制造業景氣度與上市公司現金持有分析

□ （杭州金梯投資有限公司浙江杭州310026）

一、問題的提出

現金持有是可以立即投入而不受外界條件約束的資金量，本文之所以提出對現金持有水平的研究，是因為現金持有作為公司的一項重要財務決策，其持有水平的高低直接關系到公司的資產配置和現金流動性風險管理控制，并且能夠影響公司的資本成本、籌資成本及投資能力，進而決定公司的盈利能力與公司整體價值。

現金相對于公司其他資產而言具有特殊性，其流動性最強而盈利性最差。公司持有大量現金不但要承受巨大的機會成本，還要時刻警惕管理層和大股東的挪用，以防發生公司財務風險；若公司持有現金短缺，又可能造成不能及時輸送資金到良好的投資項目而影響企業的健康發展。這就需要找到適當的方法和領先的指標來指導企業做出最佳現金持有水平決策。

在市場經濟條件下，企業的現金持有水平是不能脫離整個經濟環境而獨立決定的。宏觀環境因素由行業環境構成，宏觀經濟的趨勢通過行業層面的傳導之后，進一步對企業行為產生影響。因此，對于微觀企業來說，宏觀環境對企業產生的影響是間接的，而行業環境對企業產生的影響是直接的，因此行業層面分析是連接宏觀經濟和微觀企業的重要橋梁。行業層面的分析中具有代表意義的就是對行業景氣度進行分析，可以使企業能夠相對及時、準確地把握行業發展的總體態勢，理論上引領上市公司做出正確的經營決策，引導投資者做出正確的投資決策。

傳統的權衡理論認為影響現金持有的因素主要有財務杠桿、股利分紅和投資機會等，這些因素已經在過去的研究中得到充分討論，得出負債可能和現金持有負相關，更有進一步研究表明不同行業的現金持有具有顯著差異，但是以往學者很少從具體某一行業層面出發來探討該行業的現金持有水平。

基于以上分析，本文關注點是行業層面下的現金持有水平分析。我國作為制造業大國，上市公司中制造業占比59.4%，制造業的一舉一動都牽動著我國經濟運行的趨勢，因此我們具體從制造業出發，探討制造業現金持有是否隨著制造業景氣度的上升而下降。

二、研究設計

（一）提出假設

鑒于任澤平和陳昌盛（2012）的研究結果，我們可以得出宏觀經濟態勢對行業情況影響顯著，而宏觀環境主要由行業環境組成，宏觀經濟運行出現繁榮、衰退、蕭條和復蘇的周期性時，行業環境也會出現一定相似的規律，通過研究還發現，行業經濟周期在不同階段會表現出極大差異，當行業處于經濟上行時，會表現出整個行業的需求量上升，企業滿負荷生產，銷售產品容易、籌資容易等；相反，當行業處于衰退時，產品滯銷，銷售需求缺乏，虧損企業數量增加，可以得出行業周期波動是行業處于市場經濟背景下的必然趨勢。在行業景氣度波動的同時，我們的企業處于行業的大背景下進行決策必然考慮銷售、成本、財務狀況和行業景氣度等，我們立足基本財務決策理論，聯系行業狀況來進一步分析外部環境對企業現金持有水平的影響。本文基于前人的研究成果，提出制造業行業景氣度與制造業上市公司的現金持有量分析。據此，本文提出如下假設：

H：制造業現金持有水平和制造業景氣度呈負相關。

（二）樣本選擇和數據來源

本文研究制造業景氣度對公司現金持有水平的影響，選擇國泰安（CAMAR）數據庫2007—2015年制造業上市公司為研究樣本，之所以選擇2007年為研究起點，是避免因2006年會計準則變更對研究的影響。根據任澤平（2012）的研究按如下規則篩選數據：（1）剔除資不抵債公司樣本；（2）剔除同時在B股、H股上市的公司樣本；（3）剔除研究數據缺失的樣本。財務數據來自國泰安數據庫，制造業行業景氣度數據取自CEIC數據庫，并對其中的季度數據通過算術平均的方式獲得年度制造業行業景氣度。經過以上處理，本文共獲得1 946家制造業上市公司9年總計約17 514個樣本觀測值，為了避免離散值的影響，本文對所有連續變量采取上下1%水平的縮尾處理（Winsorize），全文數據采用Stata l3.0、Eviews 8.0和Excel等研究軟件進行處理。

