金融“脫實向虛”之規(guī)制邏輯
——以上市公司并購重組規(guī)制為例

蔣大興

(北京大學(xué) 法學(xué)院，北京 100871)

金融之本質(zhì)和存在目的乃為實體企業(yè)提供“融資中介”服務(wù)。今日之中國資本市場已開始走向并購時代，但立法者似乎并未為此做好準備。雖然“自2008年全球金融危機之后，監(jiān)管改革和科技發(fā)展正在從根本上改變金融市場的本質(zhì)、服務(wù)及機構(gòu)”[1]，但并購重組領(lǐng)域的監(jiān)管仍存在很多盲區(qū)，大量旨在操縱股價的“忽悠式”并購重組在“并購促進”的幌子下盛行，如何在法政策之功能方向上予以調(diào)整，加大上市公司“脫實向虛”并購融資之成本，以促進服務(wù)于實體經(jīng)濟的“正當并購”，實為當務(wù)之急。但既有文獻多屬新聞式評論[2-4]，較少理論文章從規(guī)制者維度對并購交易如何“脫虛向?qū)崱边M行研究。

本文遵循并購交易法律結(jié)構(gòu)之內(nèi)在邏輯，擬從并購融資的資金來源、標的公司狀況、并購交易節(jié)奏、并購后標的企業(yè)治理整合、并購交易的稅收規(guī)制等維度，區(qū)分“投機性并購”和“投資性并購”，通過增加交易成本的方式，最終以制度變革引導(dǎo)上市公司實現(xiàn)并購?fù)顿Y、融資轉(zhuǎn)向，從“脫實向虛”走向“脫虛向?qū)崱薄?/p>

一、并購交易的法律結(jié)構(gòu)

所有正常的并購交易都是法律設(shè)計的產(chǎn)物，因此，從并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計出發(fā)，有助于規(guī)制“不良并購”，實現(xiàn)并購交易之良性發(fā)展。所謂并購交易的結(jié)構(gòu)設(shè)計，是指買方或賣方為完成標的企業(yè)、資產(chǎn)的最終交割而對該企業(yè)在資產(chǎn)、股權(quán)、財務(wù)、稅務(wù)、人員、法律等方面進行重組，設(shè)計出更易為市場接受的“商品”的過程。企業(yè)收購兼并需要結(jié)構(gòu)設(shè)計，這是由并購交易之特性決定的。企業(yè)并非標準化的合約產(chǎn)品，而是一個動態(tài)的開放系統(tǒng)[5]。其交易結(jié)構(gòu)(deal structure)的法律設(shè)計與企業(yè)并購的商業(yè)過程密切相關(guān)，而交易結(jié)構(gòu)是買賣雙方以合同條款形式確定的、協(xié)調(diào)與實現(xiàn)交易雙方最終利益關(guān)系的一系列安排[6]。從交易結(jié)構(gòu)設(shè)計出發(fā)，可以控制并購交易的趨向和節(jié)奏。

(一)并購交易的商業(yè)過程

企業(yè)并購的商業(yè)過程通常包括六大環(huán)節(jié)：制定目標、市場搜尋、調(diào)查評價、結(jié)構(gòu)設(shè)計、談判簽約、交割接管。所謂制定目標，就是勾畫出擬并購企業(yè)、資產(chǎn)的輪廓，如所屬行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)能力、技術(shù)水平、市場占有率等。根據(jù)確定的目標進行市場搜尋，捕捉并購對象，并對可供選擇的企業(yè)進行初步比較。當選定一個“適當”對象后，開始深入調(diào)查了解，并就企業(yè)的資產(chǎn)、財務(wù)、稅務(wù)、技術(shù)、管理、人員、法律等方面進行評價。根據(jù)評價結(jié)果、限定條件(最高收購成本、支付方式等)及賣方意圖，對各種資料進行深入分析，統(tǒng)籌考慮，設(shè)計出一種購買結(jié)構(gòu)，包括收購范圍(資產(chǎn)、債項、契約、網(wǎng)絡(luò)、知識產(chǎn)權(quán)等)、價格、支付方式、附加條件等。然后，以此為核心制成收購建議書，作為與對方談判的基礎(chǔ)，結(jié)構(gòu)設(shè)計將買賣雙方的利益拉得很近，雙方才有可能進入談判簽約階段[5]。

(二)并購交易的法律結(jié)構(gòu)

并購交易的法律結(jié)構(gòu)來源于其商業(yè)過程，但又不同于其商業(yè)過程，不是商業(yè)過程的簡單法律翻譯，并非并購交易商業(yè)過程中的所有行為最終都會轉(zhuǎn)化為并購交易法律結(jié)構(gòu)設(shè)計的相應(yīng)要素。只有并購交易商業(yè)過程中最為重要的要素——那些可能影響并購交易合同成立及履行的重要元素，才可能在并購交易法律結(jié)構(gòu)設(shè)計中成為考量因素，從而進入合同條款設(shè)計之中。

有人認為，并購交易法律結(jié)構(gòu)的設(shè)計要堅持創(chuàng)新、綜合效益和穩(wěn)健原則[5]。結(jié)構(gòu)設(shè)計通常涉及六大方面：第一，法律方面，包括并購企業(yè)所在國家的法律環(huán)境、不同并購方式的法律條件、企業(yè)內(nèi)部法律(如公司章程、企業(yè)以往的股東會決議等)；第二，財務(wù)方面，包括企業(yè)財務(wù)(資產(chǎn)、負債、稅項、現(xiàn)金流量等)和并購活動本身的財務(wù)(價格、支付方式、融資方式和規(guī)模、成本等)；第三，人員方面，包括企業(yè)的高級管理人員、核心技術(shù)人員、熟練員工等；第四，市場網(wǎng)絡(luò)(營銷網(wǎng)、信息網(wǎng)、客戶群等)；第五，特殊資源方面，包括專有技術(shù)、獨特的自然資源、政府支持等；第六，環(huán)境方面，即企業(yè)所處的“關(guān)系網(wǎng)”(股東、債權(quán)人、關(guān)聯(lián)企業(yè)、銀行、行業(yè)工會等)[5]。這種交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計明顯側(cè)重于商業(yè)事實的記錄，法律方面的考量不足。還有人認為，并購交易結(jié)構(gòu)包括以下六點：收購方式(資產(chǎn)還是股權(quán))；支付方式與時間；交易組織結(jié)構(gòu)(離岸與境內(nèi)、企業(yè)的法律組織形式、內(nèi)部控制方式、股權(quán)結(jié)構(gòu))；融資結(jié)構(gòu)；風險分配與控制；退出機制。此種交易結(jié)構(gòu)設(shè)計元素之把握，具有更強的“法律性”。

