減速中悄然完成了一場(chǎng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，然后呢？

邢海洋

二鍋頭與榨菜

遙想今年“6·18”網(wǎng)購(gòu)節(jié)的盛況，兩個(gè)月后似乎已成絕唱。當(dāng)其時(shí)，新零售驅(qū)動(dòng)線上線下同步大爆發(fā)，店面中擠滿顧客，網(wǎng)絡(luò)上，某面膜一小時(shí)賣出了幾萬(wàn)盒，某平臺(tái)一小時(shí)破億，更是捷報(bào)頻傳。這個(gè)年中最大的消費(fèi)盛事，盤點(diǎn)戰(zhàn)況，在6月1日～18日整個(gè)促銷期內(nèi)，全網(wǎng)47家電商實(shí)現(xiàn)的總銷售額為2844.7億元。作為年中電商節(jié)的鼓動(dòng)者，京東銷售超1500億元，比去年同期增長(zhǎng)了30%。

正是這個(gè)電商節(jié)，“拼多多”進(jìn)入了大眾的視線，“喝著二鍋頭吃著榨菜網(wǎng)購(gòu)著拼多多再騎著摩拜”的中產(chǎn)階層降級(jí)生活漸入佳境，資本市場(chǎng)完成了它最后一波“消費(fèi)降級(jí)”的輝煌。

如今，回望涪陵榨菜和牛欄山二鍋頭的東家順鑫農(nóng)業(yè)的股票，涪陵榨菜從去年6月份的11元/股，漲到了今年6月份的27元/股，順鑫農(nóng)業(yè)則從今年3月份開始發(fā)力，股價(jià)從20元漲到40余元。可在此后，二者均進(jìn)入盤整狀態(tài)，雖7月創(chuàng)出新高，隨后卻再?zèng)]有了上攻的意愿。

通觀2018年，消費(fèi)降級(jí)成為股市最大的線索，招商證券順勢(shì)整理出二線民族消費(fèi)品牌，名單中諸如桃李面包、今世緣、重慶啤酒、安井食品、海瀾之家等大眾品牌都是今年上半年投資者的新寵。全市場(chǎng)普通下跌，唯有二線民族品牌逆勢(shì)向上，均獲得了不菲的漲幅。

“消費(fèi)降級(jí)”概念之所以發(fā)酵，和企業(yè)業(yè)績(jī)的提升不無(wú)關(guān)系。順鑫農(nóng)業(yè)發(fā)布的半年報(bào)顯示，今年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入72.33億元，同比增長(zhǎng)10.45%;歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為4.81億元，同比增長(zhǎng)96.78%。當(dāng)然，這里就包含了二鍋頭的大賣，上半年順鑫農(nóng)業(yè)白酒實(shí)現(xiàn)銷售57.74億元，同比增長(zhǎng)62.29%;不過二鍋頭的毛利率卻下降了，同比下降12個(gè)百分點(diǎn)，為47.66%。公司將毛利率的下降歸因于銷售方式的改變，但二鍋頭大賣，每瓶酒的生產(chǎn)成本與零售差價(jià)卻在壓縮，還是給“消費(fèi)降級(jí)”找到了新的注解。

涪陵榨菜，作為市場(chǎng)上唯一的榨菜生產(chǎn)企業(yè)，當(dāng)其2010年上市之時(shí)，市場(chǎng)上普遍認(rèn)為它并不具有完備的護(hù)城河。榨菜這種副食品，消費(fèi)人群相對(duì)小眾，很多時(shí)候消費(fèi)者是迫不得已在旅途中帶上一包，其在一、二線城市的存在感遠(yuǎn)小于三、四線乃至更偏遠(yuǎn)地區(qū)。超市里，榨菜包裝大同小異，涪陵榨菜和烏江榨菜包裝上沒有特別大的差別，消費(fèi)者也不會(huì)特意購(gòu)買一種品牌。

可上市8年來(lái)，僅憑借著這個(gè)不那么完全的護(hù)城河，涪陵榨菜近年來(lái)毛利率穩(wěn)定且一直在提高，2016年半年報(bào)毛利率達(dá)到48%，凈利潤(rùn)率達(dá)到近19%;2017年毛利率為48.2%，利潤(rùn)率為27.2%;到了今年上半年，毛利率竟然飆高8個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到了56%。盡管超市貨架上涪陵榨菜不如“老干媽”那樣強(qiáng)勢(shì)，在貨架上有“辣妹子”等多位競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和替代品，但這也成就了它在這一相對(duì)小眾的市場(chǎng)中拓展份額的潛力。在資本市場(chǎng)的加持下，它獲得的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一步步將其推上了臺(tái)階，8年來(lái)，其股價(jià)已經(jīng)上漲了十余倍。當(dāng)然，這也離不開整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的膨脹，2013年包裝榨菜市場(chǎng)規(guī)模僅37.1億元，2017年突破50億元，預(yù)計(jì)2018年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)53.6億元。

