資本市場債券代持交易違規案例研究
——以國海證券“蘿卜章”為例

朱敏，臧展，吳雪華，熊穎

(南京審計大學金融學院，江蘇 南京 211815)

債券代持作為資本市場上常用的合法業務手段，給金融機構帶來諸多便利。但近幾年，債券代持卻被不少金融機構非法杠桿化，且在這種模式下放大的杠桿系數不易被監控，一旦某個環節出問題，便會使整個資本市場產生動蕩。

國海證券是一家股東穩定且實力雄厚的證券公司，在20多年的發展中，公司在業內的地位穩步提升，并且各項經營指標都日益增長，整體實力排在券商行業前1/3位置，公司逐漸形成多元化業務經營體系，公司股價曾最高達到31.62元。然而2016年12月14日，突如其來的國海證券“蘿卜章”報道把國海證券推到了風口浪尖，報道稱國海證券已離職員工張楊、郭亮等私刻公章，私自代表公司與20余家金融機構開展債券代持的高杠桿交易，引發資本市場“黑天鵝”事件。報道出來后，與國海證券股份有限公司相關的證券如國海證券(000750)、15國海債(112244)、15國海01(118917)、15國海02(118923)相繼停牌。

1 案件介紹

1.1 國海證券發展歷程

國海證券股份有限公司是通過桂林集琦藥業股份有限公司(以下簡稱“集琦”)重大資產重組及新增股份，最終吸收合并原國海證券有限責任公司設立的。2006年11月，原國海證券有限責任公司在遭遇了SST集琦停牌、國海證券原副總裁張小堅內部交易案等一系列挫折后，歷時4年多最終于2011年8月借殼集琦成功上市，公司全稱變更為國海證券股份有限公司，成為A股市場第16家上市券商。國海證券的成功上市推動了廣西金融市場的發展，促進了南寧區域性金融中心的形成。經過多年的發展，國海證券已成長為一個綜合性的金融服務企業，集證券、基金、期貨等多元化的金融服務為一體。

1.2 事件介紹

國海證券“蘿卜章”事件過程詳見表1。

公司與涉事機構達成的協議是：涉事債券仍由各機構繼續持有，其中國海證券承擔合計面值為35.90億元的所有信用債和合計面值為87.30億元的部分利率債，其余合計面值為44.60億元的利率債的投資損益與資本成本由國海證券和相關涉事機構共同承擔[2]。

表1 國海證券“蘿卜章”事件過程

2016年12月20日前，部分涉事機構已按比例承擔相關損失，其中國海證券承擔損失0.56億元。2017年底之前國海證券已分批承兌了其中大部分債券，剩余債券由涉事機構繼續持有或者提供融資[3]。

相關債券入表后，流動性覆蓋率、凈穩定資金率、風險覆蓋率、資本金杠桿率等主要風險控制指標均優于預警指標和監管指標(見表2)。表2中流動性覆蓋率等于(優質流動性資產/未來30天現金凈流出量)×100%;凈穩定資金率等于(可用穩定資金/所需穩定資金)×100%；風險覆蓋率等于(凈資本/各項風險資本準備之和)×100%;資本金杠桿率等于(核心凈資本/表內外資產總額)×100%。流動性覆蓋率、凈穩定資金率、風險覆蓋率、資本金杠桿率的行業標準分別為100%、100%、100%和8%。

表2 國海證券主要風險控制指標

注：數據來源于東方財富網。

2 案件分析

2.1 債券代持介紹

債券代持相當于不轉移實際所有權的債券回購交易，債券持有方與代持方簽訂協議將所持債券暫時轉讓給代持方，且約定一段時間后以協議約定價格購回所轉讓債券的交易。在此過程中債券實際持有者依然需要承擔債券代持期間與債券所有權相關的風險損益，但可規避監管；對于債券代持方而言，可以獲得債券實際持有者支付資金使用權讓渡的利息費用，因此債券代持在財務上是雙贏的。代持機構愿意承擔風險開展代持業務的重要原因是，代持業務獲得的資金利息的收益率一般高于同期回購利率[4]。

