機構投資者異質性與會計穩健性

【摘 要】 本文將機構投資者劃分為穩定型機構投資者與交易型機構投資者，選取A股上市公司2007—2016年的數據為研究對象，結果表明：機構投資者持股比例與會計穩健性顯著負相關；不同機構投資者對會計穩健性的影響不同，穩定型的機構投資者對會計穩健性的影響更加顯著，且在國有企業中更顯著。

【關鍵詞】 會計穩健性 機構投資者 穩定型機構投資者 交易型機構投資者

一、引言

穩健性是最基本的一個會計計量原則對收益與損失進行非對稱的確認，并對會計信息質量進行衡量（Basu，1997）。Watts在1993年提出會計穩健性的概念隨后Basu在1997年提出反向回歸模型，自此會計穩健性有了準確的計量方法，相關的研究也隨之興起。沈永建等（2013）、周瑋和吳聯生（2015）等從公司治理角度；張子健和陳效東（2013）、邵毅平和黃冰冰（2015）從股東角度分別研究了其對會計穩健性的影響。

我國在2013年頒布《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，也在強調會計信息的穩健性，機構投資者從自身利益考慮有可能對被投資單位的會計信息施加影響。不同類型的機構投資者對不同的公司事件反應存在差異，在我國機構投資者對會計穩健性有何影響？不同機構又對會計信息穩健性產生怎樣的影響？企業性質是否也會影響機構投資者作用的發揮？

二、文獻綜述

個人投資者多出于投機動機不會過多的監督管理層，機構投資者由于持股較多，具有監督管理層的動機。Pound（1988）將機構投資者的公司治理作用歸類為三種：有效監督假說、無效監督假說與利益合謀假說，在此基礎上，國內外學者也從不同視角考察了機構投資者的公司治理作用。機構投資者能夠及時發現公司的盈余管理并迅速采取應對策略，從而抑制管理層的盈余管理行為。但也有學者得出不同的結論，Ahmed等（2013）發現機構投資者持股并沒有顯著負向調節管理者過度自信對于會計穩健性的負向影響。對于不同學者得出了不同的結論，有學者指出沒有將機構投資者進行分類對比是其原因之一。

前人研究表明不同的機構投資者其投資動機和行為也會有所不同。Ramalingegowda等（2012）認為監管型機構投資者更加重視企業長遠發展，需要更加穩健的會計信息，Chen等（2007）發現穩定型機構投資者能夠采取積極的監督政策；牛建波等（2013）發現交易型機構投資者投資具有投機性，而穩定型機構投資者對公司自愿性信息披露的影響更加顯著[1]。

薄仙慧和吳聯生（2009）認為不同的產權性質對于機構投資者的行為也會產生不同的影響。我國國有公司存在三方面治理的弱化——內部人控制、債務約束和政府干預，Chen等（2008）利用中國獨特的制度背景檢驗產權性質與會計穩健性之間的關系，發現相比于非國有企業，國有企業的會計穩健性較好；張繼袖和陸宇建（2007）發現控股股東持股比例與盈余質量成正比，而國有控股降低了會計穩健性。

三、理論分析與研究假設

（一）機構投資者與會計穩健性

現代公司所有權與控制權的兩權分離是普遍存在的現象，并導致了信息不對稱的問題，合理的會計穩健性能夠約束管理層的行為達到保護投資者的目的、降低管理者與外部投資者之間的信息不對稱程度。Watts（2003）認為個人投資者往往處于信息劣勢，也沒有足夠的時間和精力來評價財務報告的穩健性，機構投資者與之相比更具有經驗和動機去監督管理層[2]，楊海燕（2012）認為機構投資者在中國證券市場出現較晚，各種法律法規不夠健全，機構投資者發展在這種大環境下，會追求自身利益的最大化，未對董事會成員起到監督的作用[3]。根據以上分析，本文提出假設1

