市場競爭、產業政策與商業信用

王飛黨

一、引 言

產業政策發揮著帶動投資、引導社會資金流向的作用，我國政府注重使用產業政策來實現重大經濟結構的調整和轉型，從而提高產業質量和彌補市場不足。在“十一五”期間，政府提出推進工業結構優化升級，加快發展服務業。在“十二五”期間，政府提出“發展現代產業體系、提高產業核心競爭力”，通過出臺產業政策改造提升制造業、培育發展戰略性新興產業和加快發展服務業。微觀企業行為是宏觀經濟政策達成的目標和渠道（姜國華和饒品貴，2011），政府必須不斷對實施效果進行評估，及時調整思路和調控方式，確保產業政策以有效的途徑引導企業的決策行為。基于此背景，本文擬深入探討產業政策影響企業商業信用融資行為的作用機理，并考慮市場競爭對二者關系的影響。

基于此，本文采用十一五、十二五期間的A股上市公司的數據，研究國家產業政策對企業商業信用融資的影響，并進一步探討外部環境是否影響產業政策發揮作用，將市場競爭環境作為調節變量，探究市場競爭對產業政策與商業信用融資之間關系的影響。因此，本文不僅豐富了產業政策政策與企業微觀行為的研究，還發現外部環境會影響產業政策的實施效果，為我國宏觀產業政策制定和實施提供了新的經驗證據。

本文的貢獻主要有以下方面：第一，現有文獻大多關注公司特征、市場地位和外部環境等對商業信用融資的影響（Petersen et al.,1997;Wilson et al.,1999;劉鳳委等，2009），但未有學者探究產業政策對商業信用融資的影響，本文基于“十一五”和“十二五”期間的產業政策為切入點，探討宏觀制度對微觀企業融資行為的影響。第二，本文實證檢驗了產業政策對商業信用融資的影響，發現屬于產業政策支持的企業能獲得更多的商業信用融資，從而豐富了商業信用融資影響因素的研究。第三，本文進一步考慮市場競爭環境對產業政策實施效果的影響，實證分析了市場競爭對產業政策與商業信用之間關系的影響，發現產業政策與商業信用的正相關關系在市場競爭程度高的企業中更顯著。本文研究不同市場競爭環境下產業政策對企業商業信用融資的影響，提供了市場環境影響產業政策實施效果的證據，為產業政策制定和實施提供了參考意義。

二、文獻綜述

國外學者對商業信用融資影響因素的探究主要包括公司特征和市場地位方面。在公司特征方面，Petersen and Rajan（1997）發現公司規模、年齡、所屬行業、現金流以及與銀行等金融機構的關系會影響公司的商業信用融資。在企業的市場地位方面，Wilson and Summers（1999）認為大多數企業把商業信用當成低成本的融資方式，市場地位高的企業能獲得更多的商業信用融資；Fisman and Raturi（2004）認為市場地位高、議價能力強的企業更換合同成本較低，能夠迫使交易方提供更多的商業信用;Van Horen（2007）認為外部金融和法律環境也會影響市場地位與商業信用融資的相關性。

國內學者對商業信用融資影響因素的研究主要包括公司特征、市場地位和外部環境等方面。在公司特征方面，夏銀桂和程仲鳴（2009）研究發現企業規模、銷售凈利率和流動資產規模對商業信用融資產生正向影響，而且商業信用與銀行負債負相關；胡澤等（2013）發現良好的資產流動性能弱化金融危機對商業信用的影響，這種影響在民營企業中更顯著；鄭軍等（2013）研究發現企業的內部控制質量也會影響企業的商業信用融資，內部質量較高的企業能夠取得較多的商業信用融資；唐松等（2017）認為企業可抵押資產和高管社會網絡關系有助于提升商業信用的獲取能力。在市場地位方面，張新民（2012）研究發現市場地位高的企業能獲得更多的商業信用和銀行借款，進一步研究發現商業信用和銀行借款的替代關系在市場地位高的企業中更顯著。在外部環境方面，劉鳳委等（2009）發現地區的信任環境會影響商業信用，在信任環境較差的地區更傾向于使用商業信用；王永進等（2013）研究表明地理集聚對商業信用的發展有顯著的正向影響。

