞口，而且對于在交易中的重組抵押安排，錯誤的產生了安全感，以至于在東南亞金融危機中抵押物貶值，只能清算某些抵押物來結清敞口。

對我國的啟示有以下三點：一是對對沖基金進行直接的監管；二是發展更完備的信息披露機制；三是完善銀行監管和整體監管框架。只有這樣，才能避免在金融危機發生時束手無策，出現較大的經濟波動。

LTCM的高杠桿率是其滅亡的重要原因，而近幾年我國非金融機構杠桿率逐年上升，6月24日，央媽發出了定向降準，通過定向降準置換未到期MLF，支持小微企業貸款，并鼓勵國有大型商業銀行、股份制商業銀行運用定向降準和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施“債轉股”項目，也是因為我國非金融企業杠桿率逐年上升，實施降準有助于穩妥推進去杠桿，客觀上釋放了流動性，緩解了資金壓力，有利于改善市場情緒，是對沖微調，而不是大水漫灌。