新舊動能轉化與中國金融結構變革

錢學寧

2016年10月，中央政治局會議提出“注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”，宏觀經濟政策開始逐漸收緊。這是承繼中央“新常態”“供給側改革”“三去一降一補”宏觀政策導向的具體實踐。通過貨幣政策配合宏觀審慎監管措施，中央雙管齊下對經濟中存在的過度杠桿和某些金融亂象進行整治。同時，中央對政府“土地財政”和基礎建設的路徑依賴進行整治清理，抑制房地產投機和盲目投資。中央以堅定的決心和措施，犧牲一定程度的經濟總量增長換取經濟結構的優化，通過“經濟動能轉化” 配以“金融服務實體經濟”的政策方針組合，推動中國經濟邁向真正高質量發展的改革進程。柳暗花明，在去過剩產能、去過度杠桿的過程中，“新經濟”的崛起給中國經濟注入了一灣活水， 成為中國經濟發展的新動能。但是，傳統經濟模式形成的日益扭曲的金融供給遠遠不能適應“新經濟”的融資需求和資本交易需求，給經濟結構調整造成了很大的阻礙。重新配置金融資源、重構金融服務與資本市場已經迫在眉睫。

供給側改革與新舊動能轉化

供給側結構性改革

“供給側改革”一經推出，政策制定者、學術界、市場人士就根據各自的理解進行了許多版本的解讀，也紛紛從傳統西方經濟學框架中尋找理論支持。在西方經濟學中，涉及供給理論的主要是崛起于20世紀60年代的供給學派，其實質是研究闡述宏觀政策組合，認為一國經濟的繁榮（GDP或就業）在很大程度上取決于政府實施的財政政策與貨幣政策的組合。簡·丁伯根發現， N個宏觀經濟目標必須至少N+1個政策工具進行組合實施才能實現，羅伯特·蒙代爾延伸了開放經濟下的各種政策的組合效應， 對不同經濟目標所采取的政策工具進行了詳盡的推演論證，供給學派得以登堂入室。20世紀80年代初美國面對滯漲危機，一方面由保羅·沃爾克領導美聯儲實施緊縮的貨幣政策遏制通貨膨脹， 另一方面里根政府敦促國會出臺減稅政策實施財政刺激，是供給學派宏觀政策組合的一次嘗試。里根供給側改革以激烈的經濟短期衰退方式結束了滯漲，但其政策邏輯與成果，學術界至今仍存在爭議。

中國當前進行的供給側結構性改革并不基于西方供給學派的政策組合理論，也不簡單比擬于里根政府的供給側改革的減稅、貨幣緊縮等具體政策工具，更不是與需求管理直接對立的經濟手段。在215年11月10日召開的中央財經領導小組第十一次會議上，習近平總書記提出了“供給側結構性改革”概念：“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力。”鑒于此，中國的供給側結構性改革是基于增長函數的各個變量（資本形成、人力資源配置、科技進步與制度變革）而進行的全要素生產率提升， 沿縱軸拉升潛在增長趨勢線，以求增加有效供給和潛在產出。結構性改革則旨在提升整體效率的同時，改變原有的不合理的經濟結構和增長方式。由此產生相應的政策配給如下：一是產業變革，包括三高產業的壓制和過剩產能的去除，同時培育高端產能與“新經濟”模式;二是金融供給改革，包括實體經濟去金融杠桿和金融系統內部去杠桿，增強金融服務實體經濟效率，助力有效資本形成;三是政府體制變革，降低政府部門管制審批程度， 改善投資營商環境與就業;四是資本市場變革，合理配置金融資源，促進“新經濟”投資和創新創業，以助力經濟結構調整和經濟新增長點的培育。

