機構投資者、財務困境與企業套期保值
——基于制造業上市公司的經驗數據

□ （浙江工商大學財務與會計學院浙江杭州310018）

一、引言

對于企業進行套期保值操作的動因研究一直是學術界重點研究領域。風險轉移理論認為企業在陷入財務困境時會有進行風險轉移活動的動機，這一動機很有可能會影響管理層對于企業套期保值操作的決策。另外，機構投資者作為企業股東之一，其在企業的績效、風險偏好和公司治理等方面都有一定的影響，而對于機構投資者在企業套期保值行為決策過程中到底發揮著什么樣的作用并沒有針對性的研究。因此，本文旨在從機構投資者的監督職能出發，研究其是如何影響企業的套期保值行為的，以及這種監督作用是否會受到企業財務狀況的影響，并在以上研究的基礎上進一步探討這些因素在不同產權性質的企業是否發揮同樣的作用。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

1.財務困境與套期保值。企業進行風險管理的目的在于降低其自身破產的可能性。Kuersten（2011）認為，降低企業的破產成本是企業進行套期保值的重要動因，而面臨高杠桿和財務困境的企業更傾向于利用套期保值達到這一目的。Purnanandam（2008）用實證方法驗證了面臨財務困境的企業存在著風險轉移的現象，即股東傾向于高風險的戰略決策，一旦成功，將獲得大額收益，即使失敗，損失也將由債權人來承擔。

2.機構投資者與公司治理。機構投資者在公司治理中的重要作用是學術界一致認可的。機構投資者比一般投資者在公司治理上占據一定優勢，如專業水平、規模經濟效應等，可以改善公司業績，控制企業的冒險行為，甚至可以限制經理人的薪酬 （毛磊等，2011）。Boyd and Smith（1996）認為機構投資者可以鼓勵小股東參與公司治理，改善大股東獨大控制的局面。另外，機構投資者會強調重視在長期上盈利的項目，減少經理人員短視的現象（Bushee，2001）。伊志宏等（2013）總結了機構投資者參與公司治理的幾種方式，包括用腳投票、用手投票和法律訴訟。

但并不是所有的機構投資者都愿意執行其監督職能。Almazan等（2005）將機構投資者分為積極和消極兩類。積極的機構投資者在公司管理和運營層面發揮著積極的作用，如獨立的投資公司。另外，劉京軍、徐浩萍（2012）將機構投資者分為長期投資者和短期投資者，提出只有持股比例較高并且進行長期投資的才有動機對企業經營管理實施監督，而短期的投資者反而會加劇市場的波動。

3.產權性質與公司治理。Lin and Li（2008）提出了預算軟約束問題，即當國有企業陷入財務困境時，政府會伸出“支持之手”繼續提供信貸支持和財政補貼，以幫助企業走出財務困境。祝繼高等（2015）通過案例研究發現，面對財務困境時，國有企業更多的利用關聯交易等非市場化的行為來應對，而非國有企業則更傾向于調整公司的經營戰略和策略，如利用套期保值來應對財務困境。

（二）研究假設

基于上述文獻綜述，本文的首要目標是想檢驗機構投資者在企業套期保值決策過程中是更類似于監督者還是更類似于普通的股東投資者。從這兩個方面考慮，機構投資者在企業決策中持有完全不同的立場和態度。

首先，作為公司治理機制的重要部分，它們應該要監督企業提高風險規避的效率，改善公司績效。機構投資者會有動機去扮演好監督者的角色，也就是“謹慎人規則”。謹慎人規則要求投資管理人在投資管理過程中應當達到必要的謹慎程度，因此能夠在一定程度上保護投資者利益。機構投資者也可能為了規避訴訟和有關機構的懲罰才會監督企業降低經營風險（Cebenoyan，Cooperman&Register，1999）。從這一點 出發，機構投資者與企業的套期保值行為是正相關的。

然而，從另一個方面來說，作為股東投資者，機構投資者可能和經理人站在同一戰線，支持經理人一些冒險的決策，給一些很冒險的投資投贊同票以此從債權人或者小股東處獲得額外的收益。在這個角度上，機構投資者與企業的套期保值行為是呈負相關的。

