地方政府性債務風險、不良資產處置與金融穩定

王雅君，陳松威

(1.中信銀行，北京 100700； 2.中國社會科學院 金融研究所，北京 100028；3.中國東方資產管理股份有限公司，北京 100033； 4.中國人民大學 財政金融學院，北京 100872)

一、引 言

分稅制改革以來，我國地方政府一直在經濟“增長奇跡”中發揮著關鍵作用，得益于有效制度變革形成的政策“紅利”，能夠通過舉債方式為公共項目支出獲取融資。但也正是由于這兩方面原因，我國地方政府債務問題日益突出。從第一方面來看，盡管我國先后多次調整地方政府職能、改革地方政府機構，但其更多地是“摸著石頭過河”，并逐漸引導地方政府演變成為“發展型”政府，而基于GDP的地方官員晉升機制進一步強化了這一職能。從第二個方面看，“事權下放、財權上收”充分調動了地方政府發展的積極性和主動性，但同時也加劇了地方政府的財政收支缺口；金融體制的市場化改革為地方政府獲取融資創造了便利，而在制度慣性影響下，這些便利更多地源自于地方政府對金融體系的干預和影響。

結合我國制度變革歷程，可知財政體制和金融體制并非孤立地影響地方政府債務形成及膨脹，而是發揮著協同效應(丁騁騁、傅勇，2012)[1]，并相繼經歷了計劃經濟體制下的(集權，集權)、改革開放初期的(集權，分權)、1994～2003年間的(分權，集權)。2003年之后，我國重啟了新一輪的金融市場及監管體制改革，大量金融創新涌現出來，而地方政府也借助這一“東風”，大力推動“自下而上”式的金融改革，并先后獲取了對小額信貸公司、擔保公司等地方中小金融機構的監管權。隨著區域性債券市場、股權市場的發展，關于金融分權的呼吁日益高漲。2017年全國金融工作會議之后，地方金融辦、金融工作局等部門能夠加掛地方金融監督管理局牌子，監管職能持續加強。強化地方政府對金融市場的監管職能固然能夠應對信息不對稱、高監管成本等問題，但同時也為地方政府干預金融資源配置提供了契機。從歷史上看，1979～1994年間我國金融分權導致的亂象依然歷歷在目，彼時財政體制尚未完全脫離計劃經濟體制，因此地方政府對金融市場的干預比較直接、顯性化，但在當前財政分權趨勢不可逆的背景下，這一干預行為表現得更為隱蔽，影響也更為深遠，例如通過地方融資平臺公司獲取債務融資等。“前事不忘，后事之師”。從現狀看，我國個別地方政府的債務風險已然比較顯著，極有可能發生區域性債務違約。而監管部門的態度也從牢守不發生系統性區域性金融風險的底線(劉士余，2013)[2]轉為守住不發生系統性金融風險的底線(周小川，2017)[3]，也意味著對區域性金融風險的容忍度有所提升。但問題在于，如何防范地方債務違約風險從個別地方傳染、擴散至區域乃至整個經濟體？本文基于Goldstein和Pauzner(2004)[4]的研究構建一個包含異質地方政府的模型，探討地方政府債務風險對金融體系的傳染效應，進而引入不良資產處置，分析這一逆周期工具在規避系統性區域性金融風險中的作用。

二、地方政府債務風險傳染：基礎模型

假設經濟體系中有兩個地方政府，致力于改善居民社會福利、發展地方經濟、維持社會穩定。假設經濟體系中存在大量同質的全國性商業銀行，向當地居民吸收存款，并均對兩個地方政府發放了1單位貸款，或者理解為對兩個地方政府進行1單位投資。如果銀行持有到期，則可獲得收益R(φi,ωi)；如果提前收回貸款，則僅能獲得初始投資。其中，φi表示地方政府i的財政實力，與R正相關；ωi表示提前收回貸款的銀行占比，與R負相關。