債券代持通過將首次開展代持業務獲得的資金進行循環利用的方式購買新的債券以此達到放大投資杠桿的目的，這樣的循環代持可以最大化資本價值，同時有效套利和規避監管。監管者一般很難監管到這樣的代持業務，因為如果機構代持業務過多，同時對單筆代持循環操作，將會使債券實際持有者的賬面杠桿水平被低估，出現混水摸魚的情況。這樣的業務操作很隱蔽，無法體現在資產負債表內且代持雙方均不入賬，屬于表外業務。對其本身而言，債券是兩個機構之間的業務，一旦循環代持，與債券相關的代持機構就會增加[5]146。

早在2011年底，央行就明文禁止無實質資金往來的債券交易業務，但對券商行業并未建立相關的監管法律法規。2013年4月16日，萬家基金投資總監、基金經理人鄒昱涉嫌債券代持，放大超1倍的債券代持杠桿，最終因流動資金不足無法收回被代持債券而被媒體曝光。2015年是債券市場牛市的開端，證券公司、商業銀行等是債券市場杠桿操作的主力軍，即銀行、券商、基金都是債券代持業務的主要需求方。從2013年6月開始，債券市場就一路走牛，不少金融機構不惜鋌而走險，對于監管法規視而不見，私下開展債券代持交易。直到2016年下半年債券市場發生劇烈震蕩，債券代持隱含問題便逐漸顯露，由于在這一期間內所代持的債券的市場價格低于原交易價格，實際持有者若兌付協議債券將面臨巨額虧損，便有拒絕回購的可能。而此次，因為廊坊銀行代國海證券持有的債券發生大跌，國海證券以簽章作假為由拒絕回購被代持債券，事件被曝光。

2.2 債券代持的動因

一是粉飾指標。若能夠延長債券的持有期限，提高交易量排名、把控市場債券走勢，增加盈利，達到監管指標，機構就會冒風險與代持機構開展虛假的債券交易。而證監會出臺的《貨幣市場基金管理暫行規定》中要求貨幣基金投資短期債券的持續期不能夠超過397天，這一硬性指標成了券商和商行獲得更高盈利的“絆腳石”，因此債券代持便成了機構粉飾指標的“武器”。

二是為增加杠桿，獲取更多收益。因為債券持有方將債券賣給代持方后,獲得的資金可以再買債券再進行代持交易,理論上可以反復操作。因為給付代持方的資金的利息費用是固定的,而這部分利息費用是小于債券整體收益的，債券持有機構愿意鋌而走險加大杠桿，獲得更加可觀的盈利[6]。

三是為了操縱利潤。債券代持交易可以將原本屬于自己機構資產負債表的債券資產“出表”,“出表”前是交易性金融資產,公允價值變動計入當期損益,影響當期的利潤;“出表”后到期再買回來時可以計入可供出售金融資產,公允價值變動計入其他綜合收益,不再影響當期利潤。每到季末、年末等考核時,一些金融機構為了掩蓋債券投資的虧損,就通過債券代持的方式向其他債券投資業務盈利、有調節余地的金融機構“轉移”這部分虧損,調節利潤,進而粉飾資產負債表，等考核期過后再回購。

四是為了規避監管機構對凈資本的監管。證監會和銀監會對券商和銀行等金融機構實施債券杠桿做出了嚴格監管，具體見表3[7]。

表3 債券杠桿行業標準

部分券商已經達到監管法規的上限后為了加杠桿獲取更多收益,尋找商業銀行、信托等其他金融機構開展代持業務,如此不但可以規避監管還可以實現政策性套利[5]147。

邊坡在開挖以及支護過程中的整體位移分布圖以及邊坡在支護前后的整體及水平方向的位移云圖如圖4、圖5所示。

五是為了輸送利益。這種交易目的主要存在于銀行間債券市場，在債券分銷時，A銀行因為不能獨立交易結算會委托B銀行代為辦理。A銀行會首先與辦理債券承銷的券商建立合作關系，并與B銀行合謀代持優先獲得的債券，同時A銀行由于注冊門檻低會委派內部員工在外注冊，進入銀行間債券市場開展業務，通過暗地渠道進行債券代持，進行利益輸送，損公肥私。

2.3 潛在風險分析

在金融風險管理理論中,金融機構面臨的風險被劃分為8大類,此次國海證券“蘿卜章”事件涉及了其中的6大類風險，為信用風險、市場風險、操作風險、流動性風險、聲譽風險、法律風險。