（三）變量定義與模型設計

1.變量定義。

（1）被解釋變量。現金持有水平主要有三種度量指標：第一種，用現金及現金等價物與總資產之比來表示現金持有水平，該表示方法主要使用者是Kim （1998）、Ozkan和Guney（2002）等人；第二種是用現金及其等價物除以總資產扣除現金的凈額的比值來衡量，該指標主要出現在Opler（1999）、辛宇（2006）等人的論文中；第三種，采用現金與銷售收入之比來度量，該指標由Kusnadi（2003）和Harford（2003）提出使用。從使用的角度來看，一般前兩個指標用做被解釋變量，后一個指標主要用于穩健性檢驗。本文采用Opler（1999）研究中現金及其等價物與總資產之比來度量現金持有水平。即：現金持有水平=貨幣資金/總資產；貨幣資金=庫存現金+銀行結算存款+外埠存款+銀行匯票存款+銀行本票存款+信用卡存款+信用保證金存款。

（2）解釋變量和控制變量。本文選取制造業行業景氣度作為解釋變量，該指標的度量上文中已做過詳細論述，主要收集了2006年到2014年的季度制造業景氣度，并對季度數據做簡單算術平均得出年度制造業景氣度數據。控制變量的選取基于 Opler（1999）和楊興全（2006）的研究，并根據本文研究目的加入了資本支出、經濟周期（GDP增長率）經濟危機和債務結構，其具體定義見表1。

GDP增長率定義為當期GDP減上一期GDP，得到的差值除以上一期GDP的百分比（GDP值已剔除通貨膨脹的因素影響）；經濟危機指的是全球性的宏觀經濟顯著衰退，例如2008年就賦值為0；資本支出指的是固定資產增值的所有經費支出，本文簡化為固定資產加上無形資產與總資產之比；債務結構主要反映企業短期還款的比例，以便現金流動性管理。

2.模型設定。根據本文的研究目的和相應假設，本文將Opler et al.（1999）發表論文中的研究模型擴展至行業景氣度的分析架構下，采取以下形式的回歸方程來考察制造業行業景氣度對現金持有水平的影響。

表1 變量定義表

上述回歸方程中，β1是主要檢驗系數，本文基于已有研究結論，預期其顯著為負，表示制造業越景氣，該行業持有的現金水平越低；同時本文考慮到本期的現金持有決策通常是基于上一年度的信息做出的，因此對行業景氣度數據采取滯后一期的處理方法，減弱內生性的影響。此外參考已有的相關研究，本文選取了資本支出、債務結構、盈利能力和經濟周期作為控制變量，用Xi，t表示。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

1.現金持有水平的描述性統計。詳見表2。

表2 現金持有水平區間統計表

從現金持有水平統計表和頻率分布直方圖可以看出，我國制造業上市公司的現金持有水平主要保持在0.05到0.25之間，該區間占樣本總體的0.73；從頻率分布直方圖可以看出，相較于標準正態分布，我國制造業現金持有水平呈現右偏，多居于0.05到0.25之間。

圖1 現金持有頻率分布直方圖

從下頁表中3可以看出現金持有量自2007年始先增，至2012年出現下降的趨勢，這從均值和中位數都表現出來；從最值來看，現金持有水平極端情況存在，但是少數，對總體現金持有的研究不具有顯著影響。

2.主要解釋變量和控制變量描述性統計（見下頁表4）。從下頁表4中大致看出制造業基本處于景氣狀態并且比較穩定，資本支出均衡水平在0.3左右，和中位數相差不大，處于穩定狀態；債務結構處于高水平的流動負債占比狀態，經濟周期我們采用增長率來度量，增長率波動不大；最后取經濟危機的虛擬變量來作為消除2008年金融危機帶來的影響。

表3 制造業上市公司現金持有水平時間趨勢

表4 各個變量描述性統計

行業景氣度高時的盈余管理程度都大于行業景氣度低時。薛爽（2008）的研究表明，虧損公司在宏觀經濟處于蕭條期同時行業景氣度較高時定價最高，在宏觀經濟處于繁榮期和行業景氣度較低時定價最低；特別地,當經濟處于下行階段而行業景氣度較高時，投資者對整個行業的信心增強，對股票的定價也較高。其他一些研究，如Hansen和Sarin（1998）、Jain和Kini（2006）也發現行業相關因素與IPO時機之間存在關聯。從上述文獻的研究結果來看，行業景氣度的研究還不太深入，并未聯系到企業現金持有量的相關分析，本文結合行業景氣度和現金持有進行分析以豐富行業景氣度的研究。

