付出高額信貸成本后更可能尋求補償
——來自不同行業發展下侵占債權人利益的證據

2018-09-22 00:45:34梅波

經濟與管理 2018年5期

梅波

（1.重慶交通大學經濟與管理學院，重慶 400074；2.南京大學會計與財務研究院，江蘇南京 210093）

一、引言

馬克思基于商品生產交換的視角闡述了付出勞動的價值補償問題①。現在價值補償的問題并不限于商品的買賣，范圍在擴大，不限于勞動價值的補償，如現實中信息不對稱的存在導致信貸契約一方侵占另一方利益的行為，契約一方付出一定代價可能事后尋求更高回報的價值補償。債權人依據當前有限的信息與債務人簽訂貸款契約確定貸款利率，然而契約具有不完備性，契約雙方的環境是動態變化的，貸款契約不能窮盡全部事項，契約簽訂后債務人存在道德風險和機會主義行為，從而侵占債權人利益。事前債權人為獲取信貸資源而付出的資金成本形成債務資本成本，事后由于債權人和公司之間存在信息不對稱而發生的損害債權人利益的行為形成了債務代理成本，這一部分成本往往難以觀測，這是兩種不同的成本類型。Stiglitz et al.建立理論模型研究了不完善信息下的市場信貸配給，由于不同的債務人具有不同的償還貸款的概率，從而形成了利率決定中存在逆向選擇問題[1]。Jensen et al.研究表明代理人的決策會與委托人主張價值最大化的決策之間存在分歧，由于這種分歧而導致委托人福利的減少也是代理關系中的一種成本，稱為“剩余損失”[2]。債務代理成本是比較難以觀測的，債務人獲取資源后，由于信息不對稱債權人很難有效地監督到債務人的行為，從而構成了代理成本中的剩余損失。會計主體存在資產替代和投資不足行為，一定程度上形成了債務代理成本[2-5]。本文為了進一步探尋代價補償的內在機理，以中觀行業侵占債權人利益程度差異的視角入手，從理論與實證方面分析我國制度環境下（如市場化進程、國有控股和非國有控股、中央控股和地方控股、股權分置改革等）行業發展周期對債務代理成本的效應。可能貢獻之處：嚴格區分債務資本成本和債務代理成本；闡述了成長性行業貸款人支付了較高的利息費用，獲取貸款之后有更強烈的動機追求較高回報的高風險項目，導致債務代理成本更高，期望自己付出較高信貸成本能夠獲得較高的補償；利于從行業視角理解Stiglitz et al.構建理論模型提出的信貸風險假說；有助于進一步理解債務代理成本中的行業效應，以及我國制度環境下不同行業發展階段在企業債務融資決策中的重要性和效應機理。以下部分的結構安排如下：第二部分，理論分析與研究假設；第三部分，實證研究，包括進一步分析；第四部分，穩健性分析；第五部分為研究結論與啟示。

