女性董事對公司股價同步性影響研究
——基于中國A股上市公司的證據

劉 飛 ，呂盼盼 ，張 山

（1.河南大學 經濟學院，河南 開封 475004；2.南京大學 商學院，江蘇 南京 210093）

一、引言

隨著中國經濟的發展和女性社會地位的提高，越來越多的女性進入董事會。鑒于女性的性格特質、風險偏好、行為模式等顯著不同于男性，女性董事成員的加入勢必會影響公司董事會的決策制定與管理行為，因此針對女性董事對企業管理的影響，及其在資本市場上發揮作用的研究也成為經濟學領域的研究熱點。

以往很多研究主要基于公司績效、企業社會責任和投資決策等視角，探討了女性董事在企業管理中發揮的作用，忽略了女性董事對資本市場信息效率的影響。作為資本市場信息效率的一個重要方面，股價同步性引起了學者的廣泛關注。Morck et al.[1]指出，我國股價同步性顯著高于世界平均水平。居高不下的股價同步性不僅反映了我國資本市場運行效率低下，還表明我國證券市場對上市公司信息披露程度的不足，會對企業經營活動以及投融資活動產生一定的負面影響。在中國資本市場，女性董事的存在會對上市公司的股價同步性產生怎樣的影響，是本文關注和研究的重點問題。

基于以上分析，本文基于2004—2014年中國資本市場A股上市公司數據，研究并檢驗女性董事對于股價同步性的影響，并進一步考察在國有組和民營組、股權集中組和股權分散組中兩者之間的關系。結果發現，女性董事和股價同步性呈現出負相關關系，并且這種負相關關系在公司治理機制較好（民營組和股權分散組）的公司更加顯著，在治理機制不完善（國有組和股權集中組）的公司則不顯著。這表明女性董事的存在有助于提高上市公司的信息披露治理，增強股價反映公司特質信息的能力，這對于正確理解女性董事在資本市場發揮的作用，提高資本市場信息效率具有重要的意義。

本研究的邊際貢獻主要表現在：第一，現有文獻主要關注女性董事在公司績效、投資決策和企業社會責任方面發揮的作用，對股價同步性的研究較少，本文則考察女性董事對于股價同步性的影響，豐富了女性董事所起作用的相關文獻。第二，本文從董事性別這一角度出發，拓展了股價同步性影響因素的相關研究，從而在實證結論的基礎上，從微觀治理層面對降低上市公司股價同步性，提高我國資本市場信息效率提出合理建議。

二、理論分析與研究假設

關于董事會成員性別差異造成的影響，現有實證研究大多是從代理理論的角度出發，分析女性董事對公司治理的影響，但并沒有統一的結論。

多數文獻支持女性董事帶來了新的決策視角，有助于提高董事會決策的質量，進而提高公司價值和公司績效的觀點，肯定了女性董事在企業管理中發揮的積極作用。Campbell et al.[2]認為，女性董事的存在顯著提高了企業績效。黃志忠 等[3]的研究認為，不論女性在獨立性上處于何種地位，董事會男女性別比例的提高能夠提高董事會的監督職能，有助于提高公司治理水平。祝繼高 等[4]研究發現，女性喜歡規避風險的特點能有效減少公司過度投資行為的發生，大大提高企業經營的穩定性。

也有部分文獻認為，由于男女思維方式等的差異，女性董事的加入增加了分歧和沖突，限制了整個董事會的行動力，驗證女性董事在公司治理中發揮負面作用。金智 等[5]從中國社會的文化背景和制度環境出發，發現女性董事比例與公司的投資效率呈負相關關系，但較高的市場化程度或組織權力的分散則可以有效削弱這種關系。周澤將 等[6]研究發現，不論企業是何種性質，女性董事都會顯著降低企業的經營業績。

我們從異質性視角考慮，董事會成員的性別也可能會影響股價同步性。由于女性的性格特質、思維方式、行為模式以及社會角色等顯著不同于男性，女性董事的加入會影響對董事會的決策制定與管理行為，從而使得公司對外披露的公司特質信息發生變化，證券市場中的股票價格表現也會發生改變。國外研究顯示，女性董事能有效改善上市企業的信息披露情況，使股票價格蘊含更多的公司特質信息[7-8]。伊志宏 等[9]探究了女性分析師關注與股價同步性的關系，研究表明女性分析師向市場提供了更為豐富的公司特質信息，這肯定了女性在提高資本市場信息質量上發揮的積極作用。結合中國獨特的文化背景，我們從自身特征和外界環境兩個方面考慮女性董事對股價同步性的影響。