因此，中國供給側改革并不是簡單的政策組合，更不是單純的產品供給，而是生產力的進步與升華，是生產要素的有機合理配置，逐步進行動能轉化，培育“新經濟”，尋求合乎可持續發展的新供給的新動力。“三去一降一補”是供給側改革的短期抓手，針對中國經濟結構失衡的病態，給予各經濟部門比較明確的操作指引。在供給側結構性改革具體執行過程中，要注意防止兩種錯誤的理解傾向：一是把中國供給側改革等同于美國里根政府當年的減稅、緊縮貨幣、放松管制等穩定預期降低成本以刺激投資與就業的供給側變革，忽視20世紀70年代末美國的滯漲背景， 以及中美政經體制結構的不同;二是把供給側結構性改革簡單地理解為對產品供給與企業產能的抑制，造成一刀切，傷及許多符合市場正常需求的生產行為，造成社會經濟秩序混亂。

經濟去杠桿

去金融杠桿，指的是實體經濟結構性去杠桿。金融去杠桿， 指的是金融系統內部降低同業負債。2007年美國次貸危機引發全球經濟危機，中國政府為了對沖外部需求的陡降，出臺了四萬億經濟刺激政策。由于投資的膨脹與失控，政府（含融資平臺） 債務急劇上升，2010～2017年合并杠桿率分別達到360.42%、3 5 5 . 1 1 % 、3 5 1 . 0 9 % 、3 4 6 . 7 3%、3 4 3 . 8 2 % 、3 4 5 . 6 1%、347.48%、345.21%，這個杠桿率不管在發達國家還是發展中國家都屬危險高位。同時由于基礎設施項目的長期性以及房地產業的資本密集，和銀行貸款為主的中短期融資渠道形成了嚴重的期限錯配，2013年貨幣信用緊縮直接催生了龐大的影子銀行體系， 造成貨幣政策與信用管控的極大困擾。影子銀行通過套利政府信用，獲取豐厚的利潤，更誘發了金融業的全鏈條擴張，造成尾大不掉之勢。失控的信用創造助長了經濟結構的失衡加劇以及金融資源配置的扭曲。政府（包括政府融資平臺）、國有企業與房地產業擠占了過高比例的金融資源，形成持續居高不下的高杠桿率，積累了大量的金融風險，同時在傳統產業鏈上維系了許多國營或民營的僵尸企業。作為供給側改革的重要一環，中央出于優化經濟結構、優化金融資源配置的雙重目的，堅決出臺了各種去杠桿政策措施。（見圖1）

總量指標解決不好結構性偏差，某些情況下，效果適得其反，加劇結構失衡。在現行銀行信貸以間接融資為主的金融體制下，信用總量工具的緊縮經常造成信貸市場的“逆向選擇”，由于中小微企業在經濟緊縮時抗風險能力弱，出險概率大，所以銀行出于功利選擇首先回收中小微企業貸款，保留本應是主要調控對象的政府融資平臺和房地產的信貸規模，使得信用供給結構失衡更為嚴重。所以，優化金融資源配置必須輔以其他結構性改革與相關政策推行。首先，實行財稅體制改革，必須從根源上改變“土地財政”與房地產開發的地方政府收入路徑，優化財政收入結構，真正體現“財權”與“事權”結合，科學建立地方政績評價體系。其次，清晰界定國有資本管理與國有企業經營邊界，減少政府信用背書的濫用，作為市場參與者嚴格遵循市場規則。再次，完善多層次資本市場建設，優化金融資源與服務結構，疏通“新經濟”與中小微企業的投融資渠道，打破銀行信貸融資壟斷和政府融資平臺、房地產金融資源壟斷。這樣，金融服務才能和經濟高質量發展形成良好互動機制，達到轉型的最終目的。