綜合以上并購交易法律結(jié)構(gòu)設(shè)計的考量因素，本文認為，并購交易法律結(jié)構(gòu)之設(shè)計，具體涉及以下有法律意義的要素：并購交易之主體；并購交易之標的企業(yè)、資產(chǎn)；并購交易之方式；并購標的、對價之交付期限及條件；風險分配與控制；退出機制。

二、并購交易的“脫實向虛”

(一)“脫實向虛“的經(jīng)濟環(huán)境

在最近風起云涌的并購交易中，“脫實向虛”現(xiàn)象比較嚴重。所謂實，指實體經(jīng)濟，即一切為滿足人民各種物質(zhì)、文化需求而進行的商品與服務(wù)生產(chǎn)、流通工作。比如，日常生活用品的生產(chǎn)和流通，是實業(yè)[7]。實體經(jīng)濟是人類社會賴以生存與發(fā)展的基礎(chǔ)，包括物質(zhì)的、精神的產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)、流通等經(jīng)濟活動，包括農(nóng)業(yè)、工業(yè)等物質(zhì)生產(chǎn)和服務(wù)部門，也包括教育、文化、體育等精神產(chǎn)品的生產(chǎn)與服務(wù)部門[8]。所謂虛，指虛擬經(jīng)濟，多指基于資產(chǎn)價格上漲來獲利的投資行為，也即通常所謂的“炒作”，主要對象是金融工具、投資品、收藏品等。更簡潔地理解，“實”是指圍繞居民消費的生產(chǎn)與流通；“虛”是指基于資產(chǎn)漲價的投資(資產(chǎn)的二級市場投資)[7]。GDP大致可代表實體經(jīng)濟(或者說，至少GDP里的大部分是實體經(jīng)濟，即圍繞民居消費的生產(chǎn)和流通)。因此，衡量特定區(qū)域經(jīng)濟是否存在“脫實向虛”以及“脫實向虛”程度的常用指標是金融業(yè)利潤占GDP的比重。有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2007年、2009年、2015年，因股市暴漲，金融業(yè)利潤占GDP的比重均顯著提升(參見圖1)，若剔除股市影響，在GDP總體下行的情形下，同樣可發(fā)現(xiàn)存在類似曲線(參見圖2)[7]。這可能意味著“脫實向虛”現(xiàn)象更為嚴重，因為金融利潤曲線與GDP曲線離空程度更高。

圖1:股市暴漲情形下金融業(yè)利潤占GDP的比重

從比較經(jīng)濟維度而言，若以銀行業(yè)增加值/GDP比重衡量，美國歷史上該占比曲線雖有波動，但總體呈緩慢上升趨勢，通常該比重的變動周期晚于GDP的變動周期，且3%左右的占比是美國銀行增加值、GDP的正常水平(參見圖3)。從1997年開始，該比重快速上升，直至2002年創(chuàng)出高位3.66%，經(jīng)濟“脫實向虛”的程度可能較高了。最后，經(jīng)濟下行時，同時經(jīng)歷了泡沫破裂，導(dǎo)致銀行自身的盈利狀況惡化[7]。我國與美國的差異在于，銀行經(jīng)營并未迅速惡化(至少表面上未惡化)，所以占比遲遲不下降。直至2015年，銀行盈利增速進一步放緩，比GDP增速更慢了，該比重才開始下降。我們與其抱怨銀行盈利不佳，還不如慶幸，經(jīng)濟虛擬化程度緩解了[7]。

圖2:剔除股市暴漲因素情形下金融業(yè)利潤占GDP的比重

圖3:美國銀行業(yè)增加值/GDP比重

(二)“脫實向虛”的交易結(jié)構(gòu)表現(xiàn)

從交易結(jié)構(gòu)而言，此種“脫實向虛”的行為表現(xiàn)也是明顯的，無論是在交易主體、交易客體方面，還是在交易條件、交易方式、風險分配機制、交易退出安排等方面，都有不同程度的體現(xiàn)。

1.交易主體

在并購交易主體方面，非實體經(jīng)濟尤其是非制造業(yè)企業(yè)(如保險公司等金融類企業(yè)等)作為并購主體或者組織并購基金參與并購的現(xiàn)象日益增多，因為金融企業(yè)本身的逐利追求，此種并購交易并非旨在改善實體企業(yè)的經(jīng)營狀況，而是試圖通過并購交易獲得資本利得、投資利得。例如，在寶能收購萬科的過程中，我們可以看到保險機構(gòu)、險資參與企業(yè)并購交易之熱情。尤其在市場行情看跌、經(jīng)濟下行之時，保險資金收購現(xiàn)象明顯增多。例如，2015年6月15日到8月26日，滬指累計跌幅高達45%。與此同時，A股共發(fā)布舉牌公告117起，其中，以保險資金為舉牌主體的有48起，涉及資金1355.69億元[9]。國內(nèi)出現(xiàn)了大規(guī)模的保險資金并購浪潮，除了2013年到2014年間安邦保險大舉參股銀行和國內(nèi)外保險公司以外，中國平安與中國人壽也在海外進行大幅資產(chǎn)兼并，前海人壽、陽光人壽、富德生命人壽、國華人壽、上海人壽、君康人壽、百年人壽等亦舉牌多家上市公司。這充分說明，保險資金收購具有發(fā)展前景的各行業(yè)企業(yè)是常態(tài)而非例外，在資本市場處于低潮的時期尤其如此。在經(jīng)濟下行的時候?qū)嵤┎①彛ǔＤ転楸ｋU公司帶來更多潛在的增長機會，同時也對穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮作用[9]。這樣的情況也在美國發(fā)生過，2003年到2012年，美國市場中由保險公司主導(dǎo)的并購共有185件，其中保險公司跨行業(yè)并購93件。數(shù)據(jù)表明，2008年金融危機后到2012年，美國保險公司跨行業(yè)收購有逐漸回暖的趨勢。進入2012年，美國所有保險資金參與的并購涉及金額已回升到135億美元。根據(jù)德勤2014年保險業(yè)并購報告數(shù)據(jù)，2013年國際主要市場中，保險資金用于收購公司的數(shù)量達54家，涉及資金1022億美元，其中，壽險資金227億美元，非壽險資金795億美元，包括美國車險公司Progressive Corporation宣布收購全球電子商品供應(yīng)商ARX Holding Gorp.等跨行業(yè)并購。可見，保險資金兼并和收購其他行業(yè)企業(yè)，在國際上已成為重要的資本管理手段。另外，美國保險公司也會通過其資產(chǎn)管理公司持有大量上市公司的股權(quán)，2011年，美國第二大保險公司保德信金融集團(Prudential Financial)持有美國社交網(wǎng)站LinkedIn 15.9%的股權(quán)[注]資料來源：Bureau van Dijk Database(US January 2003 to December 2012)；轉(zhuǎn)引自:明橋.保險資金收購上市公司的若干問題與思考[EB/OL].(2016-01-04)[2017-12-11]. http://insurance.hexun.com/2016-01-14/181800971.html.。保險公司資本的“金融資本”本色，使其資本保值增值的方式不同于傳統(tǒng)實體企業(yè)，更類似于金融企業(yè)——不像傳統(tǒng)企業(yè)那樣依賴對勞動力和生產(chǎn)資料的運營，而是依賴對自身資本的金融運作，并購?fù)ǔＪ谴偈蛊滟Y本增長最有效且成本最低的方式。

