非金融業上市公司過度金融化治理研究
——以河北省為例

（四川大學商學院四川成都610065）

一、引言

自上世紀七十年代以來，伴隨著全球經濟滯脹和生產相對過剩，實體經濟發展緩慢，金融資本地位上升并逐漸主導實體經濟的發展，經濟金融化成為世界主要資本主義國家的顯著特征。經濟金融化一方面表現為金融部門在國家宏觀經濟中逐漸占據主導地位，另一方面表現為非金融業上市公司更廣泛深入地參與金融服務和投資市場。在過去30年中，美國的經濟活動已經從制造和服務生產轉向以財務為導向的投資和管理戰略。近年來，我國也出現了類似的金融化現象。根據經濟增長理論，所有潛在的經濟資源都處于充分配置的帕累托最優狀態。伴隨著經濟下行壓力加大，實體經濟需求疲軟、增速放緩，資本“脫實入虛”傾向愈發顯著。

在關于金融化的文獻中，大多集中于研究經濟金融化的背景及影響。經濟金融化首先開始于主要資本主義國家，趙峰、馬慎蕭（2015）指出，20世紀70年代的滯脹導致金融資本與職能資本合作基礎的瓦解，生產能力的過剩和投資機會的減少導致循環中的停滯資本更多地轉化為金融資本。以美國為例，寬松的貨幣政策刺激了金融部門的發展趨勢，加之實體經濟投資回報率下降，產業資本與金融資本地位逐漸轉移，金融資本在資本市場中的控制力進一步強化。而隨著金融市場的日益完善，金融產品不斷創新，金融部門更深入地參與企業的管理模式與競爭機制，不斷加強的金融化趨勢使商業銀行職能向投資銀行轉變（考斯達斯·拉帕維查斯，2009），改變了傳統的資本積累模式（Krippner，2005），也造成了個人收入分配差距加大等社會影響（Kaplan，2010）。目前國內學者對于金融化問題的研究主要側重于宏觀層面，很少涉及微觀層面的企業金融化。因此，本文以河北省非金融業上市公司為例，探索河北省非金融業上市公司金融化的程度及其原因，以期提出合理化建議。

二、非金融業上市公司金融化概述

何為公司金融化？學術界并未達成統一的觀點。國內關于金融化的研究尚處于起步階段，王芳（2004）認為，隨著貨幣流通與信用活動長期相互滲透形成新的且不斷擴展的金融范疇，金融創新不斷地挑戰傳統貨幣職能的過程即為 “經濟金融化”。西方的金融化現象由來已久。Julie Froud與Colin Haslam（2000）對金融化進行了階段性的對比描述，指出第一階段主要特征是競爭形式的變化，表現為由80年代“產業化”過渡到90年代的“金融化”；在90年代以后的第二個階段中，金融化則面臨經濟活動的分化以及國家制度的影響。從這個意義上來說，金融化則意味著一種新的競爭形式，資本市場的新生力量通過投資機構和專業基金經理，對依賴零售商和消費者的產品市場全面而迅速的沖擊。Thomas Palley（2007）認為金融化是金融市場、金融機構和金融精英對經濟政策和經濟結果產生重要影響的過程。但其從宏觀和微觀兩個層次論證了金融化對經濟系統運作的影響，過度強調金融化帶來的經濟風險，具有局限性。上述觀點更多的是從宏觀環境分析金融化對經濟結構的影響，學者大多持消極態度。蔡明榮與任世馳（2014）將西方學者關于企業金融化的定義總結為兩個方面，第一，企業金融化是企業更多的投資或依賴金融市場；第二，由上述行為導致的企業利潤來源的變化。筆者認為，就資金運用而言，企業維持生產經營活動的財務資金和償還的短期借款屬于企業日常運轉支出，不應納入非金融業上市公司的金融化的范圍。就利潤來源而言，企業金融化應將資本投資比重與利潤分配比重綜合分析，不僅僅認識到金融資本對利潤的影響，同時考慮到企業對于不同風險系數的金融產品的投資傾向。根據干勝道、陳妍村與王文兵（2016）的觀點，非金融業公司的金融化是指非金融業公司將其資本大量配置于生產經營之外的金融資產上以瓜分金融業利潤之行為。