2.3.1 信用風險

信用風險是指交易中的一方違反協議、拒絕履行合同承諾而給另一方造成經濟損失的風險。在債券代持交易中，協議雙方都可能遭受信用風險。當債券市場屬于牛市時，債券代持方可能會發生因為債券價格上漲獲得更多收益而拒絕債券所有者回購而違約的情形；而當債券市場牛轉熊時，債券所有者又可能會為了避免虧損而拒絕回購代持方為其代持的債券。在本次事件中，國海證券因債券價格下跌為了避免虧損，以合同簽章作假為由拒絕回購廊坊銀行持有的債券，最終因連環效應造成整個資本市場的系統風險，此時國海證券所有的交易對手都面臨著信用風險。另外，從債券承兌角度看，由于國海證券在本次債券代持中主要涉及的是國債和國開債，因此債券本身的信用風險及違約風險不高。

2.3.2 市場風險

市場風險是指因未來利率、匯率、股價、物價變動造成金融機構產生損失的風險。2016年債市牛轉熊的原因是美國通脹上升和美國國債利率反彈。當時美國市場面臨通脹上升，造成國內生產價格指數(PPI)持續上升，同時房價上漲對租金等價格傳導也顯現。另外隨著特朗普成功競選為美國總統，市場預計特朗普將執行擴張的財政政策，即提高財政支出，財政的擴張對私人投資有擠出效應。根據利率平價理論，美國債券收益率的提高對我國債券和人民幣匯率會有負面影響。此時全球債市都在震蕩，我國債市也難免受到影響，開始牛轉熊。到了年末國海證券整理業績時發現被代持的債券發生大額虧損，代持方也不愿繼續承擔虧損，國海證券也不愿回購，雙方利益產生沖突，事件最終被暴露[8]。

2.3.3 操作風險

操作風險是指由于信息系統或內部控制缺陷導致意外損失的風險，通常引起操作風險的原因包括人為錯誤、電腦系統故障、工作程序和內部控制不當等。在債券代持業務中可能會因為參與該業務的人員道德風險、操作失誤、業務不熟練等原因，或者因為公司內部操作系統、公司內部風險控制體制有問題等給公司帶來風險。本次國海證券事件中，公告稱是因為已離職員工張揚、郭亮等私刻公章造成的，但事實上并未得到涉事人員的親口陳述。從另一方面來說，公司印章被私刻、公司合同被私印“蘿卜章”，公司高層管理人員居然沒有發覺，可見公司本身存在嚴重的體制問題。

2.3.4 流動性風險

流動性風險指金融機構因無法滿足臨時性資金需求或無法以合理成本變現資產而面臨的無法到期償還債務的風險。在債券代持交易中，債券熊市時，債券實際持有者如果拒絕債券代持方的回購要求，此時債券代持方即被實際持有者無故占用大量資金，代持方面臨著流動性風險；反過來說，在債券牛市時，債券代持方違約，債券實際持有者也面臨著流動性風險。本次事件中，國海證券拒絕回購債券代持交易對手的債券，對于20余家公司而言，它們面臨著巨大的流動性風險。另外，本次案件發生后，對國海證券的資金壓力使得公司不斷加強資產負債管理，拓寬融資渠道，同時公司針對本次事件使用自有資金(其杠桿比例約為3倍)和債券回購等專門設立了涉事債券專項處置資金，客觀上控制了流動性風險。

2.3.5 聲譽風險

聲譽風險指金融機構經營、管理及其他外部事件導致利益相關方對該機構有負面評價而對該機構名聲產生影響的風險。聲譽風險對于上市公司股價影響很大，一旦產生負面評價，股價極易下跌。本次國海證券“蘿卜章”案件發生以后，國海證券股票在經歷1個月的停牌后，以跌停價開盤，接著幾天股價微微上調則是因為廣西投資集團等的救市行為，但這樣的救市行為最終還是抵擋不住負面消息對股價下跌的影響。