根據(jù)交易主體的并購目的是長期持有并購標的企業(yè)還是短期獲利，可以將其區(qū)分為戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者。可以發(fā)現(xiàn)，從2012年到2016年，戰(zhàn)略投資者在同比減少，而財務(wù)投資者在同比增加，這也意味著并購交易存在“脫實向虛”的趨向(參見圖4)。

2.交易客體

在并購交易客體方面，包括被并購的企業(yè)、資產(chǎn)(含股權(quán))等，投資利潤率高的非實體經(jīng)濟形式日益成為熱門的并購對象，尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、娛樂游戲企業(yè)、金融企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)，甚至投資公司等新興商業(yè)領(lǐng)域、經(jīng)營模式亦成為此輪并購的熱門對象。相反，實體經(jīng)濟企業(yè)因為平均利潤率低，很難成為并購標的企業(yè)。從中國2012年10月-2017年10月發(fā)生的并購案件中，不難看出中國實體經(jīng)濟的主要領(lǐng)域——制造業(yè)——雖然發(fā)生了為數(shù)最多的并購項目，并購總金額也最大，但并購項目的平均金額遠趕不上房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)和采礦業(yè)(參見表1)。

從全球來看，金融技術(shù)(FinTech)產(chǎn)業(yè)最近也備受關(guān)注。例如,全球投資金融技術(shù)企業(yè)的款項(包括行業(yè)匯款、貸款支付)已增長3倍，從2013年的40.5億美元增長到2014年的122.1億美元。盡管金融科技產(chǎn)業(yè)仍處在發(fā)展的早期階段，但其可能會定義和塑造金融行業(yè)的未來。雖然有大量資金進入市場,并不是所有金融科技企業(yè)都會成功。為了保持可持續(xù)和盈利，企業(yè)需要通過擁抱金融來包容擴展它們的業(yè)務(wù)。全世界估計有38%的人口沒有正式銀行賬戶，另外有40%的人口，銀行對其服務(wù)不周(underserved by banks)，這為金融機構(gòu)提供了一個巨大的潛在市場[10]，也是金融科技產(chǎn)業(yè)成為并購熱門的市場原因。

圖4：2012年至2016年交易總數(shù)與總金額

3.交易方式、價格條件

從交易方式而言，資產(chǎn)收購?fù)嬖诟苯拥慕o付及產(chǎn)業(yè)整合問題，此種并購方式必須深入介入企業(yè)實體資產(chǎn)的運營，產(chǎn)業(yè)化要求高，協(xié)調(diào)難度大，投機性并購者很少會采此種并購方式。相反，股權(quán)并購則更容易退出變現(xiàn)，基于股東可能存在戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投機者的區(qū)分，并購者可以選擇是否需要介入企業(yè)運營，對于財務(wù)投機者來說，此種并購方式更為靈活，有助于其與實體經(jīng)濟保持距離。

表1:行業(yè)并購狀況(2012年10月-2017年10月)

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)

交易價格條件則視交易標的、交易方式不同而有所區(qū)別，可能是現(xiàn)金交易，也可能是股份交易，還可能是各種價格條件的混合交易。當交易標的物為資產(chǎn)時，通常以評估報告確定資產(chǎn)價格。資產(chǎn)交易定價以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應(yīng)當聘請具有相關(guān)證券業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)出具資產(chǎn)評估報告[注]參見:《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第17條第3款。。并購交易以股份給付交易價款時，需要參考特定時期的股票均價。

4.風險與分配機制

商業(yè)性并購?fù)ǔ浞挚紤]并購風險，在風險轉(zhuǎn)移與分配機制方面，往往會設(shè)計出復(fù)雜的條款，以免風險過于集中。比較典型的例子，是在并購交易合同的生效條件、資產(chǎn)評估、權(quán)利保證、回購條款、業(yè)績補償?shù)确矫妫紩O(shè)計對賭規(guī)則，或設(shè)計擔保責任，以避免因陳述不實、資產(chǎn)不實、業(yè)績不實帶來交易履行的障礙。

5.并購?fù)顺?/p>

從并購?fù)顺龅姆绞揭部砂l(fā)現(xiàn)并購交易是否有助于實體經(jīng)濟發(fā)展。首先，“忽悠式”重組通常不可能長期持有標的公司的股權(quán)、資產(chǎn)。因此，根據(jù)并購交易退出期間的長短，可以在一定程度上推斷出并購交易的真實目的——是否為實體經(jīng)濟服務(wù)。其次，“忽悠式”重組往往旨在獲取超額利益，因此，大多會選擇有助于獲取高額利益的方式退出，例如，以高溢價的IPO方式退出，在該類方式退出的并購重組中，非理性重組可能會更多。而且，并購本身也是一種退出方式。從2016年及以前年度A股并購重組的交易金額來看，遠遠超過A股IPO金額(2016年并購重組金額近2.4萬億元，而IPO新股發(fā)行募集金額不超過3000億元)。一直以來，并購都是投資機構(gòu)退出的重要渠道。隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的深入調(diào)整，以及新股發(fā)行節(jié)奏加快而帶來的新股市場趨于價值理性，未來以并購方式退出的可能會越來越多，這也是成熟的資本市場中并購者常用的退出方式[11]。