新舊動能轉化

改革開放以來，中國納入全球經濟一體化，從而進入全球產業鏈分工。隨著全球化的深入，供應鏈和生產鏈在全球范圍內重新構造，強大的跨國公司最后將本土的產業簡化到極致的兩端， 一端是知識、技術密集型高端產業，另一端是農業。中間空出來的部分則是全球化產業鏈——代工廠。中國借助二元經濟形成的勞動力低成本和資源低成本優勢，迅速占領了輕工業和中低端制造業，得以迅速推進工業化和城市化進程。但是，這種模式受到了國內外經濟環境的雙重挑戰。由于中國人力資源結構改變以及政府對可持續增長的重視，改善了社會低福利與資源低效率的狀況，中國產業成本結構產生了巨大變化，體現為人力成本、資源成本、環保成本、保障成本、資金成本的理性回歸。這樣，勞動密集型與資源密集型的產業總體成本上升迅速，逐漸失去競爭力并萎縮。如何降成本，改革是唯一的選擇。改革就是革傳統不合理既得利益的“命”。強力抑制經濟租金，包括政府的租金、壟斷的租金、土地的租金，把利潤留給真正創造價值而非分配價值的主體。靠補貼的、靠產業政策的、靠政府債務的，都可能遭到清洗?；谡庞门c房地產抵押的金融資源配置占優模式也必須得以徹底扭轉。

產業更替是朱格拉周期（產能投資周期）的本質，朱格拉周期并不是簡單的“均值回歸”，而是不斷波動向前的。如果機械地從傳統經濟的“供給出清-集中度提升”去推斷去產能和新一輪投資開啟，則并不準確。每次朱格拉周期的開啟都會對應著一個主導產業，而接下來10年間的技術進步或全球化需求會驅動著該產業的投資周期。所以，必須要跟蹤產業演進的未來趨勢，特別是信息互聯網革命下，所謂“云大物移”技術（云計算、大數據、物聯網和移動互聯網），“輕物質資產、重技術資本”使得傳統資本的使用效率呈非線性地上升，從而導致傳統投資需求呈系統性減弱。此外，在金融高度內生化的趨勢中，由于更高階金融債務周期的壓制，傳統經濟的產能投資周期越來越呈現出明顯的鈍化特征。

新舊動能的轉化則呈現出一種自然的狀態。中國的“新經濟”成分與傳統經濟的債務周期的泥潭在邏輯上沒有太多牽扯， 因為支撐其成長的金融支持大多不來自銀行的債務創造，相反， 其對數據源的壟斷對經濟資源產生了強大的聚合效應，正把大量的資本市場資源虹吸過來，帶來了充沛的自由現金流。即便是有強勢的非市場力量的干預，恐怕也難以改變其頑強生命力的中長期趨勢。

經濟韌性承載動能轉換

在經濟新核算法下，R&D（8000億元）第一次被納入核算。中國的R&D占GDP的比例為2.1%，與美日歐相比，還有顯著提升空間，增長正在加速。同時有200多個新興業態也將被納入核算。在信息革命的浪潮中，特別是最近5年中國新興業態的迭代，商業模式的創新速度遠遠超過上一個5年，是指數級的非線性增長。社科院經濟所的研究小組做了初步核算，如果保持高速每年納入GDP核算的數據還會不斷地增長，這次核算方法的改變將對經濟增速起到0.2%～0.3%提速的效果。

經過新核算法調整，第一個一百年目標便不難達到，意味著更有信心告別總需求擴張，可能更大力度地從過去數年強擴張型財政政策中脫身，現在所處的位置有足夠的空間讓經濟之車掛低檔滑行，保增長的力度大幅度收斂，數據也符合基本預期。

中國經濟的韌性主要表現在中國經濟雄踞全球第二的經濟總量、高產業多元化程度、高經濟縱深度、高儲蓄率等方面，都為中國經濟提供了較好的“安全墊”和回旋空間。中國經濟的韌性強，新舊動能的轉換也就可能比預想的走得要深，走得要遠， 也走得更快。如果用傳統經濟指標去衡量中國經濟，三大指標（工業產值、固定資產投資、制造業投資）呈現“周期鈍化”， 和2012年的高點名義值相比已經滑落過半，但是經濟基本保持了平穩較快增長，2017年輕松實現全年1300萬個新增就業指標，這正是產業結構變化的結果。第三產業的比例在過去10年間增加了10個百分點，從47%到了57%。新舊動能的轉換一直在自然有序地進行，新動能、新經濟元素不斷地加入，使得中國經濟相當于有了越來越多的緩沖墊，經濟的韌性越來越強，即便再遇到類似2008年的外部沖擊，所帶來的負面影響也會弱很多。