北汽新能源汽車研發(fā)基地生產(chǎn)線

京東與騰訊

故事如果只停留在“6·18”，這當(dāng)然是一個(gè)皆大歡喜的結(jié)局，可偏偏有很多不那么光鮮的消息，在一個(gè)月后的半年報(bào)季度集中奔襲而來(lái)，這就包括“6·18”的最大贏家京東。8月16日，京東集團(tuán)公布了2018年第二季度財(cái)報(bào)，凈收入達(dá)到1222.9億元，同比增加31.2%;歸屬股東凈利潤(rùn)4.8億元，而去年同期為9.8億元。盡管在Non-GAAP準(zhǔn)則下，京東已實(shí)現(xiàn)連續(xù)9個(gè)季度盈利，但這次財(cái)報(bào)的結(jié)果顯然不能令投資者滿意。

對(duì)于一家新經(jīng)濟(jì)光環(huán)下以創(chuàng)新為賣點(diǎn)卻微利的企業(yè)，投資者之所以給予它們高估值，要么是高增長(zhǎng)，要么是擁有領(lǐng)先的技術(shù)和巨大的市場(chǎng)潛力。可如今整個(gè)行業(yè)日趨飽和，同時(shí)京東體量已經(jīng)非常大，卻不能迅速擺脫盈虧平衡點(diǎn);甚至，京東的步伐已經(jīng)落后于網(wǎng)絡(luò)零售的大勢(shì)。《中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售B2C市場(chǎng)季度監(jiān)測(cè)報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2018年第二季度中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售B2C市場(chǎng)交易規(guī)模整體同比增長(zhǎng)34.3%。京東成交總額同比增長(zhǎng)僅為28.2%，已落后于行業(yè)平均增速6個(gè)百分點(diǎn)。這就意味著京東在網(wǎng)售上的份額在下降，其份額正在被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手天貓、蘇寧易購(gòu)等蠶食。

同樣的痛苦也落在了體量更大的巨頭上——騰訊，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)首屈一指的明星企業(yè)。騰訊今年上半年收入1472.03億元，同比增長(zhǎng)39%，凈利潤(rùn)411.57億元，同比增長(zhǎng)26%。可第二季度收入增速已經(jīng)快速下降了，736.75億元的收入同比增長(zhǎng)30%，凈利潤(rùn)178.67億元，同比甚至下滑2%，這在騰訊幾乎是上市以來(lái)罕見的。坐擁3萬(wàn)億元市值的股王，騰訊就在今年的第二季度，突然“掛科”了。

企業(yè)做大，自然面臨著市場(chǎng)疆界的局限，但騰訊的轉(zhuǎn)向未免也來(lái)得太過突然。去年4月，騰訊控股的市值進(jìn)入全球十大公司行列;6月，阿里巴巴沖進(jìn)前十。隨后騰訊進(jìn)入前五，前面只有蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜。中國(guó)持續(xù)高成長(zhǎng)的巨大經(jīng)濟(jì)體量，以及中國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域得天獨(dú)厚的人口紅利，造就了騰訊和阿里的高增長(zhǎng)奇跡。兩家“巨無(wú)霸”更是在增速上當(dāng)仁不讓，大有甩開美國(guó)同行的勢(shì)頭。阿里凈利潤(rùn)為140.31億元，同比增長(zhǎng)96%;騰訊凈利潤(rùn)為182.54億元，同比增長(zhǎng)68%。相形之下，彼時(shí)Facebook凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為71%;谷歌母公司Alphabet凈利潤(rùn)下降28%，剔除歐盟的27.36億美元罰款，凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)28%。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)雙巨頭的高增長(zhǎng)曾經(jīng)使人產(chǎn)生了趕超美國(guó)的遐想，可時(shí)隔一年，行情卻急轉(zhuǎn)直下。騰訊的股價(jià)自最高的475港元/股跌落，4萬(wàn)億元的市值抹去了三分之一。有人把騰訊的麻煩歸結(jié)為手游遇到的監(jiān)管審批阻礙，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徍艘褍鼋Y(jié)許久，而游戲沒有版本號(hào)，就意味著游戲不能收費(fèi)變現(xiàn)，騰訊作為中國(guó)乃至全球最大的游戲提供商被卡住了脖子。