從2014-2017年上半年的數(shù)據(jù)來看(上半年用1H表示，下半年用2H表示)，私募股權(quán)、風險投資基金在投資之后，退出企業(yè)的主要渠道還是上市和再并購，尤其是國內(nèi)A股上市，仍是風險投資者選擇的首要退出方式(參見圖5)。

圖5:私募股權(quán)、風險投資基金投資退出交易的數(shù)量

三、并購交易的規(guī)制邏輯

(一)跨行業(yè)并購限制

“脫虛向?qū)崱钡牟①徑灰滓?guī)制策略首先面對的是跨行業(yè)并購規(guī)制。在同業(yè)或主業(yè)領(lǐng)域進行并購，符合通常的商業(yè)目的，屬基于業(yè)務(wù)需求的正常、理性并購的可能性大。在同業(yè)領(lǐng)域，并購主體了解并購客體(財務(wù)欺詐困難)，有同業(yè)運營經(jīng)驗，市場判斷相對準確，并購后協(xié)調(diào)運營難度小，并購運營成功的可能性更大，故依此進行資本利得性投資的可能性相對較少。因此，從規(guī)制促進角度而言，鼓勵同業(yè)并購仍應(yīng)是上市公司并購規(guī)制策略的主要方向，對跨業(yè)并購行為應(yīng)實行更嚴格的限制。例如，上下游產(chǎn)業(yè)(臨近產(chǎn)業(yè))之外的跨業(yè)并購，應(yīng)成為并購重組委重點審查的對象，其審查之重點在于并購主體發(fā)揮商業(yè)協(xié)同效應(yīng)之可能及強度，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》即特別關(guān)注并購重組的協(xié)同效應(yīng)。該辦法第43條規(guī)定：“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，必須充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務(wù)狀況和增強持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強獨立性；上市公司為促進行業(yè)的整合、轉(zhuǎn)型升級，在其控制權(quán)不發(fā)生變更的情況下，可以向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)。所購買資產(chǎn)與現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)沒有顯著協(xié)同效應(yīng)的，應(yīng)當充分說明并披露本次交易后的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)管理模式，以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級可能面臨的風險和應(yīng)對措施。”《上市公司收購管理辦法》也對上市公司收購造成的同業(yè)競爭進行了限制和規(guī)制[注]參見：《上市公司收購管理辦法》第17條。。如此規(guī)制的主要原因在于，并購交易首先是“商業(yè)行為”，并購必須有助于實現(xiàn)“商業(yè)目的”才是理性并購。事實證明，跨界并購?fù)茈y實現(xiàn)預(yù)期業(yè)績，也因此成為“忽悠式”重組的重災(zāi)區(qū)。例如，2016年“金瑞礦業(yè)收購成都魔方案”[注]2016年2月，金瑞礦業(yè)發(fā)布消息稱，公司擬合計作價7.2億元收購廖繼志等8名股東持有的成都魔方100%股權(quán)。金瑞礦業(yè)的主營業(yè)務(wù)為煤炭及鍶鹽產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售。受產(chǎn)能過剩、國家戰(zhàn)略資源調(diào)整的影響，煤炭消費和市場容量持續(xù)下滑，近年來公司盈利能力出現(xiàn)大幅下滑。金瑞礦業(yè)擬將煤炭資產(chǎn)出售，并通過此次交易進入未來盈利能力強、資產(chǎn)質(zhì)量良好的游戲行業(yè)。時隔3個多月之后，5月21日，金瑞礦業(yè)宣布終止此次收購，理由是收購標的業(yè)績未達標。金瑞礦業(yè)介紹，成都魔方全體股東與金瑞礦業(yè)在附條件生效的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》中約定：“如成都魔方2016年度第一季度經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后的經(jīng)營性凈利潤低于當年業(yè)績承諾金額(6000萬元)的四分之一的80%的，即低于1200萬元的，任何一方均有權(quán)通知對方行使單方解除權(quán)。”經(jīng)會計師審計測算，成都魔方2016年一季度經(jīng)營業(yè)績未達到1200萬元，針對該事項，經(jīng)公司綜合考慮，決定終止本次重大資產(chǎn)重組事項。除了行業(yè)屬性不同之外，跨界收購的標的業(yè)績不達標也是導(dǎo)致重組失敗的重要原因。(參見：張敏.33家上市公司跨界并購遇阻并購估值泡沫化引監(jiān)管層關(guān)注[EB/OL]. (2016-05-25)[2017-10-16].http://stock.hexun.com/2016-05-25/184038282.html.)、“驊威股份收購掌娛天下案”[注]驊威股份(002502，現(xiàn)更名為驊威文化)2010年11月17日在深圳證券交易所上市，公司主要致力于玩具的研發(fā)、生產(chǎn)、制造和銷售。近年來，公司逐漸向網(wǎng)絡(luò)游戲、影視劇、動漫及其相關(guān)衍生產(chǎn)品拓展。此前，公司發(fā)布公告稱擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，向掌娛天下的全體股東即王勇、楚立、宋金虎和神州高鐵技術(shù)股份有限公司收購其合計持有的掌娛天下100%股權(quán)。4月30日，公司發(fā)布了《關(guān)于終止重大資產(chǎn)重組事項的公告》。驊威股份表示，由于市場環(huán)境變化和取得游戲發(fā)行版號滯后等因素影響，掌娛天下2016年部分游戲上線計劃推遲，導(dǎo)致2016年一季度業(yè)績實現(xiàn)情況不及預(yù)期，并且預(yù)計掌娛天下2016年度承諾業(yè)績的完成存在較大的不確定性。經(jīng)協(xié)商后，終止了此次收購計劃。(參見：張敏.33家上市公司跨界并購遇阻并購估值泡沫化引監(jiān)管層關(guān)注[EB/OL]. (2016-05-25)[2017-10-16].http://stock.hexun.com/2016-05-25/184038282.html.)，都是跨界并購失敗的典型。