縱觀國內外研究，目前對商業信用影響因素的研究主要集中于公司特征、市場地位和外部環境等，但鮮有學者研究國家宏觀產業政策對企業商業信用融資的影響。然而，近年來，我國產業政策的導向作用越來越明顯，并且產業政策會對微觀企業行為產生深遠的影響。因此，本文探討產業政策對商業信用融資的影響具有重要的理論和現實意義。進一步探討外部環境對產業政策實施效果的影響，能為產業政策的制定和效果評價提供一定的啟示。

三、研究假設

1、產業政策與商業信用融資

產業政策作為政府宏觀調控的手段，成為我國政府配置資源、推動產業升級的重要途徑，改革開放以來，政府推出很多產業政策。受到產業政策支持的企業，往往會獲得政府補助、稅收優惠和政策性貸款等形式的扶持，這些優惠有助于提高企業未來的經營業績和資金獲取能力，這為企業提供了一種隱性擔保，從而企業可以從供應商獲得更多的商業信用。

政府利用產業政策來引導社會的資本流向和優化資源配置效率，也揭示了不同行業發展的前景，產業政策會影響微觀企業的融資行為。受產業政策支持的企業向外界傳遞一種未來前景較好的信號，有助于降低企業與銀行的信息不對稱，提高銀行借款水平。受產業政策支持的企業還能獲得更多的股權再融資和長期負債等（陳冬華等，2010；王克敏等，2017）。因此，屬于產業政策支持的企業能獲得更多的資金支持，從而降低了企業的財務風險和違約風險，可以向外界傳遞一種優質企業的信號，企業具有較好的發展前景，交易方為了獲得長期和穩定的收益，也愿意為產業政策支持的企業提供更多的商業信用。基于以上分析，我們提出假設1：

H1：相對于未受產業政策支持的企業，受產業政策支持的企業能夠獲得更多的商業信用融資。

2、市場競爭對產業政策與商業信用之間關系的影響

實施產業政策的效果還會受到市場競爭環境的影響，在市場競爭較為激烈的行業中，產業政策將更有效地配置社會資源，即市場競爭能顯著影響產業政策抑制企業資源錯配行為的效果（王文等，2014）。因此，市場競爭程度會影響產業政策與企業融資之間的關系。在金融市場不發達的地區，市場地位較高的企業能夠以較低的成本獲得較多的商業信用融資（Van Hore，2007）。市場地位高的公司能夠以中斷合同來威脅交易方提供較多的商業信用，為了獲得長期、穩定的收益，交易方也愿意向市場地位高的企業提供商業信用（Fisman and Raturi,2004）。因此，市場地位低的企業在競爭中處于劣勢地位，會更依賴像產業政策等外部制度來緩解融資約束。

在市場競爭程度較高時，企業被迫將商品降價，經營風險和財務風險加大，企業很難獲得公開債務融資，商業信用作為一種成本較低的融資方式，會得到更多企業的青睞。當企業受到產業政策支持時，會向交易方傳遞未來前景較好的信號，能緩解市場競爭帶來的壓力，獲得較多的商業信用融資，而且在市場競爭激烈時，企業會更加依賴商業信用融資來緩解融資約束和經營分險。

在市場競爭程度較低的地區，企業面臨的融資約束較小，獲取的超額壟斷利潤較大，盈利能力較好，因而，不受產業政策支持的企業也能獲得較多商業信用。而在市場競爭程度較激烈的情況下，同一行業內，企業的生產效率和盈利水平較低，受產業政策支持的企業能夠向外界傳遞發展前景較好的信號，因而能更好地發揮產業政策的信息優勢和資源優勢，幫助企業獲得較多的商業信用融資。基于以上分析，我們提出假設2:

H2:市場競爭會影響產業政策與商業信用之間的關系，市場競爭程度越高，產業政策提高商業信用的作用越大。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2006-2015年我國的A股上市公司數據為研究樣本，在樣本中剔除了金融類和ST上市公司，最終得到19,920個樣本數據。本文的產業政策數據在借鑒（祝繼高等，2015）文獻基礎上根據公開披露的產業政策信息手工收集整理，其他數據來源于CSMAR數據庫。本文利用stata12進行數據處理及實證檢驗。另外，為了緩解異常值對回歸結果的影響，所有連續變量均進行了1%和99%的Winsorize處理。