但微信的活躍用戶數(shù)量已經(jīng)超過了10億，和中國(guó)的智能手機(jī)用戶數(shù)量一樣多了。去年第四季度的業(yè)績(jī)已經(jīng)顯示出騰訊用戶增長(zhǎng)在放緩，毛利率跌至創(chuàng)紀(jì)錄低位。到了今年上半年，被寄予厚望的網(wǎng)絡(luò)廣告收入雖規(guī)模同比增長(zhǎng)39%，但增速下滑16.4個(gè)百分點(diǎn)。

藍(lán)海與紅海

其實(shí)，即使騰訊的殺手級(jí)游戲順利上線，它也面臨著中國(guó)游戲行業(yè)整體飽和的天花板。今年上半年我國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了史上最高點(diǎn)1060億元，同時(shí)增速也達(dá)到了歷史新低5.2%。而網(wǎng)絡(luò)游戲正暗合著經(jīng)濟(jì)衰退期間民眾的消費(fèi)規(guī)律，經(jīng)濟(jì)不好民眾捂緊了錢包，在沒有電腦游戲的時(shí)候，他們會(huì)花少量的金錢到影院尋夢(mèng)，有了手游則可以隨時(shí)隨地自?shī)首詷妨恕？梢粋€(gè)國(guó)家的游戲產(chǎn)業(yè)規(guī)模總有一個(gè)限度，經(jīng)歷最初的野蠻成長(zhǎng)之后，如今中國(guó)游戲用戶規(guī)模5.3億人，此時(shí)再難拓展邊界，今年上半年游戲用戶同比僅增長(zhǎng)4.0%。一個(gè)高速狂奔的藍(lán)海轉(zhuǎn)瞬之間就變成了一個(gè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的紅海。

從藍(lán)海到紅海，意味著企業(yè)的生存環(huán)境徹底改變。此前企業(yè)可以蒙眼狂奔，攫取俯拾即是的果實(shí)。可一旦市場(chǎng)沒有了擴(kuò)展的余地，它們就不得不互相搶地盤、爭(zhēng)客源了，這時(shí)候的獲客成本將急劇上升，企業(yè)再也不能從容盈利。A股的游戲產(chǎn)業(yè)個(gè)股中，包括三七互娛、完美世界、天神娛樂、愷英網(wǎng)絡(luò)幾家游戲公司近期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)普遍呈現(xiàn)增速放緩的趨勢(shì)，而股價(jià)也都是掉頭向下。

當(dāng)然，娛樂業(yè)也有兩位數(shù)增長(zhǎng)的細(xì)分行業(yè)，上半年電影總票房為320.17億元，比2017年上半年的271.53億元增加了近50億元。但和2008年以來(lái)年年超30%的幅度相比已經(jīng)減速了很多，更不用說(shuō)2009年和2010年，票房增幅分別超過了四成和六成。按理說(shuō)今年經(jīng)濟(jì)不景氣，民眾的追夢(mèng)需求本該被再度喚醒，可從實(shí)際票房看，卻難以延續(xù)近年來(lái)年增長(zhǎng)30%的走勢(shì)。

同樣陷入紅海鏖戰(zhàn)的還有新能源企業(yè)。500公里續(xù)航是電動(dòng)汽車能夠挑戰(zhàn)傳統(tǒng)燃油車的門檻，當(dāng)這個(gè)關(guān)鍵性的節(jié)點(diǎn)到來(lái)之時(shí)，蔚來(lái)、小鵬和威馬等造車新勢(shì)力瘋狂殺入，而傳統(tǒng)制造商比亞迪、江淮和北汽等卻因補(bǔ)貼減少而陷入困境。

8月4日，2018王者榮耀冠軍杯國(guó)際邀請(qǐng)賽在北京舉行

溫室里的BATJ

至少網(wǎng)購(gòu)還在以30%以上的速度增長(zhǎng)。阿里巴巴來(lái)自國(guó)內(nèi)電商零售業(yè)務(wù)的營(yíng)收為539.68億元，較上一財(cái)年同期的367.12億元增長(zhǎng)了47%。不過，這一速度也較一年前有所減速。去年，阿里巴巴市值距離其海外主要競(jìng)爭(zhēng)者亞馬遜只有一步之遙，連海外機(jī)構(gòu)那時(shí)也為阿里站臺(tái)，德銀就分析，阿里巴巴的新零售戰(zhàn)略已經(jīng)走在亞馬遜之前。ZDNet上有評(píng)論稱，在為零售業(yè)尋找升級(jí)道路方面，阿里巴巴與亞馬遜站在了一條賽道上，阿里從概念到實(shí)際操作都更有成效，故而未來(lái)阿里巴巴對(duì)亞馬遜的超越將是長(zhǎng)期的。

