光大證券“烏龍指”事件內幕交易定性分析

摘 要 光大證券“烏龍指”事件對我國證券市場產生了重大影響，其中，錯單交易信息能否構成內幕信息和光大證券行為是否構成內幕交易成為學界爭論的焦點。從證監會作出的處罰決定錯單交易信息是否構成內幕信息，以及光大證券實施對沖交易是否屬于內幕交易，證監會對此持肯定態度。然而，錯單交易信息并非由所涉及證券的發行人、上市公司作出，內幕信息的產生主體存疑，同時，光大證券對沖止損行為是否利用內幕信息所致，仍需商榷。

關鍵詞 內幕信息 知情人 內幕交易

作者簡介：楊曉洋，華中師范大學法學院。

中圖分類號：D920.5 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.04.255

一、內幕信息界定

我國《證券法》和《期貨交易管理條例》均對內幕信息及內幕交易作出規定。首先，《證券法》第75條第1款規定：“內幕信息是指在證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司的證券價格有重大影響的尚未公開的信息”。第2款對內幕信息的內容進行了列舉式規定，包括公司股權結構、債務擔保的重大變更等，所列舉內容均為證券發行人或上市公司有關自身經營、投資或資產變動等信息。其次，根據《期貨交易管理條例》第82條第十一項，期貨交易中的內幕信息除了包含上述所提及內容，還包括期貨交易相關的政策信息。

值得一提的是，在上述兩個法律規定中，內幕信息內容的規定都運用了“口袋條款”，即《證券法》第75條第2款第八項以及《期貨交易管理條例》第82條第十一項 “口袋條款”可由證監會靈活解釋，適用于新型或復雜案件，事實上，證監會就是以 “口袋條款”為依據對光大證券“烏龍指”事件做出行政處罰。

我國立法對內幕信息的界定借鑒了美國經驗，判斷內幕信息是否成立主要參照以下兩個標準：非公開性與重大性。非公開是指信息不為市場公眾所知悉。信息是否公開需要從兩個角度進行認定，一是發行人或上市公司是否按照規定公布信息，二是該信息是否為市場、公眾吸收。重大性是指信息對證券價格產生重大影響的可能性。

另外，根據《證券法》，內幕信息的界定還需考慮相關性，即信息與發行人或上市公司本身的關聯性。從《證券法》第75條第2款對內幕信息情形的列舉可知，除了最后一項“口袋條款”外，其他每一項都強調了“公司”，即內幕信息是指與上市公司本身密切相關的經營和財務信息。換言之，《證券法》始終強調，內幕信息產生“重大影響”的是“該公司證券的市場價格”，強調的是內幕信息的上市公司本身。 綜上，從我國證券法條文對內幕信息的規定，可以得出我國判斷內幕信息是否成立的標準應為非公開性、重大性和相關性。

二、錯單交易信息性質分析

錯單交易信息主要涉及的主體是光大證券公司和180ETF證券所屬的公司。因此，討論錯單交易信息是否構成內幕信息，應分別從光大證券和180ETF證券所屬公司角度分析。

（一）以光大證券公司為主體

1. 證券法法律分析

光大證券公司因為錯單交易持有大量180ETF證券，成交額高達70億元，這可以理解為光大證券公司的重大投資行為，與光大證券公司經營、財務有關聯。根據《證券法》第75條第2款第一項和第67條第2款第二項，本公司的重大投資行為屬于內幕信息范疇。因此，筆者認為，錯單交易信息對光大證券公司而言屬于內幕信息。

2. “三性”分析

“三性”是判斷內幕信息是否成立的標準，即非公開性、重大性和相關性。從中國證監會做出的《市場禁入決定書》中可知，光大證券錯單交易造成滬深指數大幅振動，對證券市場有重大影響，巨量申購和成交可能對投資者的判斷和決策產生影響。而該信息在光大證券自身實施對沖交易前，未按規定合法披露，屬于非公開信息。在相關性評估上，光大證券公司錯單交易的成交額高達70億元，可以理解為光大證券的重大投資行為，與光大證券公司經營、財務具有相關性。從光大證券投資這一角度出發，錯單交易信息符合內幕信息的“三性”標準。

根據法律分析和“三性”分析，錯單交易信息是光大證券公司的內幕信息，且為光大證券公司本身知曉，但光大證券公司是否利用該內幕信息進行內幕交易，仍需商榷。

（二）以180ETF證券所屬公司為主體

1. 證券法法律分析

首先，錯單交易信息不屬于證券法具體列舉的內幕信息情形。錯單交易是光大證券內部操作系統故障而發生的事件，所以，對于被購買證券的上市公司而言，該影響重大的信息并非由其公司內部決策引起，而是由外部人引起。根據證券法具體列舉的內幕信息情形，相關內幕信息應當是被大量購買的證券所屬的上市公司自身做出的決策或信息，而非光大證券所造成的信息。簡單而言，內幕信息應由發行人或上市公司本身做出，而非其他主體。對180ETF證券所屬公司來說，錯單交易是外部信息，而非內部信息。因此，證券法對內幕信息的具體規定不能直接成為判斷錯單交易是否為180ET證券所屬公司內幕信息的法律依據。

其次，錯單交易信息適用“口袋條款”不適當。根據《市場禁入決定書》、《證券法》第75條第2款第八項和《期貨交易管理條例》第82條第十一項，即“口袋條款”，是證監會認定錯單交易信息為內幕信息的法律依據。換言之，證監會通過解釋適用“口袋條款”，判斷、認定錯單交易信息為180ETF所屬公司的內幕信息。但是，盡管“口袋條款”可作為證監會靈活適用法律的依據，“口袋條款”的解釋仍需遵守一定規則：