另一個需要檢討的問題是，商業(yè)邏輯往往與制度理性存在沖突，某些并購符合商業(yè)邏輯卻未必符合制度理性，反之亦然。例如，同業(yè)并購雖然符合商業(yè)邏輯，但會面臨立法中“同業(yè)競爭禁止、限制”的規(guī)制，所以，同業(yè)并購未必符合現(xiàn)行制度理性。監(jiān)管部門需要反思和調(diào)整現(xiàn)行有關(guān)上市公司并購交易的“同業(yè)競爭禁止、限制邏輯”，以促進并購交易回歸商業(yè)理性，而非通過不當?shù)闹贫劝才牛俪杀畴x商業(yè)邏輯的跨界式并購重組交易，或者為了讓同業(yè)并購合規(guī)，不得不修正交易結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致并購成本增加。

(二)特定領(lǐng)域并購促進

與跨行業(yè)并購相關(guān)，規(guī)制部門基于產(chǎn)業(yè)政策需要，還可能限制某些領(lǐng)域的并購行為，促進某些特定領(lǐng)域的并購交易。“促進型并購”是推動并購交易“脫虛向?qū)崱钡闹匾呗裕缫圆①徑灰讓崿F(xiàn)重組、淘汰落后產(chǎn)能或者進軍新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。這是因為，實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展不僅需要提升行業(yè)內(nèi)的集中度與上下游產(chǎn)業(yè)鏈之間的協(xié)同效應(yīng)，還需要跨行業(yè)并購和新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融合。助推實體經(jīng)濟發(fā)展的并購重組，其目的往往是為產(chǎn)業(yè)整合和轉(zhuǎn)型升級融資，提升資本配置效率，獲得資本市場對實體經(jīng)濟發(fā)展的支持，提高企業(yè)效益，同時對投資者以相應(yīng)回報[8]。這同樣可以通過淘汰落后產(chǎn)能和進軍新興領(lǐng)域“雙向行動”得以實現(xiàn)。

其一，通過并購交易淘汰落后產(chǎn)能。自國務(wù)院2015年提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，并購重組服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，助力去產(chǎn)能、去庫存，促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的功能日益明顯。2016年，鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、煤化工、汽車、紡織、電力等8大產(chǎn)能過剩行業(yè)共有118家上市公司實施并購重組，合計交易金額2336.78億元。其中，有的通過減少惡性競爭，提高行業(yè)集中度化解過剩產(chǎn)能，如寶鋼吸并武鋼，合并成立的寶武鋼鐵集團是中國第一、全球第二的特大型鋼鐵企業(yè)；有的通過置出過剩產(chǎn)能，置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，重新“盤活再生”，如*ST濟柴通過重組置入中石油旗下金融資產(chǎn)、*ST天利成為中石油石油工程業(yè)務(wù)建設(shè)平臺[注]以上內(nèi)容可以參見：佚名.上市公司并購重組服務(wù)實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)取得明顯成效[EB/OL]. (2017-08-15)[2017-12-08].http://news.xinhuanet.com/fortune/2017-08/15/c_129681161.htm.。

其二，通過并購交易進軍新興領(lǐng)域。很多上市公司都以并購方式進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或者發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，以減少培育成本。在2016年，新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、節(jié)能環(huán)保、新能源、新材料、服務(wù)業(yè)新業(yè)態(tài)等戰(zhàn)略性新興行業(yè)上市公司共發(fā)生并購重組交易270單，涉及金額3253.31億元。其中，艾迪西、大楊創(chuàng)世、鼎泰新材分別重組申通快遞、圓通速遞、順豐控股，從傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型為綜合物流服務(wù)行業(yè)；華中數(shù)控重組江蘇錦明，拓展機器人系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)；四維圖新收購杰發(fā)科技，將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至汽車芯片制造[12]。

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定也體現(xiàn)了此種特別區(qū)分“抑制—促進”的規(guī)制策略。例如，該辦法第13條第5款規(guī)定：“上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國證監(jiān)會另行規(guī)定。”

(三)并購頻次限制

雖然沒有任何法律能強制規(guī)定或限制一家上市公司每年最多能實施的并購次數(shù)，但因任何一項并購交易都面臨較長時期的“并購后整合難題”，均需要花較多時間進行“并購適應(yīng)”“并購融合”及“并購共生”，因此，除財務(wù)投資外，同一公司以產(chǎn)業(yè)整合為目的進行高頻次并購的可能性幾乎沒有。反之，某公司進行高頻次并購，則可能會或者應(yīng)當引起監(jiān)管部門重視。例如，恒康醫(yī)療為進行市值管理而進行持續(xù)高頻次收購(參見表2)，最終引起了證監(jiān)會關(guān)注，并以操縱市場進行了處罰。盡管對該案之行政處罰仍可圈可點，高頻次并購會更多地得到監(jiān)管部門關(guān)注，卻是不爭的事實。