假設1：機構投資者持股比例與會計穩健性之間存在負相關關系。

（二）機構投資者異質性與會計穩健性

一部分學者認為機構投資者具有信息等方面的優勢能有效監督管理層；還有學者認為機構投資者具有羊群效應，大規模的持有或者拋售股票引發資本市場的暴漲暴跌。牛建波等（2013）發現爭議的原因是我國機構投資者類型較多，其對會計穩健性的影響不同，監管型的機構投資者會對公司會計穩健性產生更多的需求，交易型機構投資者多是出于投機目的很少能積極參與公司治理，而穩定型機構投資者出于自身利益考慮能主動監督企業管理層。根據以上分析，本文提出假設2

假設2：穩健型機構投資者相比于交易型機構投資者，其對會計穩健性的影響更加顯著。

（三）產權性質與會計穩健性

我國大部分企業是轉制而來，這為我們的研究帶來了新視角。相對于非國有公司來說，國有公司能夠從政府手中獲得許多財務和政治方面的幫助。我國國有公司普遍存在以下幾個問題：一所有者缺位、二債務軟約束問題。國有公司很少受到監督，給管理層的自利行為提供了可能，降低了會計穩健性；非國有公司往往受到很多的約束，因此為了獲得資金公司往往會采取穩健的會計政策[4]。根據以上分析，本文提出假設3：

假設3a：持有國有股份的機構投資者有助于推動會計穩健性；

假設3b：在國有企業中穩定型機構投資者持股與會計穩健性的關系強于交易型機構投資者。

四、研究設計

（一）研究模型與變量定義

為檢驗假設1，本文選取Ball和Shivakumar的模型并加入機構投資者持股比例得到模型（1）：

為檢驗假設2，加入了虛擬變量機構投資者的穩定性，得到模型（2）：

對于機構投資者的劃分參考牛建波等（2013），從時間和行業兩個維度衡量投資者的異質性。變量的具體定義見下表1。

（二）樣本選取與描述性統計

本文選取2012—2016年上市公司為研究樣本并對原始樣本做了如下篩選：（1）剔除金融類上市公司（2）剔除ST、*ST的公司（3）剔除數據缺失的樣本。最終得到7707個公司年觀測值，機構投資者的數據來自RESSET數據庫，其余數據來自CSMAR數據庫。同時本文對全樣本以及分類后的子樣本進行行業分類分析，發現全樣本中制造業（C）的占比最高，達到65.21%，且全樣本中交易型機構投資者占比49.70%；穩定型機構投資者占比50.30%，兩個子樣本的行業分布比較一致，其中制造業、交通運輸與服務業位居前三。

表2的顯示了穩定型機構投資者與交易型機構投資者相關變量的描述性統計，發現兩類機構投資者在應計利潤（ACC）、持股比例（Share）以及（Soe）的差異在1%的水平上顯著，說明有必要分別將機構投資者分為不同的類型進行考察其對會計穩健性的影響。

五、實證結果分析

假設1的檢驗結果見表3，我們看到（1）（2）（3）列R2均在50%左右說明模型整體擬合度還可以，回歸具有參考價值。第（1）列報告了基本應計現金流模型的回歸結果，經營活動現金流與應計利潤之間顯著負相關；DCFO*CFO與應計利潤之間呈現顯著正相關，說明當經營活動凈現金流為負數時，弱化了經營活動凈現金流與應計利潤之間的負相關關系，說明樣本公司是存在會計穩健性的；第（2）列加入了機構投資者持股比例，第（3）列加入控制變量企業性質、資產負債率和市帳率對假設1進行檢驗，第（2）列DCFO*CFO的系數為0.620（在1%的水平上顯著）Share*DCFO*CFO，的系數為-1.990（1%的水平上顯著），說明機構總體持股比例與會計穩健性呈負相關關系，即隨著持股比例的上升，上市公司會計穩健性下降，第（3）列加入控制變量后，Share*DCFO*CFO的系數依然是在1%水平上顯著為負，說明機構投資者降低了會計穩健性，因此證實本文假設1。同時本文將企業分為國有和非國有子樣本進行分別回歸結果見第（3）和第（4）列，國有企業中Share*DCFO*CFO的系數為-1.688（在1%的水平上顯著），非國有企業Share*DCFO*CFO的系數為-2.444（在1%的水平上顯著），相對于持有非國有上市公司股份而言，持有國有股份的機構投資者有助于推動會計穩健性，即在國有控股公司中，機構持股與會計穩健性的負相關關系較小，因此假設3a的部分得到驗證