圖1 銀行j的決策順序

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假設兩個地方政府的差異主要體現在經濟實力上，則基于上述理論框架，本文得以從財富效應視角分析地方政府債務風險的傳染機制。綜上所述，銀行j對地方政府2有兩種選擇，一是提前從地方政府2撤回信貸資金，獲取固定收益；二是持有信貸資產至到期，獲取不確定的收益。但需要明確的是，此處的不確定性并非源于地方政府的財政狀況，而是其他銀行的未知行為，原因在于ε足夠小，使得每家銀行觀測到的財政信息均相對精準。因此，當銀行j在地方政府1獲取遞增的收益，其風險厭惡程度逐漸下降，從而更加愿意維持對地方政府2的貸款，可接受的地方財政狀況范圍也有所擴展。即：

在統一金融體系下，銀行業金融機構在全國范圍內配置信貸資產，就地方政府債務而言，銀行行為更易受到地方財政狀況、銀行市場競爭程度等因素的影響。前者主要反映財政分權因素，如果中央與地方財權、事權劃分合理，則可硬化地方政府預算約束，促使財力與支出更為匹配；后者則反映金融體制因素，市場化程度越高，市場在銀行信貸分配過程中的作用越顯著，一方面有助于提高信貸業務過程中的信息透明度(例如ε=0)，另一方面有利于緩解銀行之間的影響程度。在風險傳染方面，如果地方政府1財政狀況惡化，存在發生債務違約的風險，由于市場化體制下信息透明度較高，銀行j能夠較為準確地觀測到這一財政信息，則其傾向于提前從地方政府1收回貸款，按照上述分析，這將提高其在地方政府2的緊縮行為；當更多銀行秉持類似邏輯時，提前撤出地方政府1的銀行占比逐漸提高，進一步降低未提前撤回銀行的信貸收益，從而加劇銀行對地方政府2的貸款收縮行為。如此往復，個別地方政府債務風險逐漸傳染至其他地方政府，并最終傳遞至金融體系，形成系統性金融風險。

三、地方債務違約與不良資產處置：擴展模型

前文假設銀行提前收回貸款，可以得到初始投資，沒有考慮地方政府債務違約、不良貸款形成等問題，但事實上，地方政府債務資金通常被用于資本性支出，形成大量基礎設施等非流動性資產，如果銀行提前收回貸款，很可能無法收回本金。在當前地方政府債務高企背景下，銀行幾乎無法“全身而退”。因此，本文引入不良資產處置概念，分析其在應對地方政府債務風險傳染過程中發揮的作用。

表1 銀行貸款處置策略

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其中，提前撤出、未撤出地方政府1銀行預期在地方政府2獲得的收益分別為：

(7)

(8)

φi=φ(βi,αi)

此時，銀行j在地方政府的預期收益可表示為：

(9)

其中，φ*(β1,α1)、φ*(φ1,n1,β2,α2)分別為銀行j在地方政府1和地方政府2行為決策的門檻值，當地方政府財政狀況低于這一水平，銀行j會提前收回貸款，反之則否。從中也可看出，銀行的預期收益及行為取決于兩個因素：一是地方政府的違約概率；二是銀行不良資產處置收益。影響方式包括直接途徑和間接途徑。從前一種方式看，地方政府違約概率越高，銀行無論是否提前收回貸款，均會面臨越大的潛在風險損失；不良資產處置收益越高，銀行在地方政府債務違約時面臨的損失越少。從后一種方式看，違約概率和不良資產處置收益主要通過φ*(β1,α1)、φ*(φ1,n1,β2,α2)間接影響銀行預期收益。具體看，較高的違約概率反映出地方政府較差的財政狀況，更容易降低銀行對其他地方政府的風險容忍程度，尤其是與該地方政府經濟結構類似或與之關聯密切的地方政府；此時，不良資產處置收益越高，銀行的潛在損失越少，對其他地方政府風險容忍度的調整幅度也越小。即：

由于銀行能夠相對準確地預測到地方政府的財政狀況，在地方債務違約概率較小時，其傾向于持有信貸資產至到期，但隨著違約風險上升，其更愿意提前收回貸款，而囿于地方財政狀況和政策環境，銀行無法采取“抽貸”、“停貸”等方式退出，只能通過參與存量債務置換為原有貸款展期，從而降低違約概率βi，但這種方式并未從根本上解決地方政府債務問題，也無法有效規避地方政府債務違約風險。這意味著，盡管不良資產處置有助于提高銀行風險容忍度、平緩地方政府債務風險傳染機制，但不良資產處置方法和收益才是問題的關鍵。