二、理論分析與研究假設

委托代理關系的存在、信息不對稱導致企業存在損害債權人利益的行為，如投資較高風險的項目形成資產替代或發生投資不足等行為，有損于公司的整體價值[2-3，6]。債權人信貸資金給公司，形成委托代理關系，可能會產生債務代理成本，侵占債權人的權益。對債權人的保護，需要制定相關法律并嚴格執行，有破產法并嚴格執行的國家，當公司無法持續經營時，債權人可依據法律程序對其資產進行清算，債權人權益得到較好的保護。我國雖然有破產法，但實質上進行破產清算后倒閉的上市公司很少，絕大部分上市公司處于財務困境無法持續經營時被兼并重組的可能性更大。由于我國破產法強制執行的力度還較弱，理論上具有較弱的強制執行法律的國家或地區其債權人權益保障程度更低，在這種制度環境下債務人即使侵占債權人利益，面臨被嚴格執行清算的概率也不大，間接支持了債務人侵占債權人利益行為的發生。銀行等債權人提供資金給企業，企業獲得債務融資，由于資金委托代理問題存在，企業股東或管理層存在濫用資金的行為，從而損害了債權人的利益。Jensen et al.提出了資產替代行為：當存在債務融資時所有權人和經理具有較強的動力去從事高風險投資，如果投資成功便會有高回報的收益，此收益大部分歸公司所有，如果失敗，債權人將承擔大部分的損失。對于債權人而言風險與報酬不成比例，形成了債務代理成本。Gavish et al.研究了由債務引起的資產替代問題，發現當超過一定債務水平時，債務比例的上升會增加資產替代行為的發生[7]。Parrino et al.運用模擬的方法驗證了股東與債券持有者之間存在投資扭曲行為[8]。由于債務代理成本難以量化，實證檢驗股東-債權人對投資行為影響的研究較少。江偉等研究表明我國上市公司存在股東通過高風險項目的投資侵占債權人利益的行為，存在比較嚴重的資產替代問題[9]。股東和債權人之間利益沖突的背景下，資產替代現象是一個較普遍的現象，是客觀存在的，哪些因素影響了資產替代的行為值得探討，Myers研究表明成長價值較好的主體存在較高的債務代理成本。Diamond研究表明年輕的公司（成長性）存在更多的資產替代和道德風險問題[10]。②研究文獻忽略了從行業層面來探討債務代理成本，成長性行業面臨的信息不對稱程度更高，公司有較多收益高的投資項目，然而收益高的投資項目面臨的風險也是較大的，外部債權人難以核查公司的投資行為，故成長性行業的公司易于投資高風險的項目，形成資產替代行為，從而侵占了債權人利益。然而相比非成長性行業，成長性行業的利息率更高，債務資本成本更大；相比非成熟性行業，成熟性行業的利息率更低，債務資本成本更小[11]。債務資本成本作為信貸前支付的貸款成本，成長性行業支付的貸款成本更高，在獲取信貸資源后投資高風險項目的意愿更強，侵占了債權人的利益，一定程度上導致其債務代理成本更高。另外成長性行業債務人抵押資產較少，已經支付了較高的利息費用，更可能尋求補償而，投資于高風險項目，導致債務代理成本上升。然而成熟性行業由于信息不對稱程度較低、資產抵押較多，如果明顯侵占債權人利益，則會付出更大的代價，從而緩解公司侵占債權人利益行為發生，資產替代現象相對不嚴重。市場化程度較高的地區，信息更加透明，法律規范能夠得到更有效的執行，另外債權人自身的保護意識也更強，可能在其貸款合約中進行了更好的約束，使得債務人違約成本更高、顧慮更多。所以市場化程度越高，投資風險性越小，資產替代現象越不嚴重。市場化程度越高，政府干預越少的地區市場識別機制更強，越能識別出不同行業的特性，更具行業效應。基于上述分析提出以下研究假設：

研究假設1：成長性行業投資風險性更大，資產替代現象更嚴重，成長性行業貸款人支付了較高的利息費用，獲取貸款之后有更強烈的動機追求較高回報的高風險項目，期望自己付出較高信貸成本能夠獲得較高的補償；而非成長性行業投資風險性更小，資產替代現象相對不嚴重。

研究假設2：市場化程度越高，其投資風險性越小，資產替代現象越不嚴重；在市場化程度高的地區行業特征比較明顯。

Myers認為債務融資還會引發投資不足問題。因為股東控制投資決策，承擔整個項目的成本，但只得到一部分收益，另一部分收益要與債權人共享。高成長性帶來更多的信息不對稱，公司侵占債權人利益的行為變得更容易，Smith et al.研究表明投資機會的增加降低了公司管理層行為的透明度，加劇了公司由于道德風險而做出損害債權人利益的行為，加劇了代理沖突。楊興全等研究表明高成長性加劇了公司的投資不足，公司的投資行為及其效率水平與其所在行業的成長性以及特定股權結構之下的代理沖突息息相關，而這種關聯及其價值效應在新興/轉軌經濟國家就顯得尤為重要[13]。所以成長性行業的投資不足問題更嚴重，投資不足問題越嚴重，債務代理成本越高；而非成長性行業的投資不足問題相對不嚴重。基于分析提出以下研究假設：