“新經濟”崛起

中國“新經濟”與高質量發展

“新經濟”的基本特征主要體現為高成長性、高創新能力、輕資產與高技術含量等幾個方面

一是具有高成長性?！靶陆洕逼髽I的高速成長有賴于其核心業務的技術變革或理念創新，帶來市場核心競爭力的提升和市場范圍的拓展，使得企業可以在較長時期保持較快且可持續的增長。與之相比，傳統“舊經濟”企業受經濟轉型等因素影響有增長變慢和盈利下滑的趨勢，企業成長空間有限且易受經濟周期影響而波動.國務院于2012年頒布《“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃》，隨后各省級行政單位亦制定相應的產業扶持政策。在政策的帶動下，新興產業得以迅速發展。新興產業上市公司營收累計增速于2013年開始與市場總體分化并大幅領先于后者;同時，新興產業增速仍有走強勢頭。（見圖2）

2014年至2017年三季度，新興產業表現出很強的經濟韌性， 其生產與銷售大體保持在一個平穩的區間內。值得注意的是，新興產業銷售總指數始終高于生產總指數，這意味著新興產業產品的市場需求仍然具有廣闊的延伸空間。（見圖3）

事實上，中國高新技術產品和機電產品在對外貿易上一直保持正的貿易差額。2017年全球主要經濟體的復蘇帶動中國高新技術產品和機電產品的貿易差額占比呈現回升趨勢。伴隨戰略性新興產業的深度發展，國際市場對新興產業產品的需求必然更為強勁。（見圖4）

二是具備“高精尖”知識產權和創新能力。“舊經濟”多將主要經濟資源用于生產環節，以擴大產能和提高生產效率為主要目的。“新經濟”則多以研發和服務為中心，需要不斷創新和多輪試錯，因此高研發投入是“新經濟”區別于“舊經濟”的一個典型特征。（見圖5）

在內資企業中，民營企業更加注重自主研發能力建設。隨著民營企業不斷發展壯大，新興產業創新活力將維持景氣。事實上，2017年以來新興產業創新不斷涌現，如國產大飛機C919的成功試飛、可燃冰試采技術的突破、全球最大多晶硅生產線的開工建設以及量子通信技術的突破等，證實了新興產業內部積極的創新氛圍。（見圖6）

三是更多體現為輕資產商業模式?！靶陆洕币灾R和智力資產開發和轉化應用為核心，企業的資產會更多表現為專利、技術、商譽、平臺等無形資產。例如，在“新經濟”中的數字經濟、平臺經濟和共享經濟中，品牌、人才、社交以及大數據成為了企業經營和發展的關鍵要素。也由于新的智能化技術不斷涌現和大量研發投入，這些企業的無形資產占比通常較高，體現出典型的輕資產特征，區別于傳統資本密集型和勞動密集型企業。

四是具有高技術含量和高附加值的高端制造。高端制造是現代經濟的重要基石，也是與研發、服務驅動的輕資產模式互補的一種“新經濟”模式。高端制造業具有技術含量高、資本投入高、附加值高、信息密度高，以及產業控制力高、帶動力較強等特點，邊際利潤水平通常較高。

根據高盛的中國“新經濟”篩選邏輯，“新經濟”的標的篩選可以以量化財務指標為依據，從A股、港股和在美上市的中概股中篩選出具有高科技投入、高人力資本投入、高成長性以及輕資產4個特征且市值最大的50家企業組成“新漂亮50”組合，作為代表中國“新經濟”的投資方向。從其結果來看，中國“新經濟”極具移動互聯網時代特征，50家投資標的中有23家是信息技術行業公司，合計市值占比為76%;此外，消費品、生物醫藥和傳統企業轉型升級也是“新經濟”的發展方向。（見表1和表2）