作為專業處置不良資產的金融機構，金融資產管理公司為國內商業銀行轉型與發展、維護金融穩定做出了較大貢獻，但按照財政部《金融資產管理公司資產處置管理辦法》(財金〔2008〕85號)，債務人或擔保人為國家機關的債權屬于限制轉讓債權，故而資產公司在應對地方政府性債務風險傳染方面受到一定程度的約束。隨著《關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔2014〕43號)、新預算法、《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》(財預〔2017〕50號)等制度的出臺，2015年之后的地方融資平臺債務、城投債等在法律上完成了與地方政府的脫鉤，商業銀行尤其是地方商業銀行可以借此將相關不良債權轉讓給資產公司，通過市場化方式解決地方政府性債務問題，有助于合理定價不良債權、提升銀行處置收益，防范地方政府性債務違約演變成為系統性金融風險。大量涌現的地方資產管理公司進一步強化了資產公司的風險緩釋功能，卻也可能會淪為地方政府修飾政府資產負債表、緩解地方債務壓力的工具，因而，必須加強中央金融監管機構而非地方政府的金融監管職能。

四、結論與政策建議

“分稅制”改革以后，地方政府為了彌補財政收入不足，不斷在投融資體制改革中強化金融業的財政功能，迫使金融業擔當“第二財政”角色，地方政府債務已經不只是行政體制、財政體制問題，還是一種金融現象。因此，若要防范地方債務違約風險向金融體系傳染，我國既需要協調推進財政體制、金融體制改革，從根本上解決地方政府債務問題，也需要優化不良資產市場環境、豐富不良資產處置工具，從路徑上隔離地方財政風險與金融風險。

(一)繼續推進財政分權化改革

1994年“分稅制”改革拉開了我國財政分權體制的序幕，初步理順中央與地方政府的財政關系，并充分調動了中央與地方的積極性和主動性。但之后的漸進式改革使我國逐漸演變成為增長型財政體制，也使地方政府成為發展型政府，盡管顯著推動了經濟快速增長，但同時也使地方政府面臨較大的財政壓力，“援助之手”逐漸淪為“掠奪之手”。因此，未來改革要著力推動增長型財政下的財政分權向公共財政下的財政分權轉變(殷劍峰，2013)。[5]

首先，重新劃分事權。一是轉變政府職能、理順政府與市場的關系；二是重新調整中央與地方之間事權，避免事權縱向“錯位”。各級政府應當進一步推動國有企業、事業單位改革，減少乃至取消對市場的直接干預，并重新定位服務型政府特征；同時，大力鼓勵和支持市場參與部分公共產品和服務供給，有效減輕基層財政壓力。中央政府則應承擔教育、醫療衛生、社保等全國性、關乎民生的事權，既可通過提高勞動力要素在國內的流動性、倒逼戶籍制度改革，又可為地方政府轉換職能提供空間；同時，中央還應適時調整“部門對口”、“下管一級”的地方事權劃分方法，明確、穩定省級以下地方政府的事權。其次，以“營改增”稅制改革為契機，確立與事權相匹配的地方財力。作為“分稅制”后的又一次深刻改革，“營改增”為優化財力的縱向分配提供契機。主要思路有三，一是優化地方財稅體系并確立其主體稅種，如房地產稅；二是調整、優化中央與地方共享稅的分享比例；三是進一步完善轉移支付制度。需要注意的是，無論“營改增”還是轉移支付改革都是系統性工程，均需要與政府職能轉變等協調推進。2018年《深化黨和國家機構改革方案》提出將省級和省級以下國稅地稅機構合并，對防止重復征稅、遏制地方“稅收優惠”亂象、降低稅收監管成本等大有裨益，可為整合一些實體稅種立法提供條件。最后，整頓土地財政，關鍵在于改革土地出讓制度，并輔之以戶籍制度改革、公共服務均等化改革等。