表2：恒康醫(yī)療市值管理過程中實施的并購行為

(三)并購融資規(guī)模限制

并購融資是一個很復(fù)雜的問題，目前，合法的并購融資渠道很多。例如，并購公司自有資金、發(fā)行股份募集資金、股東定向融資、銀行貸款、并購基金支持等，不一而足。有關(guān)立法文件也鼓勵各種并購融資渠道支持并購交易進行[注]參見：《并購重組私募債券試點辦法》(中證協(xié)發(fā)[2014]197號)；國務(wù)院《關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》(國發(fā)[2010]27號)；國務(wù)院《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》(國發(fā)[2014]14號)。，或者只是要求并購者以法定方式(如財務(wù)顧問盡職調(diào)查和披露)證明自己有并購支付能力[注]參見：《上市公司收購管理辦法》第36條。。法律禁止的并購融資也多局限于上市公司對并購行為的資金扶持。例如，不允許上市公司通過提供貸款或擔保的方式，直接或間接為并購者提供資金扶持。而且，通常并購資金需要集中支出、規(guī)模較大，考慮到資金沉淀成本，完全以自有資金儲備實施并購的現(xiàn)象并不多，加杠桿融資并購就成為常態(tài)，一些并購項目甚至其主要資金都是融資提供的。例如，在趙薇擔任法定代表人的龍薇傳媒收購上市公司萬家文化案中，所需30余億元并購資金中，龍薇傳媒股東趙薇提供了6000萬元，其他資金均擬通過銀行及其他公司融資解決，杠桿率達到50余倍。證監(jiān)會調(diào)查后認為，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，龍薇傳媒通過萬家文化在2017年1月12日、2月16日公告中披露的信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述及重大遺漏。龍薇傳媒在自身境內(nèi)資金準備不足，相關(guān)金融機構(gòu)融資尚待審批，存在極大不確定性的情況下，以空殼公司收購上市公司，且貿(mào)然予以公告，對市場和投資者產(chǎn)生嚴重誤導(dǎo)。同時，龍薇傳媒關(guān)于籌資計劃和安排的信息披露存在虛假記載、重大遺漏[13]。我們姑且不去評論證監(jiān)會行政處罰的妥當性，在法政策方面，對于此種幾近“全融資”的杠桿式并購模式，到底應(yīng)持何種規(guī)制立場，很易發(fā)生爭議。我們到底是應(yīng)鼓勵多渠道融資并購，還是應(yīng)鼓勵以自有資金進行并購？換言之，法政策之平衡點究竟應(yīng)劃定在何處，是一個非常棘手的問題。杠桿收購憑借精準的定向設(shè)計，可在短期內(nèi)匯聚大量資金實現(xiàn)對上市公司的控股收購或舉牌，若單純依靠自有資金，將會對收購形成明顯制約，上市公司易主案例將大幅減少。然而，杠桿收購涉及多個資金主體，任一層級資金均有大小不等的成本要求及其他利益訴求，此外，杠桿資金對上市公司的股價更為敏感。凡此種種，構(gòu)成了杠桿成本[14]。《上市公司收購管理辦法》第36條也僅要求在以現(xiàn)金進行要約收購時，應(yīng)提交收購價款總額20%的履約保證金，但對該保證金之來源未予詳細規(guī)制。從理論角度來看，并未禁止融資擔保的并購模式。《公司法》曾經(jīng)限制公司對外轉(zhuǎn)投資不得超過公司凈資產(chǎn)額的50%，但現(xiàn)行《公司法》已將轉(zhuǎn)投資額度限制完全交給公司章程進行自治，法律對全額轉(zhuǎn)投資或超額轉(zhuǎn)投資行為并未設(shè)定強制性規(guī)范安排[注]參見:《公司法》第16條。。

金融之本質(zhì)是為實體經(jīng)濟(包括實體經(jīng)濟的并購項目)提供融資服務(wù)，因此，不能因并購資金主要來源于融資而非自有渠道就簡單否定并購行為(尤其是并購目的)之正當性。在美國，對杠桿收購也曾經(jīng)歷過從嚴格禁止到寬容許可的過程。當然，在規(guī)制監(jiān)管方面，是否應(yīng)限制并購杠桿融資的額度、比例，以及如何確定該額度、比例，恐難達成共識。過于寬松的并購融資策略，無異于支持“空手套白狼”，會縱容不負責任的投機型并購，甚至放任股價操縱型并購的發(fā)生；過于嚴格的并購融資策略，又會不當增加并購成本、阻撓理性的“幫助型”并購，使并購回到放松規(guī)制前的“不活躍狀態(tài)”，影響融資資源的高效配置，甚至可能背離金融之本質(zhì)。當然，并購融資規(guī)制政策的設(shè)計，還可按照不同行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策之差異，分設(shè)寬嚴不一的融資政策，甚至還可能分階段實行不同的融資政策，讓并購融資政策與實體產(chǎn)業(yè)政策保持總體方向上的一致性。

之所以要對并購融資規(guī)模較大的項目進行更嚴格的監(jiān)管控制，是因為并購交易規(guī)模越大，其對股價可能產(chǎn)生的影響也越大，也就越有可能被利益集團操作設(shè)計成“忽悠式”并購重組。因此，證監(jiān)會在規(guī)制策略方面仍應(yīng)“抓大放小”，重點監(jiān)管交易規(guī)模大的并購項目。以截至2016年11月11日該年度125起上市公司并購重組在審樣本數(shù)量為例進行研究，可以發(fā)現(xiàn)上市公司短期股票上漲與并購規(guī)模存在很大的正相關(guān)關(guān)系。上述并購重組事項平均漲幅為25.29%，但其中多達61家上市公司的股價漲幅不及10%，還有48家上市公司的股價出現(xiàn)不同程度下跌，有77起并購重組事項在上市公司股票復(fù)牌一個月后仍維持上漲態(tài)勢，漲幅超過50%的上市公司僅22家(參見圖6)，這表明A股市場并購重組事項不再是刺激上市公司股價上漲的“萬靈藥”，其內(nèi)在的邏輯判斷已悄然發(fā)生改變[15]。

圖6:公告一個月后的股價漲跌幅

從并購重組事項的交易規(guī)模來看，上述125起并購重組事件涉及交易總額高達4751.11億元，平均每起交易規(guī)模為38.32億元，單個并購重組事項交易規(guī)模在50億元以下的樣本多達102例，占總樣本的比重達81.6%，且又以10億元規(guī)模以下的并購重組事項居多，共46例，占比高達36.8%(參見圖7)。可見，中小規(guī)模的標的資產(chǎn)仍為上市公司并購重組之主流[15]，這是因為小規(guī)模并購比較靈活，總體支出不多，轉(zhuǎn)型容易。

圖7:并購重組交易規(guī)模與交易數(shù)量

綜合并購重組交易規(guī)模與股價漲幅可以發(fā)現(xiàn)，股價平均漲幅與交易標的體量大小存在一定正相關(guān)關(guān)系——并購重組交易涉及的交易規(guī)模越大，上市公司在后續(xù)階段獲得的股價漲幅可能越高。但通過數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)，在5億元-10億元區(qū)間的交易規(guī)模漲幅最低。可見，交易規(guī)模大小對股價有明顯影響，而交易規(guī)模在5億元-10億元的并購重組事項對上市公司股價的拉升作用相對較弱(參見表3)[15]。

表3:股價漲幅與交易標的體量(交易規(guī)模)的關(guān)系

以上市公司重大資產(chǎn)重組預(yù)案公告日的總市值規(guī)模為參照基準，與交易標的規(guī)模大小進行比較可發(fā)現(xiàn)，相對交易規(guī)模與上市公司后續(xù)股價走勢也存在一定正相關(guān)關(guān)系。在全部樣本中，實施并購重組且股票復(fù)牌一個月后公司股價仍然下跌的案例有48起，交易規(guī)模占總市值的比例平均為0.23，剔除因買殼、借殼、整體上市的影響后，交易規(guī)模占總市值的比例為0.22。在股價上漲的77起案例中，交易規(guī)模占總市值的比例平均為1.23，剔除因買殼、借殼、整體上市的影響后，交易規(guī)模占總市值的比例仍高達0.8，相對交易規(guī)模大小對股價也有明顯影響(參見表4)[15]。