基于以上的分析，本文提出了兩個假設：

H1a：機構投資者與企業套期保值的可能性是正相關的；

H1b：機構投資者與企業套期保值的可能性是負相關的。

過去許多研究顯示了機構投資者更傾向于投資那些具有一定的財力、代理矛盾較少并且財務信息比較透明的企業。然而，也存在著一些機構投資者投資于那些面臨財務困境和嚴重代理矛盾的企業。當企業陷入財務困境時，機構投資者可能更加積極地鼓勵管理層進行套期保值操作以幫助企業走出困境。但從股東的角度來說，對于存在財務困境的企業，權益持有人和債務持有人的利益沖突會更加突顯出來（Purnanandam，2008），它們有把風險轉移給債務持有人的動機，也就是說，它們很可能會不支持企業的套期保值行為，追求高風險的經營活動以攫取債權人的利益和財富。針對這一點，我們提出了以下假設：

H2a：機構投資者持股與財務困境之間的交互作用與企業套期保值的可能性是正相關的；

H2b：機構投資者持股與財務困境之間的交互作用與企業套期保值的可能性是負相關的。

更進一步，本文在以上研究的基礎上，考慮在不同產權性質企業中，機構投資者參與公司治理的積極性是否存在差異，因此區分國有和非國有企業分別進行了實證研究。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的企業樣本全部來自于制造業，原因在于我國使用衍生品進行套期保值的企業主要集中于制造業，并且制造業企業的風險類型主要是商品價格風險，有利于在研究中控制潛在風險的方向。因此，本文以2007—2016年制造業的我國A股上市公司為初選樣本，并按照以下條件進行了篩選：（1）剔除了金融企業和保險公司，因為這些企業的風險管理目的有其特殊性；（2）剔除數據缺失的企業；（3） 對連續變量在1%和99%進行winsorize處理，以消除極端值的影響。本文使用的數據中上市公司套期保值與否是根據上市公司年報信息手工收集整理得出，機構投資者持股比例來自于WIND數據庫，其他數據由CSMAR數據庫收集。樣本數共13 570，其中套期保值樣本數896，非套期保值樣本數為12 674。

（二）變量定義及回歸模型

結合我國上市公司實際情況，綜合已有文獻，本文設計的基本回歸模型如下：

1.被解釋變量。模型中被解釋變量為代表企業是否利用了衍生金融工具進行套期保值的虛擬變量。該數據是根據上市公司2007—2016年年報信息手工收集整理得出。

2.解釋變量。主要的解釋變量是企業是否面臨財務困境（RSI），機構投資者持股 （X）以及它們的交乘項（RSI×X）。在虛擬變量 RSI的定義上，我們參照 Lookman（2009）的做法，將樣本企業根據每年的資產負債率排序，排在前10%的企業認定其面臨財務困境，存在風險轉移的動機，故RSI取1，否則取0。X代表機構投資者持股比例。另外，為了研究不同產權性質的企業中機構投資者對套期保值的影響是否不同，在用全樣本數據進行回歸后，區分國有企業和非國有企業再分別進行回歸對比。

3.控制變量。參照此前的研究文獻，在模型中引入了公司規模（SIZE）、速動比率（QUICK）、代表公司成長機會的投資機會 （INVEST）、財務杠桿（LEV）、企業盈利能力（ROA），以控制可能影響企業風險的各項財務特征。變量的具體計算方法見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2是所有變量的描述性統計。套期保值虛擬變量平均值為0.0660，說明雖然衍生品市場近年來發展迅速，但大部分企業對使用衍生品進行套期保值仍持比較謹慎的態度，不會輕易使用套期保值策略。機構投資者持股比例平均值為33.53%，標準差為23.82，由此可以看出機構投資者持股比例分布較為分散，不同企業機構投資者持股比例差異較大。其余變量的描述性統計詳見表3，這里不再贅述。

表1 變量匯總表

表2 全部變量描述性統計

表3 所有變量相關關系

（二）相關性分析

表3描述的是所有變量間的相關性系數。可以看到機構投資者與公司規模之間的相關性系數為0.421，由此可知機構投資者往往更傾向于投資規模大的公司。另外，風險轉嫁指數（RSI）與機構投資者持股比例之間的相關系數小于 0.1（0.060），故將這兩個變量放在同一個回歸方程中不會遇到共線性問題。