從女性自身的特征考慮，女性更加保守謹慎，其天然的穩健或規避風險的特征會使女性在工作中更加遵守職業道德[10]，較少做出違背道德規范的事情[7]。因此女性董事會嚴格按照公司政策，監督經理層如實、認真、全面地披露公司信息，減少經理層為了一己私利占有私有信息的行為。可靠的披露政策、高質量的財務報告以及完善的監督制度保證了更多公司的特質信息可以有效傳遞至證券市場，從而減少市場噪音對公司信息的影響[11]。關于女性領導者特質的文獻表明，女性善解人意、細心敏銳、善于交流，她們往往會形成信任的領導風格而不是命令服從風格[8]，促使董事會形成更加民主和諧的氛圍，這種信任合作的風格有助于董事之間、董事與管理層之間進行更多知情信息的討論，推動更多的公司信息從董事會到管理層、再到市場的流動，并且信息化和數字化的發展使得信息收集的成本極大降低，掌握信息意味著掌握先機，這會激勵投資者去搜集更多關注公司的特質信息。公共披露信息直接作用到股票價格上，知情投資者收集的信息也通過交易反映在股票價格中，從而公司股票價格蘊含了更多公司層面的特質信息，股價同步性降低。

從外界環境來看，在中國幾千年的文化傳統中，“女子無才便是德”“男主外女主內”等思想盛行，女性更多地被賦予家庭角色，傳統觀念認為女性應該在家相夫教子，而不是在外忙碌于工作。雖然社會文明的進步使女性的家庭和社會地位得到了空前提高，但并沒有從根本上改變就業市場對女性的歧視，整個社會對“女強人”的包容力依舊很低。在這種情況下，面對社會壓力和競爭壓力，女性董事會格外看重自己的業績表現和職業口碑。Adams et al.[12]發現，在董事會的工作投入上，女性比男性更加勤勉認真，相比于男性董事，她們通常具有更高的出勤率，并且更有可能加入公司的監督委員會。因此，相比于男性，女性董事更加恪盡職守，不僅對經理人的報告設立高標準[8]，還會全面監督管理者的行動，這都有助于更好地發揮董事會的監督職能，保證公共披露的真實性和可靠性，使股票價格包括更多公司特質信息，從而降低股價同步性。

綜上分析，本文提出假設1：

假設1：限定其他條件，女性董事的存在顯著降低了上市公司股價同步性。

女性董事能否有效降低上市公司的股價同步性，也與公司本身的治理機制密切相關。在此，結合相關文獻和中國的具體背景，我們進一步分析可能的影響因素所起的作用，本文主要選取產權性質和股權集中度兩個因素。

上市公司的股價同步性受到產權性質的影響[13-14]，不同的產權性質也可能會影響女性董事對股價同步性的作用。一方面，在國有企業中，決策者往往是高層領導者，主要考慮國家的政策號召，很難保證考慮到每位董事會成員的意見，而且組織機構明顯，按資排輩現象嚴重，女性董事很少能真正表達自己的意見，因此在這樣的環境中，無法凸顯女性董事對于降低股價同步性的作用。相反，在民營企業，每位董事會成員都有自己的話語權，女性董事展現出自己獨特的行為特征，促進董事會治理功能，從而增加公司特質信息含量，改善股票市場的信息效率。因此，相對于國有企業而言，民營企業更有利于發揮女性董事降低股價同步性的作用（互補效應）。另一方面，已有文獻表明，國有企業的股價同步性往往高于民營企業[13]。在股價同步性高的企業，女性董事降低股價同步性的空間更大。因此，在國有企業中，女性董事降低股價同步性的效應會更顯著（替代效應）。基于以上分析，產權性質怎樣影響女性董事對股價同步性的抑制作用是不確定的。因此，我們提出如下兩個對立的假設：