中國“新經濟”方興未艾

目前我國正處在經濟新舊動能的轉換過程中，“新經濟”產業對我國經濟增長正在發揮越來越重要的作用。兩會政府工作報告對培育新動能提出了多項國家政策層面的支持政策，比如“加強新一代人工智能研發應用，發展智能產業，加大網絡提速降費力度，擴大公共場所免費上網范圍，取消流量漫游費，移動網絡流量資費年內至少降低30%”，“推動集成電路、第五代移動通信、飛機發動機、新能源汽車、新材料等產業發展，實施重大短板裝備專項工程，發展工業互聯網平臺，創建‘中國制造2025 示范區”。醫療、兩網融合、新的制造業、文化娛樂業等“新經濟”的比重在上升。兩會報告已經清晰表示決策層在有意識地降低中國經濟增長對“地產+基建”這種路徑的依賴，改變金融業支持實體經濟的路徑和方式，而鼓勵新產業、新業態、新制造業、新商業模式的快速發展。從產出方面來看，“新經濟”的增速超過平均水平，一些高技術產業、新的制造業工業增加值累計同比大幅度超過工業平均水平。傳統產業雖然去產能后利潤大幅增長，但其投資卻是持續的負增長。通過對64個上市公司細分的子行業的資本開支增速做了一個梳理，顯示出“新經濟”產業和舊經濟的明顯分化：位于左邊的資本開支大幅增長的行業絕大多數還是兩網融合的新型制造業、高端制造業等“新經濟”的領域，位于右邊收縮的是去產能、去庫存的舊經濟產業。所以從長期的趨勢來看，我國確實正處于這樣一個新舊動能轉換，包括制造業轉型過程。“新經濟”的占比在明顯的上升，這也符合轉型方向的企業和產業占比的上升趨勢。（見表3）

股權私募應運而生

中國股權私募基金已經在中國資本市場上風生水起。據統計，2017年中國股權私募市場共新募集基金3574支，相應規模近1.8萬億元人民幣，同比增長分別為30.5%、46.6%。從存量上看，截至2017年底，中國股權私募基金累計管理資金8.7萬億元人民幣。從投資行為看，2017年中國股權私募共發生投資案例10144起，涉及投資金額達1.2萬億元人民幣，同比分別增長11.2%、62.6%。由此可見，中國股權私募基金對“新經濟”的資本形成貢獻卓著。

中國股權并購市場依舊保持繁榮勢頭，2016年、2017年中國企業并購數量分別為3105起、2813起，涉及金額分別為1.84萬億元、1.89萬億元人民幣。股權并購行為一方面對經濟產業鏈橫縱向的資源整合起到優化作用，另一方面也為許多股權私募基金提供了靈活便捷、市場定價的退出渠道，積極呼應支持了股權私募基金的投資行為。

金融結構調整與資本市場變革

從債權文化走向股權文化

債權文化之殤。在以債權為主的金融結構環境下，由于債權的內在契約形式和金融文化，則產生相應的利弊。銀行是提供信用的傳統中介，利用自有資金與剛性負債進行信貸業務，中介價值在于適當的期限錯配、合適的杠桿率、專業的風險定價管理， 使社會資金的供求雙方達成優化配置，具有很大的進步意義。但是，從信貸接受者角度，銀行間接融資的弊端也一目了然。一是借貸的剛性，即不論私人部門經營狀況和財務狀況如何，到期都必須償還相應的本息，否則就視作違約并處置抵押物，信貸資金游離于私人部門的投資經營損益之外，屬于“硬負債”;二是期限硬約束，無論私人部門流動性怎樣，貸款到期必須無條件籌集足額資金進行償還操作，再等候下一筆信貸，這樣損害了私人部門流動性平滑，損害了信貸資金在實體經濟中的使用效率，也給許多資金過橋中介提供了套利機會，增加了實體經濟財務成本， 也增加了私人部門投資經營決策的不確定性;三是銀行信貸要求良好穩定的收入流、利潤以及足量的抵押物，天然適合成熟大型企業的條件取向。同時，政府資信和房地產的自身抵押物也提升了信貸資源的可得性，所以，大型企業、房地產、政府平臺成為銀行信貸資源的最大占有者，擠占了大部分金融資源，對民間資本、“新經濟”資本擠出效應明顯

