去杠桿下半場：穩杠桿

曾剛

不同階段的提法雖然不同，核心都是要使得金融層面的增長速度和實體增長趨于一致。

去杠桿正在進入下半場，即保持前期去杠桿的成效，強化穩杠桿的理念。

7月31日，中央政治局會議在要求堅定做好去杠桿工作的同時，提出“把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機”。

此前的7月23日，國務院常務會議部署更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展。接下來，在總量可控的前提下，穩杠桿和結構性去杠桿將成為下一步的重點方向。

近年來，隨著去杠桿進程的不斷推進，實體經濟的融資環境、融資總量、融資結構發生變化，金融風險的集聚得到了很好抑制。但由于存量規模龐大，在宏觀層面上難以做到及時、精準的調控，需要在進程中持續調整策略。

不同階段的提法雖然不同，但核心都是要使得金融層面的增長速度和實體增長趨于一致。

去杠桿現成效

過去幾十年，中國金融層面規模的擴張速度遠快于名義GDP增長速度。如果實體經濟獲得回報的速度不及其債務增長速度，很可能會出現兩個不好的結果，一是會形成龐氏融資，另一是易出現資源配置的扭曲。長此以往肯定不利于國家長遠發展。

因此持續堅決推進去杠桿就勢在必行。2017年7月召開的全國金融工作會議指出，要把主動防范化解系統性金融風險放在更加重要的位置，著力完善金融安全防線和風險應急處置機制。推動經濟去杠桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關系。

去杠桿帶來的陣痛在所難免，但只有去杠桿才能重新樹立正確的配置價值觀的基礎。

2017年以來，監管力度、貨幣政策的收緊力度相較往年都有大幅度的提升。緊貨幣、緊金融的大環境下，原銀監會組織開展“三三四十”系列專項治理行動，隨后繼續深入整治“亂搞同業、亂加杠桿、亂做表外業務”等市場亂象，對影子銀行尤其是同業業務的整頓效果明顯。

央行統計數據顯示，2017年下半年開始，M2增速明顯下降——2017年全年M2增長8.2%，今年6月末M2增速降至8%，已低于名義GDP增速。這意味著宏觀杠桿率實際已在下降，下一步將進入穩杠桿階段。

結構性去杠桿

但持續的去杠桿進程也使市場利率升高、銀行信貸擴張能力受限，導致整個社會融資總量出現下行，這是必然且在意料之中的。金融去杠桿對實體經濟的影響，主要體現在以下兩方面：

其一，緊信用環境延續。雖然今年的流動性整體趨于寬松，但此前資管新規實施細則未出臺，金融機構的許多業務完全處于停滯狀態，因此使得緊信用環境在今年繼續延續。

去年的緊信用環境，使得信貸以外的融資通道運行不暢，企業融資迅速回轉至銀行信貸為主。央行統計數據顯示，今年上半年對實體經濟發放的人民幣貸款占同期社會融資規模的96.3%，比去年同期高了22.5個百分點。

其二，結構性問題凸顯。去杠桿進程中，民營企業和小微企業受到沖擊，因此在總量得以控制的前提下，須進一步優化結構。

4月2日，中央財經委員會第一次會議提出要推進“結構性去杠桿”，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。

從“金融去杠桿”到“實體去杠桿”，再到“結構性去杠桿”，可以預見的是，下一步針對結構性去杠桿的政策會逐漸細化和增多，并將形成一個多層次、多元化的體系，引導市場改變預期、進行調整。

過去一段時間，各部門的政策執行力雖大幅度提升，但部門之間仍缺乏有效溝通，以至于政策之間相互影響、疊加，影響了實際政策效果。

各項政策接下來還須進一步理順，避免因沖突而“走彎路”。在已經提高了政策執行力的情況下，未來對不同類型政策的統籌，包括貨幣政策和財政政策、監管政策和貨幣政策以及金融政策和產業政策等的配合，都需進行持續、深入的探討，以降低整體不確定性，提高和改善融資環境。

厘清兩個問題

從近期的貨幣政策及監管的窗口指導方向來看，監管層正在持續引導金融機構將資金輸送至民營企業和小微企業，這實際上是結構性去杠桿的重要發力點之一。

接下來在結構性優化的基礎上，同時關注實體經濟總量的需要，將使總量上的適度寬松成為未來一段時間的重要趨勢，但其中也有兩個問題需要厘清：

第一，銀行信貸額度的適度放松，并不等于增加基礎貨幣投放量。

央行去年實行的MPA考核對銀行表內表外廣義信貸的擴張規模進行了系統、全面的管控，未來一段時間里管控的力度、限額預計會逐步放開，但這并不意味著將增加市場基礎貨幣的投放量，而是將整個銀行體系的信貸規模適度提高，以承接隨著資管新規落地銀行從表外要轉到表內的部分的資產量，或原來表外不能維持需要表內信貸支撐的部分。

第二，補充銀行資本有其必要性。一方面是一些在建項目有合理融資需求，另一方面是地方投融資平臺未來的回表需要后續資金支持。

7月23日召開的國務院常務會議指出，要督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾。

對銀行資本的補充在政策和操作層面都有相應利好，除資本工具的創新之外，資管新規的落地明確了銀行在過渡期的行為準則，大大減少了未來兩年內銀行理財業務面臨的轉型壓力。不過即便如此，銀行理財業務接下來還應逐步調整方向，適度創新，在新規的要求下進一步優化和調整業務模式。