假設2a：保持其他條件不變，民營企業的女性董事更能顯著降低公司股價同步性的效應。

假設2b：保持其他條件不變，國有企業的女性董事更能顯著降低公司股價同步性的效應。

股權集中度反映了管理層披露私有信息的激勵或約束程度[13]，也可能會影響女性董事對股價同步性的作用。一方面，股權越集中，董事會就越有可能服從少數人的意志[15]，女性董事的話語權也就越弱，從而不能更好地發揮董事會的監督職能而提高資本市場信息質量。相反，在一個開放民主、相互制衡的環境中，更加重視人人平等，更有利于決策體現女性董事的心聲，以此提高董事會決策的質量以及信息披露能力，降低股價同步性。因此，相對于股權集中的企業而言，在股權分散的企業中，更有利于發揮女性董事降低股價同步性的作用（互補效應）。另一方面，上市公司中股權過于集中等股權結構特征會降低公司信息披露的水平和質量，影響公司的信息透明度，從而降低股價中包含的公司特質信息，導致較高的股價同步性水平[13]。在股價同步性高的企業，女性董事降低股價同步性的空間更大。因此，在股權集中的企業中，女性董事降低股價同步性的效應會更顯著（替代效應）。基于以上分析，不能確定股權集中度在女性董事對股價同步性中影響的作用。因此，我們提出如下兩個對立的假設：

假設3a：保持其他條件不變，女性董事與上市公司股價同步性之間的負相關關系在股權分散組更加顯著，在股權集中組則不顯著。

假設3b：保持其他條件不變，女性董事與上市公司股價同步性之間的負相關關系在股權集中組更加顯著，在股權分散組則不顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與處理

本文的樣本對象是2004—2014年滬深A股上市公司，現對樣本數據進行如下處理：（1）剔除每年交易周數不足20周的樣本；（2）考慮到金融行業的上市公司數目較少，并且會計處理方式與其他行業相差較大，本文對之予以剔除；（3）剔除相關數據缺失樣本；（4）剔除ST和*ST等非正常交易狀態的公司；（5）刪除資不抵債的公司。經過上述步驟，最終獲得4430個公司—年觀測值。本文對所有連續變量均進行上下1%分位數的縮尾調整（winsorize）處理，以消除異常值的影響。本文數據主要來源于萬得（WIND）數據庫和國泰安（CSMAR）數據庫。

（二）模型設定與變量選取

為檢驗女性董事對股價同步性的影響，本文構建了檢驗模型（1）。在模型（1）中，我們以股價同步性作為因變量，以女性董事的數量和比例作為主要的解釋變量，其他變量是基于現有文獻構建的控制變量。

變量及變量定義見表1。

1.被解釋變量。股價同步性是指單個公司股價的變動與市場平均變動之間的關聯性，即通常所謂的股價“同漲同跌”現象[17]。關于股價同步性的衡量，本文在Morck et al.[1]和Durnev et al.[16]研究的基礎上建立如下模型：

其中，Rijt為公司雙周收益率，Rmt為市場雙周收益率。對于公司i的任意年度j，根據模型（2）總會得到每次回歸的擬合優度R2，R2越高，則表明在該年度內，該股票的價格變動與市場指數變動更趨近。根據文獻，本文對R2作如下的對數化處理來定義股價同步性：

2.解釋變量。我們分別采用董事會女性董事數量（FNUM）和董事會女性董事比例（FRATIO）來衡量董事會女性董事（FDIRECTOR）。

3.控制變量。本文的控制變量主要有：權力集中度（OC），定義為第一大股東持股比例；權力制衡（OB），定義為第二至第五大股東持股比例與第一大股東持股比例之比；企業年齡（AGE），定義為企業成立年限加1取自然對數；董事會規模（BOARD），定義為董事會總人數的自然對數；兩職合一（DUAL），若擔任總經理和董事長的是同一人則取值1，否則為0；企業規模（MV），定義為公司市值的自然對數；機構持股比例（INST）；凈資產收益率（ROE），定義為凈利潤與股東權益的百分比，用來衡量企業的盈利能力；杠桿率（LEV），定義為總負債與總資產的比例；成長性（GROW），定義為主營業務收入增長率。此外，本文還控制了行業效應和公司年度效應。