研究假設3：成長性行業的投資不足問題更嚴重，債務代理成本更高；而非成長性行業的投資不足問題相對不嚴重。③

研究假設4：市場化程度越高，投資不足問題越不嚴重；在市場化程度高的地區行業特征比較明顯。

三、實證研究

1.樣本選擇。樣本選取了一般上市公司2000—2012年的公司年度樣本，剔除掉1 605個ST公司樣本、25個PT公司樣本，剔除CSRC行業分類中15個標注為“I”的樣本，再以債務代理成本變量為依據選擇變量均存在的公司進行分析，最終得到15 077個觀測樣本，文中數據主要來自CCER和CSMAR數據庫。市場化指數資料主要來源于樊綱等[14]④。手工整理資料劃分出行業發展周期。文中連續變量進行了1%的縮尾處理。

2.變量定義。變量定義如表1所示。

3.行業周期影響資產替代行為的兩階段模型。

第一階段：

第二階段：

現實中資產替代這一變量難以準確刻畫，參考已有文獻進行代理變量的選擇。借鑒Bradley et al.、Parrino et al.、江偉等的研究方法[17，8-9]，來度量投資風險，通過經營活動產生的現金流量或銷售收入的變異系數，表示投資風險，反映公司的資產替代行為⑦，債務率本身存在一些影響因素，單純把債務率作為控制變量可能會帶來偏誤⑧，為了更好地估計參數，本文估計參數時分成兩個階段，第一階段運用穩健回歸估計出lev模型中的lev預測值pw_lev，再把pw_lev分別運用于現金流量變異系數（scfo）和營業收入變異系數（ssales）模型作為控制變量⑨。為避免造成共線性，兩個階段回歸模型的變量是不一致的。

4.不同行業發展階段下的變異系數差異。不同行業發展階段下的變異系數差異如表2所示。

表1 變量定義⑤

研究發現，現金流量變異系數（scfo）均值和中位數分別是 0.248、0.203；營業收入變異系數（ssales）均值和中位數分別是0.241、0.193，兩種變異系數差別不大，客觀上也表明指標選取具有一定的意義。從表2中可知，scfo均值在成長期、成熟期、衰退期行業中依次是 0.261、0.249、0.222，中位數依次是0.209、0.207、0.177，另外營業收入變異系數（ssales）均值在成長期、成熟期、衰退期行業中依次是0.257、0.238、0.221，中位數依次是 0.200、0.195、0.168，可知變異系數存在依次降低的現象，表明成長期的投資風險比較大，資產替代現象較嚴重。

5.現金流量變異系數的回歸分析。行業周期與現金流量變異系數間全樣本和市場化分組下的兩階段回歸如表3所示。

從表3中可知，在全部模型中發現行業周期（indcycle）與現金流量變異系數（scfo）在1%的顯著性水平上正相關，表明成長期行業投資風險性比較大，資產替代現象較嚴重。對市場化總指數按照分位數分為三組，分別對最高組和最低組進行分組回歸，研究發現，模型rsh中行業周期（indcycle）與現金流量變異系數（scfo）的系數和T值，均大于模型rsl中行業周期（indcycle）與現金流量變異系數（scfo）的系數和T值，另外通過穩健聚類年度回歸也得出類似的結果。結果表明，在市場化程度最高組中行業周期對于資產替代現象的效應更大、更明顯。另外市場化指數（totalindex）與現金流量變異系數（scfo）在1%的顯著性水平上負相關，表明市場化程度越高的地區，市場越透明，契約的簽訂越完善，投資風險性較低，資產替代現象相對不嚴重。通過替換行業周期變量也得到類似的結果，如在分組回歸模型rsh中成長期行業（x2）與現金流量變異系數（scfo）的系數和T值，均明顯大于模型rsl中成長期行業（x2）與現金流量變異系數（scfo）的系數和T值，表明市場化程度更高地區的行業周期特征對于資產替代現象的效應更明顯。不再贅述。