表4:股價漲幅與交易標的體量(交易規(guī)模與上市公司市值比)的關(guān)系

綜上可見，交易規(guī)模占上市公司市值的比例越大，后續(xù)股價漲幅走勢表現(xiàn)更佳，尤其是交易規(guī)模比重超過上市公司總市值的交易，公司股票復(fù)牌一個月后平均漲幅高達100.96%；交易規(guī)模占上市公司總市值比例較小的，尤其是占比在10%以下的并購重組事項中，對公司股價的提振作用不明顯[15]。由此，大規(guī)模并購交易應(yīng)成為監(jiān)管部門重點關(guān)注的對象。

(四)并購方式：借殼、買殼式并購限制

另一個與并購方式、動機相關(guān)的是借殼、買殼式并購，即以并購方式實現(xiàn)借殼、買殼上市的目的。因證券公開發(fā)行之難度很大，借殼、買殼上市現(xiàn)象在中國大陸資本市場中并不少見，很多并購重組都旨在實現(xiàn)借殼、買殼目的。對此類特定目的之并購，應(yīng)持何種規(guī)制立場？或許是為了維護公開發(fā)行市場的嚴肅性和壟斷性，避免規(guī)避型融資交易，證監(jiān)會在諸多文件中對借殼、買殼進行了嚴格規(guī)制：其一，限制借殼上市的條件和審核程序，強調(diào)借殼上市必須遵循新股發(fā)行條件要求，并報經(jīng)證監(jiān)會核準；其二，限制借殼上市時間，上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個月內(nèi)，向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，導(dǎo)致上市公司發(fā)生法定根本變化情形之一的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當報經(jīng)證監(jiān)會核準[注]參見:《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第13條。；其三，限制借殼上市時發(fā)行股份購買資產(chǎn)的額度，發(fā)行股份購買資產(chǎn)總額超過法定限度(達到上市公司期末資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、凈利潤、凈資產(chǎn)額或者發(fā)行股份比例的100%)或?qū)е律鲜泄局鳡I業(yè)務(wù)發(fā)生根本性變化，應(yīng)當報經(jīng)證監(jiān)會核準[注]參見：《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第13條。；其四，限制借殼上市時借殼主體的法律形式及所在行業(yè)。例如，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》明確限定，上市公司購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實體應(yīng)當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定的其他發(fā)行條件。而且，創(chuàng)業(yè)板上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，不得導(dǎo)致本條第1款規(guī)定的任一情形。上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國證監(jiān)會另行規(guī)定[注]參見:《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第13條第2款。。這些嚴苛的條件，在限制上市公司資金向金融等企業(yè)轉(zhuǎn)移的同時，也使實體經(jīng)濟企業(yè)借殼、買殼的道路變得異常艱難，而且，這樣的規(guī)制邏輯也與中國的商業(yè)文化實踐、企業(yè)并購重組的商業(yè)邏輯不一致。

中國商業(yè)史中長期存在類似借殼的歷史，例如，隱名投資，出借、出租營業(yè)執(zhí)照，商號借用，掛靠經(jīng)營，借殼、買殼上市等，都是某種程度、某些領(lǐng)域中的“借殼行為”。此種現(xiàn)象的流行可能有文化因素、生活模式的原因，我們中國人經(jīng)常會說一個人很會“裝”或者說“你不要裝了”，也就是為了得到某種利益而掩蓋真相。借殼、買殼以及類似行為，其實也是一種“裝”。中國現(xiàn)行法律對上述“類借殼行為”曾經(jīng)存在嚴格管制，但在一些領(lǐng)域(如隱名投資、掛靠經(jīng)營等)已逐漸放松對“類借殼行為”的管制，逐漸認可相關(guān)民事行為的法律效力，只是在出借、出租營業(yè)執(zhí)照以及商號借用等方面仍存在嚴格的禁止立場。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》也專設(shè)相關(guān)條文，旨在打擊借殼、買殼之并購重組行為。但此種法律規(guī)制的社會成本高昂，不符合借殼、買殼行為在中國具有的歷史理性、實踐理性和制度理性，這主要是因為借殼或者買殼上市效率較高、成本可控、時間可預(yù)期。尤其在早期缺乏嚴格規(guī)制時，借殼、買殼相對流行。新三板發(fā)展早期也有類似的現(xiàn)象，有人總結(jié)了新三板借殼上市與自主掛牌的對比優(yōu)勢，從中可窺見借殼的市場魅力(參見表5)。

表5：新三板借殼上市與自主掛牌的對比優(yōu)勢[16]

美國自1934年已開始許可借殼上市，因成本較低及成功率高，該方式很受歡迎。尤其在經(jīng)濟衰退期，不少上市公司收入銳減，市值大幅下跌，這就形成了可供他人并購上市的“殼”。在中國改革開放后，一些企業(yè)在國內(nèi)上市融資遇阻，就會尋求海外上市，但礙于政治因素及煩瑣的審核程序，部分企業(yè)會選擇收購美國殼公司，在納斯達克或紐交所上市。在“科網(wǎng)泡沫”爆破后，很多科網(wǎng)公司瀕臨破產(chǎn)，市值極低，這就造就了更多借殼上市的機會[17]。隨著資本市場中介服務(wù)的一體化，借殼上市逐漸從國外流行轉(zhuǎn)入國內(nèi)流行，借殼并購也成為并購多元目的中非常重要的一種。以2012年10月-2017年10月發(fā)生的并購交易為例，按目的區(qū)分，借殼上市的事件個數(shù)雖非最多，但并購交易個案平均金額最高(參見表6)。因借殼上市容易滋生內(nèi)幕交易，高價“殼資源”擾亂估值基礎(chǔ)，借殼重組削弱了退市制度的價值[18]，證監(jiān)會對借殼、買殼上市行為實行了嚴格監(jiān)管。在從嚴監(jiān)管金融等企業(yè)借殼、買殼行為的同時，實體經(jīng)濟變通上市的通道也因此變得越來越困難，畢竟實體企業(yè)是借殼、買殼上市的主流，這也會直接影響資本市場為實體經(jīng)濟服務(wù)。

表6：2012年10月-2017年10月并購交易的多元目的及并購交易情況一覽表

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice數(shù)據(jù)