（二）變量定義與模型設計

1、變量定義

（1）被解釋變量：商業信用（TC）。本文借鑒唐松等（2017）的研究，采用應付賬款除以當年的營業成本作為商業信用的替代變量指標TC。

（2）解釋變量：產業政策（IP）。本文參考祝繼高等（2015）的產業政策整理方法，依據“十一五規劃”與“十二五規劃”中相關行業發展規劃，區分上市公司所屬的行業是否受產業政策重點支持或明確鼓勵發展。如果上市公司所屬的行業受到產業政策重點支持和明確鼓勵發展，即為“受到產業政策支持的企業”，則IP取值為1；否則IP取值為0。

（3）調節變量：市場競爭（Comp）。本文參考趙純祥等（2013）、何熙瓊等（2016）的研究，使用赫芬達爾指數（HHI）來衡量市場競爭程度,HHI指數的計算公式為：

Xi是企業i的銷售額（營業收入），n為市場內的企業數量。用赫芬達爾指數能夠很好地反映市場競爭程度，HHI的指數越大，市場內企業的銷售額的差異越大，市場的集中度越高，市場競爭程度越低；相反，HHI的指數越小，說明市場競爭程度越高。

（4）控制變量

本文借鑒唐松等（2017）、張新民等（2012）、鄭軍等（2013）文獻，選取公司規模、產權性質、盈利能力、成長性、杠桿水平、經營現金流、上市時間和流動性、代理問題等作為控制變量，并且控制了年份和行業的影響，具體的變量定義及計算如表1所示。

表1 變量定義

2、模型設計

首先，為了檢驗假設1，我們構建模型1來分析產業政策對企業商業信用融資的影響。該模型關注的重點是產業政策IP的系數，本文預期IP的系數顯著為正，即受產業政策支持的企業能夠獲得更多的商業信用融資。

其次，為了檢驗假設2，我們構建模型2來分析市場競爭對產業政策與商業信用融資的調節作用。該模型關注的重點是IP×COMP的系數，本文預期IP×COMP的系數顯著為負，即市場競爭程度越高，產業政策提高商業信用的作用越大。

五、實證研究結果

（一）描述性統計分析

本文主要變量的描述性統計結果如表2所示：

表2 描述性統計

STATE 19920 0.459 0.498 0.000 0.000 1.000 ROA 19917 0.040 0.061 -0.239 0.038 0.221 GRO 18393 0.211 0.593 -0.651 0.114 4.370 LEV 19917 0.460 0.234 0.045 0.455 1.280 OCF 19917 0.044 0.079 -0.209 0.043 0.265 AGE 18174 1.969 0.845 0.000 2.197 3.045 LIQ 19917 0.567 0.220 0.079 0.582 0.974 19916 TOP1 19919 76.440 REC 0.105 36.218 0.097 15.360 0.000 8.980 0.080 34.260 0.441

由表2可以看出。商業信用TC的均值和中位數分別為0.248和0.186，這表明我國的企業總體對商業信用的應用水平較高；商業信用融資TC的最大值和最小值分別是1.597和0.006，說明樣本期間內企業間的商業信用融資相差較大；產業政策IP的均值為0.610，說明樣本中有61.0%的企業不屬于產業政策支持的行業，這也間接說明產業政策支持的企業比較普遍，是影響企業經營行為的一種重要因素；市場競爭COMP的最大值和最小值分別為0.155和0.028，說明不同企業所面臨的的競爭壓力差距較大。

（二）相關性分析

對本文的主要變量進行了pearson相關性分析，各自變量間的相關系數如表3所示。

表3 相關性分析

由表3中還可以看出：各變量間的相關系數均小于0.5，說明本文模型不存在嚴重的多重共線性問題。產業政策IP與商業信用TC在1%水平正相關，反映出受產業政策支持的企業能獲得更多的商業信用融資，初步驗證了假設1。

（三）回歸分析

1、產業政策與商業信用融資

表4報告了產業政策與商業信用二者關系的回歸分析結果。

表4 產業政策與商業信用的回歸分析

由表4可以看出：調整 R2為 0.145，F值為127.65，且在1%水平上顯著，表明該模型的擬合度較好。具體而言，產業政策IP的系數為0.018，即在1%的水平上顯著，表明受產業政策支持的企業能獲得更多的商業信用融資，上述結論支持了假設1。