表2 不同行業發展階段下的變異系數差異

6.營業收入變異系數的回歸分析。通過替換被解釋變量，用營業收入變異系數（ssales）替換現金流量變異系數（scfo）。在多個模型中發現行業周期（indcycle）與營業收入變異系數（ssales）在1%的顯著性水平上正相關，表明成長期行業投資風險性比較大，資產替代現象較嚴重。對市場化總指數按照分位數分為三組，分別對最高組和最低組進行分組回歸，研究發現，在市場化程度最高組模型中行業周期（indcycle）與營業收入變異系數（ssales）的系數和T值，均大于在市場化程度最低組模型中行業周期（indcycle）與營業收入變異系數（ssales）的系數和T值，通過穩健聚類年度回歸也得出類似的結果。另外發現市場化指數（totalindex）與營業收入變異系數（ssales）在1%的顯著性水平上負相關，表明市場化程度越高的地區，市場越透明，契約的簽訂越完善，投資風險性較低，資產替代現象相對不嚴重。另外通過替換行業周期變量也得到類似的結果，如在市場化程度最高組模型中成長期行業（x2）與營業收入變異系數（ssales）在1%的顯著性水平上正相關，而在市場化程度最低組模型中沒有發現此顯著性，表明市場化程度更高地區的行業周期特征對于資產替代的效應更明顯。另外通過替換行業周期變量也得到類似的結果，不再贅述。

表3 行業周期與現金流量變異系數間全樣本和市場化分組下的兩階段回歸

7.進一步分析。（1）因變量現金流量變異系數（scfo）下的股權分置改革分組。本文同時還對我國資本市場中發生的重要變化——股權分置改革和貨幣政策變化做了進一步分析。廖理等（2012）[24]研究表明股權分置改革后，上市公司的利益機制發生根本性變革，公司治理水平得到提高。論文研究發現股權分置（gqfz）的系數在1%顯著性水平上與現金流量變異系數（scfo）負相關，表明股權分置改革后，投資風險性降低、資產替代行為減少，可能的原因是以前資本市場主要是個圈錢的場所，股權融資的成本較低，由于資金獲取較容易，存在較多誤用資源的現象，然而改革后，更多的是債務融資，相對權益融資具有更大的約束力；資本市場相關的政策法規更趨于完善和規范，如公司法或證券法的進一步執行，對于公司違規處罰的加重，公司誤用資源的現象可能降低了。另外，因變量換成營業收入變異系數（ssales）后，結論類似。（2）因變量現金流量變異系數（scfo）下的貨幣政策分組。論文研究發現半年短期貸款利率（rate06）的系數在1%的顯著性水平上與現金流量變異系數（scfo）負相關。由于表格較多，因變量替換成營業收入變異系數（ssales）后的結果未報告，發現的結論相似。

8.行業周期影響投資不足行為的模型。

（1）依據Richardson[25]估計投資不足的模型⑩。

基于 Richardson（2006）模型估計出 e，e＞0 表示企業存在過度投資，e＜0表示企業存在投資不足。本文主要考察行業特征對投資不足形成的債務代理成本的影響，對回歸結果選取e＜0的值，再對e取絕對值命名為underin，投資不足（underin）值越大表示投資不足的程度越大，即債務代理成本更大。