股權文化之興。相形之下，股權資本具備更好的穩定性和長期性。股權籌資是基于各股東的共識與共同期望的一種合作投資，利益分享，風險共擔。由于沒有經過金融信用中介，直接融資的信息對稱度高，有助于更靈活的市場選擇和交易。股權資本具有更好的長期性，不會形成企業現金流的巨大波動，有利于企業制定長期的經營策略，提高資金使用效率，較債權資本有明顯優勢。另外，從企業杠桿角度看，利用股權資本替換債權資本， 在增加企業債務率分母的同時減少其分子，對降低企業債務率， 增強企業資信和風險抵抗力，優化企業報表，都有重大的意義。

打破隱性政府信用的泛濫和剛兌痼疾。要徹底重構中國金融信用文化，首先必須限制隱性政府信用的泛濫，堅決限制政府對所謂融資平臺以及國有企業的信用背書，讓市場機制來調節債權債務行為。同時，做好投資者風險教育，杜絕一切非存款類投資理財的剛兌現象，讓債務與投資合約在法律框架內公平合理解決。這樣，才能實現市場理性的風險收益觀和合理的收益率、利率頻譜，理順金融結構，更好地優化金融資源配置。

債轉股的試點。債轉股是變企業債務為企業權益的直接手段，對降低負債率立竿見影。以中國建行銀行轄下的建信金融資產投資有限公司為例，截至2018年6月，建信投資累計與49家企業達成合作意向，簽訂債轉股框架協議金額達6397億元人民幣。在16家實施債轉股企業中，14家企業資產負債率同比下降，下降幅度在3%以內的有5家，3%～5%的有3家，5%以上的有6家，利息支出減少效應明顯，營收狀況與凈利潤均有不同程度改善。

但是，當前債轉股的主要動機來自于傳統基礎類企業的臨時債務困難，股權資金來源主要是銀行理財、信托、股權私募機構等，仍然存在著資金性質與期限的錯配問題。同時，在債轉股的標的選擇和操作實踐中，依然需要小心甄別，去蕪存菁，助力優化產業結構下的經濟實體，謹防僵尸企業的死而復生或借尸還魂。

動能轉化的金融結構調整要求

雖然債轉股是改變負債率的直接做法，但當前的債轉股的金融意義還只是一種財務技術處理，是解決債務危機的權宜之計， 并非真正意義上的信用文化轉變。從股權文化角度，一個工具多元、籌資順暢、退出通暢、定價靈活的多層次資本市場才是股權文化的真正保障。多層次資本市場已經從理論到政策呼吁了十多年，也進行了多次多方位的嘗試，但至今依然乏善可陳，這與金融資源與工具的錯配、資本市場監管失當、社會信用文化缺失有很大的關系。

中國“新經濟”產業的特征要求資本市場做出適時的調整， 以滿足“新經濟”獨特的融資需求。比如“新經濟”企業的輕資產特征使其難以匹配先行抵押貸款融資的條件，這就導致寶貴的金融資源往往不斷流向重資產的舊經濟企業。金融體系需要識別“新經濟”的融資特性，以適應轉型中的制造業、“新經濟”公司的需求。“新經濟”企業成長過程的不同階段具有不同的風險和資金需求特征。早期的創新型企業一般具有核心技術和知識產權，但往往面臨資本投入少、創業周期長、風險不確定的難題， 需要多種金融工具和孵化環境支持新興技術的創新和產業化進程。

解決小微企業融資難、融資貴問題，要改革完善金融服務體系，深化多層次資本市場改革。在發展初期，“輕資產”的“新經濟”企業融資渠道較少，且較難靠資產抵押獲取足夠的銀行貸款，這就需要多層次的資本市場給予融資支持。首先，要重視天使投資、股權私募基金在扶持“新經濟”企業發展方面的戰略作用，為優質創新型企業提供更好的金融服務。其次，我國債券、期貨等直接融資比重仍有較大提升空間，兩會報告中提出的“推動債券、期貨市場發展”，也將為“新經濟”企業發展輸送“血液”。