假設2的檢驗結果見表4，第（1）列單獨加入機構投資者類型進行回歸，發現Stable、Stable*DCFO、Stable*CFO系數均不顯著，也只是在5%的水平上顯著，而在第（2）列加入控制變量后我們發現所有的系數都在1%的水平上顯著，這再一次說明了不同類型的機構投資者性質不同其對會計穩健性的影響有所不同。第（2）列DCFO*CFO的系數為-0.700（在1%水平上顯著），Stable*DCFO*CFO的系數為0.239（在1%的水平上顯著），說明在經營活動現金流為負（企業經營狀況不好時）穩定型機機構投資者能夠減弱經營活動現金流CFO與應計利潤ACC之間的負相關關系，即與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者對會計穩健性的影響更加顯著，增強了企業的會計穩健性，因此假設2得到驗證。同時Soe*DCFO*CFO系數為0.438（在1%的水平上顯著），聯系Stable*DCFO*CFO的系數0.239（在1%的水平上顯著），說明機構投資者持有國有股，穩定型機構投資者相比于交易型機構投資者更能促進企業的會計穩健性，因此文中假設3b得到驗證。

六、穩健性檢驗

1、本文借鑒Ramalingegowda和Yu的基本思路，考慮到機構投資者與會計穩健性之間的內生性的影響，在計算時考慮滯后一期機構投資者持股對會計穩健性的影響，并將其按照以上兩個模型進行回歸，其結果支持原來結論。

2、本文還借鑒Elyasiani等的做法，采用五年的時間窗口重新考量機構投資者的穩定性，按照文中第（3）個模型對假設2和假設3b進行穩健性檢驗，與之前檢驗得出結論一致。

七、結論

本文以2012——2016年滬深A股上市公司為樣本，研究了機構投資者持股與會計穩健性之間的關系，結果表明：（1）機構投資者持股比例與會計穩健性負相關，分析原因是我國機構投資者晚于歐美等資本市場，還沒有起到積極監督管理層的作用；（2）機構投資者的類型不同其對會計穩健性的影響不同，穩定型機構投資者對會計穩健性水平需求更高，因此能夠發揮監督職能；（3）進一步研究發現，在國有控股企業中，相比于交易型機構投資者，穩健型機構投資者更能促進企業的會計穩健性。

自2000年提出“超常規發展機構投資者”來調整資本市場投資結構以來，機構投資者得到了快速的發展，其是否能夠對公司治理產生積極的作用一直以來備受爭議，本文的研究結論得出的是機構投資者持股比例與會計穩健性之間存在負相關關系，這一結論在一定程度上支持了機構投資者和企業管理層合謀，損害中小股東利益的說法，因此也間接表明了機構投資者并沒有發揮積極治理的作用，因此需要相關部門出臺法律規范來指引機構投資者向健康、良好的趨勢發展。另外，我國國有企業存在一些所有者缺位、債務軟約束等問題，更需要通過機構投資者持股來發揮監督作用。

【參考文獻】

[1] 牛建波，吳超和李勝楠.機構投資者類型、股權特征和自愿性信息披露[J].管理評論，2013，（3）：48-59

[2] Watts，R.L.，Conservatism in Accounting Part 1：Explanations and Implications[J].Accounting Horizons，2003，17（3）：207-221.

[3] 楊海燕，韋德洪和孫健.機構投資者持股能提高上市公司會計信息質量嗎？——兼論不同類型機構投資者的差異[J].會計研究，2012（09）：16-23.

[4] 王震.機構投資者持股與會計穩健性[J].證券市場導報，2014（5）：14-19.

作者簡介：張迪迪，廣西大學商學院財務管理專業，研究方向：公司治理.