表1 變量定義

4.產權性質劃分。本文根據國泰安（CSMAR）數據庫中的股權性質來劃分產權，當上市公司屬于民營企業時，取值為1；當上市公司屬于國有企業時，取值為0。

5.股權集中度劃分。第一大股東持股比例超過35%時，定義為股權集中組，取值為0；否則定義為股權分散組，取值為1。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2是全樣本中主要變量的描述性統計特征。其中，股價同步性（SYN）的平均值是-0.893 0，R2的平均值是0.337 9，說明我國上市公司不透明現象依然存在。女性董事人數（FNUM）和女性董事比例（FRATIO）的平均值分別是1.159 4和0.116 3，表明在我國上市公司中，幾乎保證了每個公司至少有一名女性董事，但女性董事比例有待進一步提升。股權集中度（OC），權力制衡（OB），企業年齡（AGE），董事會規模（BOARD），兩職合一（DUAL），企業規模（MV），機構持股比例（INST），凈資產收益率（ROE），杠桿率（LEV），成長性（GROW）的值也都比較合理。

（二）相關性分析

表3是主要變量的pearson相關系數矩陣。表3可以看到，女性董事人數（FNUM）、女性董事比例（FRATIO）與股價同步性（SYN）為負相關關系，說明女性董事人數越多，所占比例越高，公司的股價同步性也可能越低。另外，絕大多數控制變量之間的相關系數均不超過0.3，意味著選取的控制變量之間不存在嚴重的多重共線性，說明控制變量的選取較為合理。

（三）回歸分析

1.女性董事與股價同步性。表4報告了全樣本中女性董事與股價同步性之間關系的OLS多元回歸結果，文中所有回歸的標準誤差都經過企業群聚（cluster）調整。其中，第（1）列～（3）列以女性董事人數（FNUM）為主要的解釋變量，第（4）列～（6）列以女性董事所占比例（FRATIO）為主要的解釋變量。在第（1）列和第（4）列中，我們沒有加入任何控制變量，也沒有控制年度效應和行業效應，女性董事人數（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系數分別為-0.124 2和-0.867 0，且分別在1%和5%水平上顯著。第（2）列和第（5）列中，我們只加入公司特征的控制變量，而沒有控制年度效應與行業效應，女性董事人數（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系數均在1%水平上顯著。當我們同時也控制了年度效應與行業效應之后，女性董事人數（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系數分別在5%和1%水平上顯著。以上結果表明，在其他條件不變的情況下，女性董事人數越多，在董事會所占比例越高，股價同步性越低，這正好印證了我們前文提出的假設1。

表2 全樣本主要變量的描述性統計

表3 主要變量的相關性系數

表4 女性董事與股價同步性

2.女性董事、產權性質與股價同步性。表5報告了在產權性質不同的公司，女性董事對股價同步性的不同影響。其中，第（1）列～（3）列以女性董事人數（FNUM）為主要的解釋變量，第（4）列～（6）列以女性董事所占比例（FRATIO）為主要的解釋變量。在第（1）列的整體樣本回歸中，交乘項FNUM×SOE的系數在5%的水平下顯著為負，在第（4）列的整體樣本回歸中，交乘項FRATIO×SOE的系數在10%的水平下顯著為負，表明在民營企業中，女性董事降低股價同步性的作用更加顯著，這與假設2a相吻合。子樣本的回歸結果同樣也支持假設2a，在第（2）列和第（5）列國有子樣本中，女性董事人數（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系數為負卻不顯著。在第（3）列和第（6）列民營子樣本中，女性董事人數（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系數為負，且分別在1%和5%水平上顯著。上述結果表明，對民營企業來說，女性董事降低股價同步性提高上市公司信息透明度的這種正面作用更加顯著。