(二)“頂層設計”金融體制集權化改革

金融改革要與財政體制改革協調推進。如果沒有相應的財政體制改革，地方政府為應對財政困境仍會干預金融資源分配，金融體制改革也難以成功；反之，如果沒有適當的金融體制改革，地方政府的融資需求難以得到有效滿足，并可能繼續采用隱蔽性債務、影子銀行等方式獲取資金，導致金融風險進一步積聚，進而制約財政體制改革效果。因此，我國應當積極推動金融體制從金融約束下的分權向市場化體制下的金融集權轉變。

首先，強化“頂層設計”和系統設計，推進“自上而下”式改革?！绊攲釉O計”的核心在于統籌改革與發展全局，著力破除制約金融發展的體制障礙和深層次矛盾，并以此促進經濟的可持續發展(魏革軍，2012)。[6]但溫州、深圳、珠海等“自下而上”式金融改革仍大量涌現，對現行金融管理體制形成較大沖擊。因此，我國應繼續秉持“頂層設計”原則，推進“自上而下”式金融改革。一是要改變“摸著石頭過河”策略，增強改革的系統性和針對性；二是要勇于打破地方政府的既得利益格局；三是完善金融人才培養、評價和激勵機制；四是要堅持金融服務實體經濟的本質要求。其次，加快金融監管體制改革，嚴格金融集權。目前我國金融監管權分布在中央層面的“一行三會”和地方金融辦或類似機構，并于近年呈現出明顯的分權趨勢，這一格局不利于防范地方財政風險向金融體系傳染。因此，我國應當上收金融監管職能，加強金融集權，并設立統一的金融機構，強調功能監管和風險監管。其一，明確界定地方政府的職責權限，加強對地方的金融約束。財政部于2018年3月頒布了《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》(財金〔2018〕23號)，嚴格整治金融企業過于依賴政府信用背書、捆綁地方政府、堆積地方債務風險等問題，防范財政金融風險。其二，金融監管體系應當與國家治理體系保持一致，清晰界定監管機構的行政權力，保持監管適度性，并充分發揮自律協會的積極主動性。因此，我國應考慮合并各類監管機構，設置統一的監管主體，避免“條條競爭、塊塊得利”，并從合規監管轉向功能監管和風險監管，建立系統的風險評估、監管體系。

(三)優化不良資產處置市場運行機制

隨著我國經濟進入新常態，金融資產管理公司作為引領不良資產市場和產業重組再生市場發展的主導力量，將再次迎來發展機遇期。但與上一輪相比，其在此輪發展中面臨的形勢將更為嚴峻。表現之一是不良資產收購將更難；表現之二是不良資產處置更難。而根源在于尚不健全的不良資產市場。因此，我國應當積極完善不良資產處置制度，充分發揮市場機制在其中的關鍵作用，并引導改制、轉型后的四大資產管理公司在盤活存量資產、優化資源再配置、維護金融穩定等方面發揮更為積極的作用。同時，AMC應當大力推動不良資產處置工具創新，并將之應用于解決地方政府債務問題之中，例如地方政府債務資產證券化。其一，針對銀行等債權人，將特定的或即將到期的地方政府債務(銀行信貸)資產作為基礎資產打包，發行資產抵押債券；其二，針對地方政府，將地方新建的基礎設施項目等打包，并以項目的未來收益權為基礎發行資產證券化產品，或發行定向私募債券、基礎設施專項基金等。同時，我國還需推進一系列配套制度的建立和完善，包括健全的稅收制度和會計準則、地方政府資產負債表的編制、地方債務信息披露機制、地方財政支出績效評價體系、發達的債券市場等。更為重要的是，要吸取“次貸危機”教訓，在鼓勵工具創新的同時加強監管力度。此外，地方政府債務形成的項目通常為市政設施項目、土地開發整理、公路、交通等優質資產，往往能夠產生穩定的、可預期的現金流，并具有權屬明確、缺乏流動性等基礎資產的典型特征。因此，AMC應當充分利用互聯網+、大數據等最新技術，探索不良資產處置創新工具的定價機制，提升數據分析和研究能力，并增強定價機制的應用價值。