可惜此后在股價(jià)上阿里巴巴與亞馬遜開始分道揚(yáng)鑣，除了借助中國(guó)消費(fèi)者龐大的基數(shù)，電商這個(gè)核心業(yè)務(wù)還處于快速增長(zhǎng)的跑道上，它的新拓展業(yè)務(wù)卻乏善可陳，尤其被裹挾了一眾演藝名人與影視公司的阿里大文娛虧損依舊。財(cái)報(bào)顯示，其數(shù)字媒體和娛樂業(yè)務(wù)營(yíng)收為59.75億元，同比去年的40.81億元上漲46%。可因?yàn)榘⒗镌跀?shù)娛業(yè)務(wù)的內(nèi)容支出擴(kuò)大，本季度該項(xiàng)業(yè)務(wù)虧損為42.9億元，比上一年和上一季度多虧了近10億元。

無(wú)論是京東還是阿里巴巴，都希望以亞馬遜對(duì)標(biāo)，用海外投資者給亞馬遜的150倍市盈率估值來(lái)解讀自己的估值潛力。可亞馬遜今年二季度的財(cái)報(bào)卻著實(shí)給中國(guó)的兩大電商上了一課，它的財(cái)報(bào)一出來(lái)可謂全場(chǎng)嘩然，二季度實(shí)現(xiàn)了25.34億美元的利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)了1186%，這是亞馬遜有史以來(lái)釋放出的第一顆利潤(rùn)衛(wèi)星，“不飛則已，一飛沖天”。這次將亞馬遜帶上天的是它的云服務(wù)（AWS）。

早在互聯(lián)網(wǎng)泡沫過后，貝索斯就開始下注AWS，把從電商上辛苦賺到的利潤(rùn)投入到AWS、載人火箭BlueOrigin上。投資者之所以給予亞馬遜如此高的估值，并不僅僅因?yàn)樗碾娚躺猓呛拓愃魉挂坏姥鹤⒂?jì)算機(jī)、人工智能和太空技術(shù)。亞馬遜自1998年以來(lái)，在技術(shù)和內(nèi)容上的投入已經(jīng)超過600億美元，每年的總投入平均約占年銷售額的9.1%。并且，公司越大，亞馬遜的“膽子”也越膨脹，僅在2016年，亞馬遜在技術(shù)上的投入就達(dá)160億美元，達(dá)到當(dāng)年總銷售額的11.8%，無(wú)論總額還是占比都超過了蘋果、微軟、谷歌乃至三星等一眾科技巨擘。

與亞馬遜相比，我們就看出了阿里和京東的軟肋。京東不是不在技術(shù)投資上持續(xù)發(fā)力，但投資額太少，阿里不是沒有足夠的資金，卻蹚起了娛樂業(yè)的渾水。究其實(shí)，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)雖然發(fā)展迅猛，卻是在防火墻的保護(hù)下成長(zhǎng)起來(lái)的，從沒有和海外“巨無(wú)霸”硬碰硬的機(jī)會(huì)，也就缺乏技術(shù)上你追我趕的大環(huán)境。須知，雖然國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，可因?yàn)槎嗍菑纳虡I(yè)模式的競(jìng)爭(zhēng)上起步，根本感受不到技術(shù)構(gòu)架上的競(jìng)爭(zhēng)，都把借鑒海外的技術(shù)視之當(dāng)然。大環(huán)境使然，誰(shuí)還有動(dòng)力去做費(fèi)力又風(fēng)險(xiǎn)大的基礎(chǔ)研究。

可一旦溫室撤除，中國(guó)企業(yè)的軟肋便暴露無(wú)遺了。這就是為什么當(dāng)谷歌試探性地欲重回中國(guó)市場(chǎng)后，百度先跌為敬。

“康波”的預(yù)言

中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階，進(jìn)入中低速增長(zhǎng)階段是2012年以后的事。幸運(yùn)的是，恰在此時(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的新生力量持續(xù)爆發(fā)，智能終端、電商零售、新能源、新媒體等一眾新經(jīng)濟(jì)成分的持續(xù)成長(zhǎng)，給經(jīng)濟(jì)注入了活力。如今幾乎所有這些新生力量均已成長(zhǎng)為參天大樹，增長(zhǎng)的天花板也就不期而至。