（三）多元回歸分析

首先對模型進行了probit回歸，觀察各項動因對樣本企業套期保值行為的解釋力度。然后區分樣本企業的產權性質，分別國有企業和非國有企業單獨進行回歸，觀察不同產權性質下的樣本企業的變量之間的關系是否存在差異。回歸結果如下頁表4所示，財務困境指標對企業套期保值行為在10%的水平上有顯著的負向影響，表明當企業陷入財務困境時，股東希望通過高風險的經營或投資決策以獲得更大的利益，因此傾向于不進行套期保值操作。觀察區分企業產權性質進行回歸的結果可以發現，非國有企業的財務困境指標與套期保值行為在5%的水平上有顯著的負相關關系，而國有企業的這兩者之間沒有顯著的影響。這與“政府支持之手”理論是一致的。即當國有企業陷入財務困境時，政府會伸出 “支持之手”幫助企業走出財務困境，而非國有企業則會更積極地采用一系列措施來應對面臨的風險和危機。

機構投資者持股比例與企業的套期保值操作在10%的水平上呈顯著的正相關關系。這表明機構投資者在企業的套期保值行為上確實有著重要的監督作用，并且這種監督作用隨著機構投資者持股比例的增加而增強，這一結果支持H1a的推論。在國有企業和非國有企業的回歸結果分別來看，非國有企業機構投資者對企業的套期保值行為有顯著的影響作用，但國有企業并不存在這種顯著關系，原因可能在于在國有控股下，機構投資者沒有股權優勢，其投入成本在公司治理上的努力、成果由所有股東來分享，這在一定程度上降低了機構投資者花費成本改善公司治理的動機，也就是所謂的“免費搭車”的問題。這使得機構投資者在企業日常經營決策上缺少了一定的積極性。

另外，根據財務困境指標與機構投資者交乘項的回歸結果來看，機構投資者在存在財務困境的企業對其套期保值策略具有1%水平的顯著正向影響，這支持了H2a的推論。這種關系在國有和非國有企業中都存在，只是非國有企業更加顯著。這表明在非國有企業中機構投資者的危機意識更強烈，會更加積極地行使其監督職能。而在國有企業中，“政府支持之手”的存在對財務困境的緩和使得機構投資者在企業戰略選擇決策時的參與度降低。

五、穩健性檢驗

（一）改變變量度量方法

在虛擬變量RSI的度量上，用固定資產比例替代資產負債率來衡量企業是否面臨財務困境，以此重新定義的RSI作為研究變量重新進行回歸，回歸結果顯示系數和顯著性均發生了一定的變化，但對上述的研究結論沒有影響。

（二）內生性問題

企業的財務狀況和機構投資者持股比例會影響其套期保值決策，反過來，套期保值在降低企業破產風險、穩定企業價值之后，會改善企業的借款能力和財務狀況，因而進一步鼓勵企業借款，并且會吸引更多的機構投資者。因此，套期保值、財務困境和機構投資者持股之間可能存在一定的內生性問題。本文采用企業套期保值與否的上年數據作為變量重新進行回歸，回歸結果對結論沒有影響。

六、結論

本文以2007—2016年我國A股制造業上市公司為初選樣本，實證檢驗了機構投資者對于企業套期保值策略選擇的監督作用。實證結果表明，機構投資者在企業的套期保值與否的決策上更多扮演的是監督者的角色而不是大股東，即機構投資者會鼓勵企業的套期保值行為以保持其持有的股權的價值，在企業的套期保值的可能性上存在顯著的正向影響。根據財務困境指標與機構投資者持股的交乘項回歸結果，可以發現當企業陷入財務困境時，風險規避動機并不會影響機構投資者在這一過程中的監督作用，反而會更加積極地鼓勵企業的套期保值行為。另外，與以往的研究不同的是，本文的研究結果證實了上市公司中風險轉移現象的存在，即在面臨財務困境時，大股東更傾向于不進行套期保值以獲得更大的收益。而機構投資者的存在可以在一定程度上減少這種風險轉移的現象。最后，本文發現產權性質對于機構投資者監督職能的發揮確實存在一定的影響，在非國有企業中，以上結論均適用；但在國有企業中，處于財務困境和機構投資者持股都對企業套期保值行為沒有顯著影響，而兩者的交互作用對套期保值存在顯著影響，只是作用程度不如非國有企業。

表4 回歸檢驗結果