（2）行業周期影響投資不足的模型。

在上述模型中被解釋變量為投資不足（underin），具體模型分別用成長期行業（x2）、成熟期行業（x3）、衰退期行業（x4）代替行業周期（indcycle），其余為控制變量。如果按照前述運用兩個階段的回歸會導致pw_lev值和投資不足（underin）值相關性太強，因為均涉及到殘差部分，非觀測效應嚴重影響到模型的參數估計，故行業周期影響投資不足的模型這部分沒有加入pw_lev預測值。

9.不同行業發展階段下的投資不足差異。限于篇幅未報告結果，發現主要變量相關的描述性統計值在合理的范圍內，投資不足的均值在衰退期、成熟期和成長期行業中分別是0.039 9、0.041 8、0.043 5，呈現遞增的趨勢，可以得知成長期行業的投資不足是比較嚴重的。

10.行業周期對投資不足的效應實證。從表4中可知，在模型m1、m2中發現行業周期（indcycle）與投資不足（underin）在1%的顯著性水平上正相關，在模型m3、m4中發現成長期行業（x2）與投資不足（underin）在5%的顯著性水平上正相關，表明成長期行業投資不足現象相對嚴重，債務代理成本相對較高。對市場化總指數按照分位數分為三組，分別對最高組和最低組進行分組回歸，研究發現，模型rsh中成長期行業（x2）與投資不足（underin）的系數和T值，均大于模型rsl中成長期行業（x2）與投資不足（underin）的系數和T值，通過穩健聚類年度回歸也得出類似的結果。另外在模型m1、m3中市場化指數（totalindex）與投資不足（underin）在10%的顯著性水平上負相關，表明市場化程度越高的地區，市場更加透明，投資不足現象相對不嚴重。另外在分組回歸中，發現模型ryh中成熟期行業（x3）與投資不足（underin）在10%的顯著性水平上負相關，而在模型ryl中沒有發現此顯著性，表明市場化程度越高的地區，行業周期對于投資不足的效應越明顯。

11.分析因變量投資不足下的股權分置改革和貨幣政策分組。對股權分置改革進一步研究，發現模型中股權分置（gqfz）的系數在5%的顯著性水平上與投資不足（underin）負相關，表明股權分置改革之后，投資不足現象減少，債務代理成本更低。可能的原因與前述資產替代行為類似。另外數據分析表明股權分置改革后，行業特征效應更加明顯。

表4 行業周期與投資不足間全樣本和市場化分組下的回歸檢驗

對貨幣政策進一步分組分析，發現半年短期貸款利率（rate06）的系數在1%的顯著性水平上均與投資不足（underin）負相關，貨幣政策緊縮時期，投資不足問題較輕，對債權人的侵害更小。而在貨幣政策相對寬松時期，信貸資源的獲取相對容易，則更可能存在侵占債權人利益的行為。另外數據分析表明在貨幣政策相對寬松時期，行業效應在市場化程度更高的地方更加明顯。

四、穩健性檢驗

論文進行了以下穩健性測試，限于篇幅未列出結果：（1）行業層面的證據，依據每年21個行業，計算出連續變量的行業均值進行回歸，行業周期與變異系數現金流量變異系數（scfo）、營業收入變異系數（ssales）在1%的顯著性水平上正相關；市場化總指數與變異系數在5%的顯著性水平上負相關；行業周期與投資不足也在1%的顯著性水平上正相關。（2）市場化水平的分指標變量：政府與市場關系指數、非國有經濟發展指數、產品市場發育指數、要素市場發育指數、市場中介組織的發育和法律環境指數分別代替市場化總指數進行檢驗。（3）變量替代（居民消費價格指數、一年期貸款利率分別替換宏觀變量等）。（4）防止極端值效應，適當調整樣本縮尾范圍。（5）混合回歸、中位數回歸分析。穩健性檢驗后，基本的研究結論是存在的。