表5 女性董事、產權性質與股價同步性

3.女性董事、股權集中度與股價同步性。表6報告了股權集中度對女性董事與股價同步性之間關系影響的OLS多元回歸結果。其中，第（1）列～（3）列以女性董事人數（FNUM）為主要的解釋變量，第（4）列～（6）列以女性董事所占比例（FRATIO）為主要的解釋變量。在第（1）列的整體樣本回歸中，交乘項FNUM×TOP1的系數在10%的水平下顯著為負，在第（4）列的整體樣本回歸中，交乘項FRATIO×TOP1的相關系數為負數，且在5%的水平下顯著，表明在股權分散的企業中，女性董事降低股價同步性的作用更加顯著，這與假設3a相吻合。子樣本的回歸結果表明，在第（2）列和第（5）列股權集中子樣本中，女性董事人數（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系數為負卻不顯著。在第（3）列和第（6）列股權分散子樣本中，女性董事人數（FNUM）和女性董事所占比例（FRATIO）的系數為負，且均在1%水平上顯著。上述結果表明，對股權分散的企業來說，女性董事降低股價同步性、提高上市公司信息透明度的這種正面作用更加顯著。說明女性董事在股權分散的公司才可以更好地發揮其職能，提高董事會決策的質量以及信息披露能力；而在股權集中組，即使有女性董事存在，也依然不能發揮其優勢來降低股價同步性。這個結果正好印證了我們提出的假設3a。

（四）穩健性檢驗

我們還做了多項穩健性檢驗以保證本文模型估計結果的穩健性。

第一，被解釋變量的其他衡量指標。為了驗證以上結果，本文直接采用模型（2）回歸得到的擬合優度R2來衡量信息透明度，對回歸模型進行穩健性檢驗。由于篇幅限制，回歸結果不再列示。結果顯示，采用R2進行回歸后，被解釋變量和解釋變量的系數、符號及顯著性沒有發生太大變化，說明改變股價同步性的測度后，回歸比較穩健。

第二，解釋變量的其他衡量指標。本文將女性董事存在與否的虛擬變量（FDUMY）作為董事會女性董事數量（FNUM）和董事會女性董事比例（FRATIO）的替代變量。代替后模型性各部分與預期一致，變化不大，說明結果是穩健的。

表6 女性董事、股權集中度與股價同步性

第三，公司治理機制的其他衡量指標。本文用董事會規模的大小、董事長和總經理是否兩職合一代替產權性質和股權集中度作為公司治理機制好與壞的衡量指標。一般來說，在其他條件不變的情況下，董事會規模越大，董事長和總經理兩職合一，表明公司治理機制越完善。我們用董事會規模的大小和是否兩職合一作為劃分樣本的標準進行回歸后，發現各變量系數的符號不變，且與預期一致，說明在治理機制較好的公司，女性董事對降低股價同步性，提高上市公司信息透明度的這種正面作用更加顯著，而在治理機制不完善的公司，女性董事和股價同步性之間的關系并不顯著。換其他衡量指標后，結論依然成立，表明這一結果是穩健的。

五、研究結論與啟示

盡管國外已有較多文獻涉及到女性董事與股價同步性之間的關系問題，但是源于制度背景、文化傳統等方面的差異，國外的分析框架未必適合中國的現實國情。本文采用中國上市公司的數據，實證分析了女性董事對股價同步性的影響以及在不同的治理機制下兩者之間的關系，提供了來自于中國的證據。本文結果表明，女性董事的人數越多，所占比例越高，上市公司信息透明度越高，股價同步性越低；并且，在治理機制好（民營組或股權分散組）的公司，女性董事對提高上市公司信息透明度，降低股價同步性的正面作用更加顯著，而在治理機制不完善（國有組或股權集中組）的公司，女性董事和股價同步性之間的關系并不顯著。

本文的研究結論具有重要的理論意義和政策啟示。第一，本文發現女性董事能夠很好地降低上市公司股價同步性，因此相關部門應鼓勵證券行業更加重視選拔和聘任優秀的女性董事，提高女性董事的話語權。第二，我國上市公司應全面完善公司治理機制，有利于女性董事更好地發揮降低股價同步性，提高證券市場信息效率的正面作用。第三，加強對董事會成員的監督和引導，不斷提高董事公正嚴謹、勤勉盡責的職業道德素養，促進董事會監督和治理功能，降低上市公司的股價同步性，進一步提高資本市場的信息傳遞能力，完善信息傳遞渠道，優化信息質量，從而有效引導市場參與者，減少其參與市場行為的盲目性，促進我國資本市場的良性發展。