（1）預先規定原則。依據“口袋條款”，經“口袋條款”授權后，被授權機構應先出臺相關“規定”，然后依據“規定”才能對未來出現的新情況、新問題進行解釋。即便“規定”制定時難以框定具體事項，但至少要預先建立兜底解釋的標準。而證監會對前述《證券法》“口袋條款”下授權解釋的相關規定目前還未出臺。

（2）邏輯一致原則。成文立法中“口袋條款”往往緊隨之前的列舉條款，以此構成一個完整的規則體系。在沒有明確的兜底識別標準的情況下，其解釋路徑不應超越前面列舉各事項所隱含的范圍，以保持規則內在邏輯的一致性。具體而言，前述兩項“口袋條款”應當是對公司相關性信息可能構成內幕信息目前不確定情形的概括規定，而不應超越現有規則的一般邏輯，將其擴大解釋至他公司做出的與本公司具有相關性信息。

本案中，證監會依據 “口袋條款”做出處罰，把內幕信息范圍擴大至非發行人、上市公司自身做出的與本公司相關的信息。而上文提到，前七項規定的內幕信息均為發行人、上市公司自身做出的對自身經營、財務有關聯的信息，此處“口袋條款”的解釋明顯與前七項規定相悖，適用于本案有不正當之嫌。

2. 錯單交易信息是180ETF證券所屬公司的外部信息

美國證券法規定的內幕交易范圍逐步擴大，在信息獲取主體和實施主體上突破了“內部人”，同樣，我國證券法對內幕交易的規定也突破了“內部人”的限制，即獲取內幕信息和實施內幕交易的主體不限于發行人或上市公司的董事、監事和高級管理人員，還包括其親屬或相關的公司。但是，內幕交易是否能突破“內部信息”至“外部信息”，目前美國證券法和中國證券法都沒有明確的規定。內部信息與外部信息的界分是以某特定的上市公司為參照系 ，外部信息是外部人對本公司實施的將對本公司證券價格有影響的信息。顯然，本案錯單交易信息對180ETF公司而言是外部信息。目前為止，我國證券立法和司法實踐都未曾出現內幕信息認定突破“內部信息”至“外部信息”的先例，所以，外部信息不屬于內幕信息。綜上，以180ETF證券所屬公司為主體，錯單交易信息不是內幕信息。

三、對沖交易指令認定為內幕交易證據不足

（一）光大證券未利用本公司內幕信息進行交易

對光大證券公司而言，錯單交易信息是內幕信息且其自身是該內幕信息的知情人。內幕交易的成立必須同時具備兩個條件：一是獲取內幕信息，二是利用該內幕信息進行證券交易。利用該信息進行證券交易意味著該交易證券必須與內幕信息所指向證券一致，換言之，光大證券利用本公司的內幕信息進行內幕交易，應為買入或賣出本公司證券。但實際上，光大證券未因此買入或賣出本公司證券，而是賣出期貨合約和180ETF證券。即使光大證券獲取了內幕信息，也沒有利用該信息進行相關內幕交易，所以，光大證券公司利用自身內幕信息進行內幕交易不成立。

（二）光大證券利用180ETF證券所屬公司的內幕信息進行內幕交易證據不足

首先，由上文論述可知，錯單交易不屬于180ETF公司的內幕信息，因而不存在利用內幕信息進行內幕交易的可能。退一步討論，光大證券公司不符合證券法對內幕信息知情人的描述。根據《期貨交易管理條例》第82條第十二項和《證券法》第74條，內幕信息知情人包括發行人、上市公司及其董事、監事、高級管理人員、股東等，和證券服務機構、證券監管機構等有關部門工作人員。本案中，光大證券公司對180ETF證券所屬公司而言是證券申購者，不屬于證券法規定的知情人范圍。

再者，光大證券公司未非法獲取內幕信息。錯單交易屬于軟件或系統錯誤，不屬于盜用等非法獲取情形。所以，認定光大證券利用180ETF證券所屬公司的內幕信息進行內幕交易的證據不足，不能認定為內幕交易。

（三）對沖交易系光大證券公司止損行為

根據光大證券的陳述，對沖交易是公司按內部管理規定，即《策略投資部業務管理制度》，進行的必然性和常識性操作，具有合規性和正當性，符合業內操作慣例。光大證券《策略投資部業務管理制度》第9頁關于市場中性策略型交易管理制度指引第15條規定：“如果因市場出現流動性急劇下降、市場壓力、系統故障、以及其他原因而導致交易異常，應考慮采用合適的對沖工具（包括但不限于股指期貨、ETF等）及時控制風險，進行對沖交易。” 首先，光大證券公司風險內控制度對操作風險的處理包含對沖交易，策略投資部當天下午進行對沖交易符合正當性程序。其次，光大證券對180ETF證券實施套利屬于光大證券的自營業務，在購入180ETF證券過程中，光大證券充當一般投資人身份，而非證券服務機構身份。作為一般投資人或理性經濟人，利用對沖交易降低大量買入或賣出證券的投資風險屬于正常投資策略和投資操作。所以，光大證券所實施的對沖交易系理性的降低證券交易風險或止損行為。

注釋：

馮果主編.證券法.武漢大學出版社.2014.328.

陳潔、曾洋.對“8·16光大事件”內幕交易定性之質疑.法學評論.2014（1）.

繆因知.光大證券事件行政處罰與民事索賠之合法性質疑.法學.2014（1）.

《中國證監會處罰決定書（光大證券股份有限公司、徐浩明、楊赤忠等5名主要責任人）》.