另外，在控制變量中，產權性質（STATE）的系數為-0.014，系數在1%水平上顯著，說明國有企業更少地利用商業信用融資，因為國有企業能夠獲得更多的銀行借款和公開債務融資，那么對商業信用融資的需求就會降低，而是盈利能力較差和取得銀行借款較少的企業更有傾向運用商業信用融資。杠桿水平（LEV）的系數為0.229，在1%水平上顯著，說明負債較多的企業更有可能利用商業信用融資來緩解財務風險。應收賬款RE的系數為0.153，在1%水平上顯著，說明應收賬款較多的企業，資金被占用，更傾向于商業信用融資。

2、市場競爭、產業政策與商業信用融資

為了考慮在不同競爭程度的市場中產業政策對商業信用的影響是否相同，本文對模型2進行回歸，表5報告了市場競爭、產業政策與商業信用二者關系的回歸分析結果。

表5 市場競爭、產業政策與商業信用的回歸分析

由表5可知，調整R2為0.146，F值為120.11，且在1%水平上顯著，表明該模型的擬合度較好。具體而言，產業政策IP的系數為0.100，在1%水平上顯著，說明受產業政策支持能提高商業信用融資。市場競爭COMP的系數為0.988，在1%水平上顯著，IP×COMP的系數為-1.266，即在1%水平上顯著，說明在保持其他條件不變的情況下，市場競爭程度（COMP）會影響產業政策與商業信用融資之間的關系，HHI指數越大（市場競爭程度越小），產業政策IP對商業信用的正向影響越小，即產業政策提高商業信用融資的作用越小；反之HHI指數越小（市場競爭程度越大），產業政策IP對商業信用TC的正向影響越大，即產業政策提高企業商業信用融資的作用越大。上述結論支持了假設2。

六、穩健性檢驗

本文為增強實證部分的穩健性，改變商業信用的度量方式重新進行回歸分析。首先借鑒唐松等（2017）的做法用應付賬款、應付票據和預收賬款之和占本年營業成本的比重來衡量商業信用融資（用TC1表示），檢驗結果如表 6的列（1）、（2）所示。其次，借鑒鄭軍等（2013）的做法，用應付賬款、應付票據和預收賬款之和占上年營業成本的比重來衡量商業信用融資（用TC2表示），檢驗結果如表6的列（3）、（4）所示。

表6 穩健性分析

由表6的列（1）可看出，產業政策IP對商業信用TC1的回歸，IP的系數為0.028，且在1%水平上顯著，說明受產業政策支持的企業能獲得更多的商業信用融資；由表6的列（2）可以看出，產業政策與市場競爭的交乘項IP×COMP的系數為-1.170，且在1%水平上顯著，說明產業政策與商業信用的正相關關系在HHI指數較小時更顯著，即市場競爭越激烈，產業政策提高商業信用融資的作用越強，研究結論與前文一致。

由表6的列（3）可以看出，產業政策IP對商業信用TC2的回歸，IP的系數為0.021，且在10%水平上顯著；由表6的列（4）可以看出，產業政策和市場競爭的交乘項IP×COMP的系數為-1.827，且在1%水平上顯著，研究結論與前文一致。

七、研究結論與建議

本文基于市場競爭視角，探討產業政策對商業信用融資的影響。研究結果表明，相比未受產業政策支持的企業，受產業政策支持的企業能獲得更多的商業信用融資；市場競爭會影響產業政策與商業信用之間的關系，市場競爭程度越高，產業政策提高商業信用的作用越大。

結合上述研究結論，本文從企業和政府兩個視角提出以下建議：

基于企業視角：企業在經營過程中應該關注我國的宏觀產業政策，合理利用政策優惠，產業政策的調整會影響企業的商業信用融資，企業制定戰略時應該積極響應國家發展規劃的要求，科學合理地調整產業結構，讓企業與社會形成良性互動，從事國家支持、鼓勵的行業有利于緩解企業內部的融資約束，減輕企業的財務風險，有利于企業獲得長期、穩定的發展。

基于政府視角：國家產業政策的出臺往往會伴隨信貸干預等扶持手段，在一定程度上會影響企業的融資行為，市場競爭會影響產業政策與商業信用之間的關系，因此政府制定產業政策時應該充分考慮地區和行業差異，將產業政策進行細化，使其最大限度地發揮資源配置功能，政府相關部門要定期對產業政策的實施效果進行評估，及時修正不足，以積極有效的傳導途徑來引導企業決策行為，從而更好發揮產業政策的積極作用。