五、研究結論與啟示

通過理論與實證研究發現：成長性行業投資風險性更大，資產替代現象更嚴重。成長性行業貸款人支付了較高的利息費用，獲取貸款之后有更強烈的動機追求較高回報的高風險項目，期望自己付出較高信貸成本能夠獲得較高的補償；而非成長性行業投資風險性更小，資產替代現象相對不嚴重。市場化程度越高，投資風險性越小，資產替代現象越不嚴重。在市場化程度高的地區行業特征比較明顯。成長性行業的投資不足問題更嚴重，債務代理成本更高；而成熟期和衰退期為負，投資不足問題較少。市場化程度越高，投資不足問題越不嚴重。在市場化程度高的地區行業特征還是比較明顯。進一步分析發現：股權分置改革后，投資風險性降低，資產替代行為減少，改革后更多的是債務融資，相對權益融資具有更大的約束力。貨幣政策緊縮時期，貸款利率越高，資產替代行為越低；而在貨幣政策相對寬松時期，貸款利率較低，銀行等金融機構擁有較充裕的資源，契約的簽訂相對于貨幣政策緊縮時期更容易，可能導致資金需求者發生資產替代行為更高。股權分置改革之后，投資不足現象減少，債務代理成本降低；貨幣政策緊縮時期，投資不足問題較輕，對債權人的侵害更小。

啟示：（1）不同行業發展階段信息不對稱存在差異，信息不對稱下委托代理問題可能導致資產替代或投資不足等損害債權人利益的行為，有損于公司的整體價值[2-3]，需要認識行業不同的發展階段。（2）我國債權人對企業清算的執行成本太大，明顯增加了債權人的投資風險[26]。成長性行業在信貸時缺乏有形資產抵押，獲取信貸資源往往較困難并且信貸成本更高[11]，在獲取信貸資源后則更易于發生侵占債權人利益的行為，債務代理成本更高，其付出較高信貸成本希望能夠事后獲得更高的補償，需要加強此類行業的有效監管。（3）高管具有侵占債權人利益行為的動機，監督高管的行為需要從內部和外部治理機制進行完善，內部加強公司治理來激勵和約束高管行為，外部需要加強審計。（4）研究利于從行業視角理解Stiglitz et al.闡述的信貸風險假說；論文為事前付出較高信貸成本，事后尋求更高代價補償行為提供了經驗證據。銀行等債權人不僅僅在簽訂信貸合同時嚴格約定，信貸之后的監督管理也很重要，應該加強相應信貸資金的動態風險評估，進一步加強銀行等債權人對債務主體的投資項目參與度，以便及時進行風險防范，從而進一步減少債務人侵占債權人利益的行為發生。

注釋：

①馬克思把價值動態地看成“成本耗費后獲得補償”這樣一個過程，并且指出資本家自己的“價值觀”：既然耗費了代價，則產品就具有相應的“內在價值”，需要在產品交換中實現出這個價值。恩格斯則認為：價值首先意味著當一個產品生產出來后其效用是否能夠抵償它在生產過程中所耗的費用，因此在恩格斯看來，價值也具有“代價—補償”的特征。這種補償既可從相應產品的自用中實現，也可從與別人互相交換中實現。轉引黃煥金闡述的“代價補償價值論”，見http：//hh-j.net/xiazai.html。

②較老的、基礎更好的公司最好選擇安全的項目，資產替代行為較少，而較年輕的公司則可能會選擇風險較高的項目[12]。

③投資不足問題也是債務代理成本的一種表現形式，債務代理成本由資產替代、投資不足等產生的[15]。

④2010年之后的市場化指數數據用2009年的數據進行替代。

⑤文中解釋變量的選取主要依據公司自身的財務特征、行業特征、制度環境特征和宏觀經濟等多方面。

⑥變量（indcycle）參考閔丹等的方法[16]，分成3種類型。

⑦債務率作為企業財務風險的重要變量，比如把債務率作為重要變量影響債務資本成本的文獻[18-23]。

⑧敏感性測試中也把債務率直接作為控制變量，論文的研究結論沒有顯著差異。

⑨與前述兩階段模型類似，財務杠桿也影響了資產替代行為。