從私人部門主體特征和企業生命周期看，不同企業類型或企業所處不同階段的信用融資或籌資需求，所契合對應的金融服務模式（含機構與工具）是不同的。有顯性或隱性國家信用背書的國企、成熟健康的規模企業、擁有良好抵押物的重資產企業， 其所對應的最佳金融資源供給就是銀行貸款或者是高等級債券發行，其資信特征符合剛性約束與低風險的服務取向。如果讓銀行貸款服務于高風險、弱穩定、輕資產的創新型中小微經濟體， 就近乎緣木求魚，難以承受小微企業的出險的高概率，如果按照一般金融學理論用高息來覆蓋風險，卻又讓本就艱難求生的小微企業雪上加霜，壓制創新成長。銀行也曾響應號召進行“投貸聯動”的金融創新，但由于《商業銀行法》的約束和缺乏相應的服務文化，數年過去乏善可陳。創新型中小微企業的最佳對應金融服務工具是私募和風投的股權籌資。私募與風投以風險收益共擔的長期合作機制來為創新實體籌資，使其免受剛性負債壓力困擾，同時利用個體高成長概率來覆蓋小微風險，在全球資本市場已經是個很成熟的模式。

多層次資本市場構建要點

我國的多層次資本市場體系仍存在發展不充分不均衡的問題。股權私募投資活躍，但退出渠道仍然不暢;由于中國仍然處于中高速發展階段，各種投資機會層出不窮，資本對回報的預期也比較高，所以資本的期限耐受性不強，這就要求資本在不同的階段都有比較快捷的退出路徑。當前股權私募投資市場已經出現天使輪、A輪、B輪、C輪、PE、Pre-IPO、IPO等比較完善的投資鏈條，民間自發的投資交易十分活躍。但是，主板IPO制度的僵化與低效、創業板的亂象、新三板的名存實亡給股權私募投資的大市場退出造成了很大困擾。企業扎堆排隊滬深市場IPO，影響了支持科技創新的資本形成和良性循環。幾年來的證券市場的低迷，使得掌握“新經濟”命運的股權私募基金難以自由尋找對接交易對手，最終的大市場退出渠道嚴重受阻，無法盤活存量投資以更好地扶持新興產業，這已經成為金融資源利用效率的巨大扼制因素，需要進行切實的制度變革才可以打通資本市場最后環節，對“新經濟”資本進行全流程無障礙服務，也才能給二級市場帶來充沛的源頭活水。

深化多層次資本市場改革，在上市發行制度上要進行徹底的改革。一是需要出臺上市發行的負面清單，積極向注冊制目標推進。監管機構只負責流程的合法性，監督信息披露的規范性，不苛求企業規模與增長指標，把定價權留給市場，給市場以清晰穩定的政策與規則預期;二是要優化差別化發行上市條件，實施創業板、新三板市場的分層制度，真正體現企業生命周期不同階段的融資需求與資本交易需求;三是要規范發展區域性股權市場， 深化新三板改革，明確主板、中小板、創業板、新三板、區域性股權交易市場和股權眾籌等各層次股權市場定位分工，促進有機聯系，建立轉移、轉板機制，促進中小企業的股權融資市場層次化、系統化;目前，在多層次市場體系建設方面，新三板分層和交易制度改革取得重要突破，證券發行與承銷管理辦法、新三板分層管理辦法、新三板股票轉讓細則、區域性股權市場監督管理試行辦法等制定或修訂取得了新進展，但由于市場的低迷和推進緩慢，發揮的實際效果仍然有待觀察;四是出臺并執行嚴格明晰的退市制度，在上市公司出現嚴重的治理混亂、違法經營、財務造假、不嚴格履行信息披露義務的情況下，給予其“逆注冊制” 的退市懲戒，以“類末位淘汰”的激勵機制來整肅當前普遍存在的上市公司素質低下、誠信缺失的行為。

對于活躍在“新經濟”的PE、VC，也面臨流動性和回報的問題。根據統計，1999年美國科技型創新型公司從創立到上市只需要4年，現在平均是11年，這樣的期限并不符合私募基金的投資取向。私募投資者往往希望三五年，或者更短的時間就可以退出。如果在比較早的時候能給出一個退出的渠道，以便于拿到新的錢投新的項目，就能夠提供整個企業生命周期投資流程中的流動性。