3.各個變量的相關系數矩陣（見表5）。

表5 各個變量相關系數矩陣

從表5相關系數矩陣來看，各個變量具有很強的相關性，符合主成分分析方法的要求，可以看出行業景氣度、資本支出、負債結構和經濟周期負相關，與預期的情況相一致。

（二）回歸結果及分析

從表6基于模型（1）的實證結果中可以看出，解釋變量行業景氣度的系數顯著為負，這與我們的所做的假設是一致的，即制造業行業景氣度對制造業現金持有水平的影響顯著負相關；但是從符號來看，經濟周期（GDPs）的系數和預期相反，以往的研究關注的是所有行業，得出經濟周期與現金持有顯著負相關，而本文主要研究整個中國制造業上市公司，得出經濟周期與制造業現金持有顯著正相關；其他變量如資本支出和負債結構都與前人得出的結果符合，但是若基于0.05的置信度，那么經濟危機該虛擬變量的解釋能力是被質疑的，因此下面我們控制經濟危機的虛擬變量得出另一組結果，具體如表7所示。

表6 基于模型的實證結果

表7 控制經濟危機虛擬變量的實證結果

我們去除經濟危機Risk變量后發現，所有的解釋變量和控制變量都是顯著的，因此我們對比兩次面板數據回歸的結果，可以發現判決系數R2不接近1，DW值不接近2，說明還存在更多的因素影響現金持有水平，但是針對我們的研究目標制造業景氣度是能夠解釋現金持有水平的且顯著負相關。

表8 實證分析對比結果

基于表8實證回歸的結果對比，我們所選取的解釋變量和控制變量都是可靠的，并能夠顯著地解釋現金持有水平，最終可以證明我們基于前人研究提出制造業景氣度與其現金持有水平顯著負相關是正確的。

我們可以得出如下結論：當制造業處于景氣時期，其行業需求旺盛、籌資成本低、投資機會多、銷售良好、信息通暢，這使得制造業無需持有大量現金；而當制造業處于不景氣時，產品銷售困難、信息不對稱、應收賬款增多等情況發生，導致制造業公司不得不持有大量現金維持正常運營和避免突發危機導致公司資金斷裂造成財務危機。

（三）穩健性檢驗

我們采取新的現金持有度量方法，即現金持有水平等于貨幣資金與銷售收入之比，并且省去經濟危機和經濟周期的控制變量，采取相同的模型進行回歸分析，得到下頁表9。

表9 穩健性檢驗結果

經過穩健性檢驗發現，本文的研究結論是一致的，并不會因為改變現金持有量的度量方法而改變，說明制造業現金持有與行業景氣度顯著負相關。

四、基本結論

（一）總結

制造業行業景氣度作為行業環境的綜合體現，對制造業的現金持有水平產生顯著負相關的影響。本文通過制造業非ST上市公司的年度數據為研究樣本，共計六萬余條相關財務數據，研究制造業上市公司的現金持有受其行業景氣度的影響。結果表明：（1）制造業當期現金持有基于上一年度的制造業景氣度做出決策；（2）制造業景氣度越高，上市公司的現金持有水平越低，且資本支出越高，現金持有水平也越低。這表明：出于宏觀經濟層面的影響經行業環境傳導到微觀企業決策是存在的，并且制造業行業景氣度與其現金持有水平顯著負相關。當制造業景氣時，大量持有現金的成本較高而少持有的機會成本較低。基于研究結果，本文的研究意義在于通過對制造業景氣度的觀察，有利于我們做出合適的現金持有決策，推進公司發展，降低公司過度持有現金的損失，提高資金的配置效率。

（二）建議

本文通過對制造業的現金持有水平與行業景氣度之間關系的研究，得出行業景氣度與現金持有水平呈顯著負相關，因此制造業上市公司在決定其現金持有水平時，既要考慮自身企業的狀況，也要參考制造業上一年度的行業景氣度。以后的研究方向可以進一步細分制造業類型，更加具有針對性地研究某一類制造業的現金持有水平，得出更有指導意義的研究結論。