2.3.6 法律風險

法律風險指金融機構之間簽訂的合同因為在法律范圍之內無效而無法履行，或合約不當等原因引起的風險。金融工具的創新通常會凸顯出資本市場法律的缺陷和滯后，甚至有些金融工具的誕生就是為了規避現有的法律制度。在本次案件中，債券代持本是合法行為，但金融機構鉆法律空子，規避監管，加大杠桿操作，以此來獲取更多收益、粉飾財務指標。此外，在本次案件中，國海證券的交易對手在和其簽訂合同時，并沒義務確認合同章的真偽，而國海證券已離職員工張揚、郭亮等人當時是存在表見代理行為的，也就是說，交易對手完全有理由相信他們是有權利代理公司簽訂合同，交易對手作為善意第三人，即使面臨對方公章作假，他們依然相信合同是真實有效的。換句話說，本次案件若面臨訴訟，即使國海證券拒絕回購，法律最終仍然可能判定國海證券敗訴。

3 債券代持風險防范措施及建議

3.1 加強風控

不得不承認債券代持是債券市場牛市的一股推動力，能夠有效活躍債券市場。但很多機構對債券代持的目的卻不單純，利用監管和政策漏洞將表內業務表外化，操縱并向內輸送不法利益，一旦杠桿過度或非法行為被揭發并且市場行情低迷時，極易引發債券市場的動蕩。因此對于監管者來說，需要出臺政策使債券代持交易的每個過程透明化，加強對交易對手、杠桿倍數及交割期限的信息披露。長此以往，便會使債券代持回歸表內，同時可使債券代持進入監管的視線范圍內。對于金融機構來說，更需要完善內控措施。近些年，國內金融機構大資管業務發展迅猛，尤其是券商、商業銀行等金融機構更是急功近利、競爭過度，冒著違背行業準則和監管法規的風險開展違法交易；另外，對員工的崗前培訓教育不足，下屬員工甚至管理層無視監管法律法規，違背自身道德準則，私刻公章簽署協議，片面追求工作績效，毫無風險意識。因此，要建立合適的員工激勵機制，強化對企業規章制度管理，合理規劃業務發展等等。

3.2 協調債券市場行業間監管

債券市場的監管主體有很多，各監管主體的監管差別給銀行、券商、保險、信托、資管、基金等各個機構和市場的債券交易帶來監管空缺，給套利者帶來套利空間。隨著金融市場業務的不斷發展，資產管理行業已開展了涉及銀行、證券、保險3個行業的混合型業務，這類交叉性業務還未有監管主體問津甚至還未出臺切實有效的監管法律法規，這無疑成了市場監管的灰色地帶。因此，當務之急是要加強對資管固收等交叉地帶的監管。

3.3 技術改進

債券代持交易雙方在簽署協議時,尤其是簽署大額協議時，可以采用紙質協議和電子協議并舉。例如，一方面使用紙質協議加蓋公章，另一方面使用電子協議備案,電子協議在簽署時自動生成數字化密鑰,一份協議對應一個密鑰,方便日后雙方對協議的核實。

3.4 強化市場基礎制度建設

債券代持本身是合法的，所以相關案件發生以后，監管部門幾乎沒有行之有效的措施和條款來快速認定此次事件的處理結果。2018年1月4日，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、中國保險監督管理委員會聯合印發的《規范債券市場參與者債券交易業務的通知(銀發〔2017〕302號)》(以下簡稱“302號文”)，重點規范了債券代持業務，其包含的內容有債券回購交易和遠期交易，各交易都需要簽訂回購主協議和衍生品主協議，并且禁止私下簽訂與此相關的抽屜協議或者通過變相組合債券的方式以規避監管。另外，除了債券發行分銷期間內的代申購、代繳款外，其他任何形式的債券代持都被認為是買斷式回購，即在回購期內，被代持的債券是歸屬于代持方的。它旨在規范資產管理行業，劍指債券違規交易和金融機構亂加杠桿，通過規范債券市場來防范和化解金融風險，促進金融回歸服務實體經濟的本源。

此外，“302號文”給各金融機構長達一年的緩沖期。因此，在緩沖期內，監管部門依舊要做好對金融機構的監督排查，避免少數機構鉆空子，同時完善債券等業務的基礎法律法規建設，使緩沖期過后，債券業務能夠得到法規和監管機構的有效控制，產生更加好的效果。因此，若要實現監管政策長久有效，必須建立健全與代持相關的基礎性法律法規。