為“新經濟”企業提供多層次的融資條件，也利于創新項目分散風險，避免系統性的金融危機。創新符合“新經濟”特點的金融制度已經勢在必行。要識別“新經濟”企業的主體特點，適當放寬條件，有效滿足“新經濟”企業的融資需求。中國的“新經濟”發展，如果在全球領域看市值排名前100的“新經濟”企業，中國基本可以做到與美國勢均力敵。但是美國的資本市場從中國的“新經濟”發展中得到的更多，因為一些“新經濟”企業在國內無法上市，國內的上市制度非?？粗胤€定的現金流?；谝陨希袊Y本市場制度需要進行一定的調整，把資本引入到中國的創新型的制造業中。持續跟蹤和分析已上市“新經濟”企業的分布概況、收入和盈利成長性、研發投入情況以及估值水平， 關注成長性指標，適當放松盈利性要求，制定多樣化上市標準， 支持處于成長階段的創新企業上市。借鑒成熟市場經驗，建議在財務狀況良好的判斷標準中兼顧經營現金流的情況分析，改變對相關單一的盈利指標的過度依賴狀況。在適當時機放松發行市盈率管制等規定，推進市場化新股發行機制，便利企業融資，放松對“新經濟”企業無形資產占比上限的要求?！妒状喂_發行股票并上市管理辦法》中對于申報主板和中小板的發行人嚴格設定了無形資產占比不高于20%的要求，這與“新經濟”企業的基本特征存在一定矛盾?！靶陆洕逼髽I的研發投入較高，相當部分資產體現為專利、技術、品牌等無形資產。因此支持“新經濟” 企業發行上市，需要對無形資產占比指標的涵蓋范圍及計算標準予以適當調整。繼續穩步推進A股新股常態化發行，縮短IPO排隊時限，在審核導向上釋放鼓勵創新驅動引領示范企業上市的信號。2018年4月3日，全球最大的流媒體音樂服務商Spotify采取直接上市的方式登陸紐交所，打破傳統IPO模式，不僅全部交易股票來自現有股東的無鎖定期拋售轉讓，而且無承銷商的公開上市方式為這個獨角獸公司省去了巨額承銷費。制度創新有力支持了創新型“新經濟”企業發展，值得中國資本市場借鑒與思考。

“新經濟”公司中，往往最核心的資產是核心團隊，差別投票權可以幫助保持“新經濟”企業核心團隊穩定的需求。比如， 有核心管理能力和技術能力的創始人，雖然只持有10%的股份， 卻可以擁有51%的投票權。這些靈活的資本權益處置、公司治理與上市安排，都值得中國資本市場吸收和借鑒。隨著高科技公司和風險資本的興起，在2004年谷歌上市使用AB股制度后，特殊投票權制度成為鼓勵企業家創業創新的工具，在美國資本市場重新被科技公司利用。2017年12月15日，港交所正式宣布擴寬上市制度，允許“同股不同權”的公司在主板上市，吸引全球更優秀的“新經濟”公司赴港上市，是為符合“新經濟”公司的治理特色需求的重大制度變革。除港交所之外，新加坡交易所也宣布允許雙重投票權公司上市，幫助新加坡向“新經濟”轉型。這些制度創新的他山之石都非常值得中國資本市場借鑒。

中國內部經濟結構調整已經勢在必行。但是經濟的涅 重生是個痛苦的過程，產業轉型幾家歡樂幾家愁，各種青黃不接給中國社會帶來不同程度的挑戰。眼下的中美貿易戰很清晰地表明美國正在積極封堵中國的高質量發展路徑，抑制中國制造業向高端領地滲透與沖擊，這是全球化產業鏈與科技創新競爭的必然現象。中國只有切切實實地進行各種制度的改革，優化金融資源配置和金融服務，完善資本市場，助力“新經濟”資本的有效形成，才能實現經濟結構的順利調整和經濟發展模式的華麗轉身。

（作者單位：中國社會科學院經濟研究所）