但如果沒有特朗普掀起的貿(mào)易戰(zhàn)，我們似乎還在溫室里暢想著持續(xù)的增長(zhǎng)。寒冬來(lái)得如此突然，以至于我們要從更遙遠(yuǎn)的地方尋找原因。我們知道經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)著很強(qiáng)的周期狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍相信資本主義經(jīng)濟(jì)存在著9～10年的周期波動(dòng)，一般稱為“朱格拉周期”，這也被稱為“主要經(jīng)濟(jì)周期”。2018年剛好是2008年信貸危機(jī)后的第十個(gè)年頭。經(jīng)濟(jì)學(xué)家辨識(shí)出的最長(zhǎng)的周期是康德拉季耶夫周期，該周期一個(gè)就有50～60年。康德拉季耶夫認(rèn)為，正是技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)擴(kuò)散決定了經(jīng)濟(jì)的盛衰起伏。

中國(guó)研究康德拉季耶夫的集大成者是中信建投證券的前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周金濤，可惜天妒英才，他44歲就去世了。他是中國(guó)康德拉季耶夫周期理論研究的開拓者，2008～2012年連續(xù)5年榮任新財(cái)富策略研究最佳分析師，因在2007年成功預(yù)測(cè)了次貸危機(jī)，即所謂的“康波衰退”而聲名鵲起。經(jīng)濟(jì)學(xué)家房四海在朋友圈悼念他時(shí)表示：“我2008年帶學(xué)生徒弟的時(shí)候說(shuō)過，不要學(xué)預(yù)測(cè)，泄露天機(jī)。干我們這一行，干得好的，要么走得早，要么就是和尚命。一下子走了三個(gè)部下和師弟。”

那么按照周金濤的觀點(diǎn)，我們處在康波的什么位置呢？他2015年在南開大學(xué)有個(gè)演講，內(nèi)容是：“未來(lái)4年全球的根本趨勢(shì)，毫無(wú)疑問就是下降。全球經(jīng)濟(jì)未來(lái)4年的根本趨勢(shì)，就是邁向康波的衰退與蕭條的轉(zhuǎn)換點(diǎn)，這就是宿命。”

周金濤還有一個(gè)經(jīng)常重要的觀點(diǎn)，叫作“人生發(fā)財(cái)靠康波”。這句話指的是你的人生財(cái)富積累，不在于你是在哪里上的大學(xué)，也不在于你買的某某證券還是某某保險(xiǎn)，你的人生財(cái)富積累只是在于你對(duì)人生價(jià)格低點(diǎn)的把握，你的出生時(shí)點(diǎn)，出生在康波的位置決定了你在什么年齡有機(jī)會(huì)。換言之，人生財(cái)富只是存在于商品、地產(chǎn)、黃金、股票，其他都是個(gè)案，馬云只能有一個(gè)。而人的一輩子，如果按照“朱格拉周期”的話，對(duì)于成年人只有兩三次好機(jī)會(huì)，就看你在這個(gè)少有的低點(diǎn)是否把握住了機(jī)會(huì)。

2016年的一次演講中周金濤回顧了最近的一輪康波周期，1975～1982年是上一次康波的蕭條階段，繁華階段則是1991～1994年，此時(shí)美國(guó)的信息技術(shù)泡沫，就是康波繁榮的標(biāo)志。當(dāng)美國(guó)的泡沫破滅之后，經(jīng)濟(jì)又增長(zhǎng)了七八年，所以2008年之前是世界經(jīng)濟(jì)的本次康波的黃金階段，從2004～2015年，這個(gè)應(yīng)該是本次康波的衰退期，衰退期能看到的就是雖然經(jīng)濟(jì)不怎么增長(zhǎng)，但是我們還能從資產(chǎn)價(jià)格中獲得很大的收益，無(wú)論股市、債市，自2009年以來(lái)都是，大的角度來(lái)看都是上升趨勢(shì)，都是有利可圖的，這是康波中的衰退階段。

周金濤對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)是，2016～2019年的4年，2016年是4年中最好的年景。

兩年過去了，盡管他預(yù)測(cè)了房?jī)r(jià)將一蹶不振，直到2019年才有人生中最好的投資機(jī)會(huì)，可這點(diǎn)被政府強(qiáng)有力的看得見的手給扭轉(zhuǎn)了，但對(duì)商品價(jià)格或者證券價(jià)格，周金濤的觀點(diǎn)頗有裨益。可惜的是，他沒有辦法再根據(jù)現(xiàn)實(shí)的變化修正自己的觀點(diǎn)了。