(五)并購?fù)顺銮老拗?/h3>

另一個可能需要規(guī)范的內(nèi)容是并購?fù)顺鰴C制。按照交易自由原則，并購?fù)顺鏊坪醴菍俜梢?guī)制之范疇，但頻次過高的并購，以及毫無退出成本的并購政策，會增加非理性并購之可能。因此，有必要在并購?fù)顺龇矫媸┮远愂找?guī)制，鼓勵投資型、產(chǎn)業(yè)型并購，限制投機型、財務(wù)型并購。

在通常情況下，限制并購?fù)顺隹梢圆扇煞N方式：其一，私法的方式，例如，并購主體在并購過程中以并購契約或“單方承諾”方式，限制自身退出公司的時間。比較常見的做法是在類似并購對賭條款中，明確規(guī)定只能以上市方式退出，或者設(shè)計“鎖定條款”，明確約定在1年內(nèi)或者3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓并購所得股權(quán)。其二，公法方式，即以產(chǎn)業(yè)政策或稅收激勵，引導(dǎo)、限制并購者的退出行為，或者以強制性規(guī)范，直接約束并購者的退出行為。因為“柔性規(guī)制”及與此相適應(yīng)的激勵性規(guī)制、合作行政的推行，以公法的強制性規(guī)范直接約束并購者的退出行為已不多見。

鑒于實體經(jīng)濟本身回報的周期性甚至長期性，服務(wù)于實體經(jīng)濟的并購也應(yīng)適應(yīng)實體經(jīng)濟發(fā)展周期所需，因此，限制并購者在并購?fù)瓿珊蠖唐趦?nèi)退出目標公司是合理的，這也是區(qū)分投資型并購與投機型并購的核心標準所在。目前有關(guān)并購?fù)顺龅亩愂照呶茨艹浞滞癸@對投資型并購者的支持，未來要考慮并購者退出的不同時間設(shè)計差別稅率，以支持戰(zhàn)略并購行為發(fā)生，讓并購回歸產(chǎn)業(yè)軌道。以股權(quán)并購為例，并購?fù)瓿珊螅止?年退出者設(shè)定一檔稅率；持股1-3年、3-5年、5-8年、10年以上等退出變現(xiàn)的，再分別設(shè)定不同的變現(xiàn)所得稅率，持有期限越長，變現(xiàn)稅率越低，由此，可達到通過并購穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營政策之效果。

區(qū)分進行并購?fù)顺龆愂找?guī)制在其他國家也有先例。例如，在法國，一般會計科目都要將“參與型證券”與“投資型證券”區(qū)分開來。長期占有參與型證券被認為是有益于企業(yè)的活動，因為這種參與可以對發(fā)行證券的公司施加某種影響；取得投資型證券，則主要是為了從中獲得收入或利潤。但是，隨著“機構(gòu)投資人”即使不是在主動管理方面至少也是在對管理實行嚴密監(jiān)督方面所起的作用越來越積極，上述區(qū)分也正在逐漸淡化[19]。在中國，證券市場以散戶為主，機構(gòu)投資人的參與程度不高，存在極強的投機性，區(qū)分證券持有期間，分別設(shè)置不同的退出稅率，有助于形成穩(wěn)定的參與型持股結(jié)構(gòu)，對實體經(jīng)濟的發(fā)展有利而無害。

四、結(jié)論

一定規(guī)模的并購重組可能引發(fā)上市公司股價變化，因此，并購重組交易可能為特定主體帶來交易以外的附加利益，并購重組常常成為實現(xiàn)其他附加利益的工具。所以，上市公司并購重組日趨活躍，并非全是正常商業(yè)利益驅(qū)動的結(jié)果，非理性并購重組，甚至操縱股價、內(nèi)幕交易、虛假陳述的并購重組交易時有發(fā)生。從純凈市場角度出發(fā)，監(jiān)管部門有責任去除不合商業(yè)理性的并購行為。但并購交易本質(zhì)上乃商業(yè)活動，是利益驅(qū)動的結(jié)果。如果資本市場有其預(yù)設(shè)的功能目的和服務(wù)方向，則證監(jiān)會可以通過對并購重組交易的規(guī)制，增加非理性并購重組的成本，促使并購重組交易為實體經(jīng)濟融資發(fā)展服務(wù)。理性并購是一項商業(yè)決策，因此，可從并購交易所屬業(yè)態(tài)、并購頻次、并購融資渠道及規(guī)模、并購方式、并購?fù)顺銮赖确矫嬗枰砸?guī)制。從并購交易商業(yè)動機、并購整合的難度而言，同業(yè)并購是最理性的商業(yè)并購形式，卻背離有關(guān)制度理性。證監(jiān)會在有關(guān)規(guī)制文件中要求上市公司保持獨立性、限制同業(yè)并購，從而促成了不合商業(yè)理性的跨界并購，未來需要檢討同業(yè)并購限制、禁止的規(guī)制邏輯是否仍有存續(xù)價值。遏制非理性并購交易還需限制并購頻次，讓并購保持合理節(jié)奏，若某上市公司頻發(fā)并購交易，很可能就是非理性并購的策源地。完全以自有資金進行并購交易，通常不會發(fā)生“忽悠式”重組，但融資并購乃并購之常態(tài)，正因為并購融資渠道廣泛，以他人資金進行并購很容易促成非理性并購交易，證監(jiān)會對并購融資的鼓勵在一定程度上促成了并購融資的活躍及非理性并購的盛行。在IPO管制嚴格的狀態(tài)下，借殼、買殼式并購交易符合中國商業(yè)實踐需求，卻受到證監(jiān)會嚴格規(guī)制，因借殼、買殼主體多為實體經(jīng)濟企業(yè)，這可能會影響到實體經(jīng)濟的發(fā)展。從并購交易的退出渠道、時間的安排中，也可以發(fā)現(xiàn)“忽悠式”重組的痕跡。根據(jù)并購交易完成后退出的時間長短不同，分別設(shè)計不同的并購所得稅率，遏制短期的投機型并購交易，鼓勵長期持有的投資型并購交易，是沉淀并購交易、支持并購交易為實體經(jīng)濟服務(wù)的又一舉措。總之，鑒于并購交易的商業(yè)屬性，證監(jiān)會作為規(guī)制者可能無法禁絕非理性并購交易，只能提高非理性并購交易的成本，以減少該類交易的發(fā)生。ML