過去幾年里，投資驅動發展戰略使產業資本和金融資本的結合日益緊密，同時由于實體經濟需求疲軟、產能相對過剩，實體經濟的投資回報率大大下降，越來越多的擁有自由現金流量的非金融業上市公司選擇將資本配置到金融資產上，以期瓜分金融業利潤。以廊坊發展為例，根據其2015年年報數據，貨幣資金15 653.99萬元，交易性金融資產1 472.94萬元，持有至到期投資2 000萬元，合計占總資產比重為49.26%。廊坊發展近幾年來無帶息負債及銀行貸款，營業收入與營業成本配比均衡，凈利潤卻處于大幅度波動狀態，該公司2013年年末凈利潤為-5 062.89萬元，2014年年末凈利潤為591.58萬元，2015年年末凈利潤為-6 448.20萬元，究其原因，則是由于其劇烈的投資收益波動所致，截至2016年9月底，廊坊發展投資收益為-579.02萬元，而2015年同期投資收益為517.94萬元。這種現象并不罕見，承德露露2015年年報數據顯示，其貨幣資金為150 216.58萬元，占資產總額比重為60.29%，而固定資產僅占其資產總額的10.24%。公司金融化現象的本質是什么，其原因何在，值得理論界與實務界探究。

三、非金融業上市公司金融化的原因

非金融業上市公司金融化現象并非一蹴而就之事。追根溯源，筆者認為有以下幾點原因。

就宏觀環境而言，其一，宏觀經濟的波動性。經濟下行壓力下，需求疲軟，產能相對過剩，市場波動性和不確定性加大，增加了市場價格的波動性。楊明基（2006）研究表明，資源價格通過影響企業的利潤狀況，影響著企業的資產負債結構，同時也對信貸資金的配置產生影響。非金融業上市公司的發展面臨更多的挑戰，一些企業為應對潛在系統性改革風險，出現資本“脫實向虛”的傾向。此外，匯率的波動及通貨膨脹的不確定性也在一定程度上鼓勵了非金融業上市公司的金融投資行為。其二，金融市場的發展創新。隨著傳統金融業務的增速放緩，產權改革激發了中小金融機構的改革，互聯網金融和普惠金融迅速崛起，金融工具的創新、資本管制的解除、信息技術的發展，短期資本大幅流入金融市場，形成了巨大的套利空間，成為非金融業上市公司金融化的重要力量。其三，資本的擠出效應。相對于實業資本，金融資本并不直接依靠企業自身的生產經營活動來獲取利潤，它通過一定的運作方式，依托金融產品的買賣活動，從而獲取企業收益。Crotty（2003）實證研究顯示，美國的金融企業利潤高于非金融業企業的比例由20世紀50、60年代的15%上升至2001年的50%，而在此期間，非金融業企業的投資組合收益與現金流量之比也從14%上升至37%左右。表明非金融業上市公司在面對實體投資與金融投資兩種選擇時，不僅取決于投資項目的預期回報率，也考慮了資本的利潤擠壓。Orhangazi（2008）通過研究金融化對美國非金融公司實際資本積累的影響，發現實際投資和金融化之間存在負相關關系。換言之，資本的剛性和市場的不確定性引導非金融業上市公司的投資決策行為，而資本的擠出效應進一步促進了投資者選擇短期可逆的金融投資而放棄風險不確定的長期固定投資。

從微觀角度而論，民營企業與國有企業的金融化動機不盡相同。對于非金融業民營上市公司而言，我國資本市場尚不完善，民營企業依舊面臨著嚴格的融資約束，其實體經濟投資模式并不十分成熟，經營風險難以估計，為了抵御實業風險，優化產權結構，從而不得不將部分資本充實到金融領域。已有研究表明，在2003年至2011年期間，制造業的金融投資收益維持在主營業務收益的3倍左右 （謝家智，2014）。廊坊發展近年來經營不善，依賴金融投資業務勉力維持，客觀上也印證了非金融業民營上市公司的投資動機。根據融資優序理論，在國有上市公司內部人控制的環境下，資本市場的信息不對稱使得企業的外部成本明顯高于內部成本，因此管理者會傾向于選擇內部融資或者短期借款。Fazzari（1988）認為，正是這種融資約束會加速企業的投資行為。金融業的高額利潤改變了非金融業上市公司的管理目標和激勵機制，相對于穩健的資本積累模式，企業管理層更傾向于短期回報。企業實際控制人往往將資金留置于企業內部，甚至為了謀取個人利益進行不正當的關聯交易或者凈現值小于零的投資項目。也有部分上市公司成為資本市場的“野蠻人”，出于戰略投資目的將自由現金流量投入金融市場，瓜分金融業豐厚利益。

四、河北省非金融業上市公司金融化程度與效率

關于金融化的度量，學者在以往的文獻中進行了諸多探索，其定義方式主要有以下幾個方面：（1）國家GDP中的租金收入，其中，租金收入由金融部門的利潤與其他部門的利息收入組成（Epstein，2005）。（2）金融化是權力轉型階段資本之間和國家之間競爭加劇的結果，而利潤主要是通過金融渠道而非貿易和商品生產生成（阿瑞吉，2001）。（3）非金融公司參與金融市場的程度（Stockhammer，2004）。在本文中，筆者較為認可第3種觀點，認為非金融業上市公司的金融化本質上是實業資本與金融資本的資源配置及利潤分配問題，它不僅表現為非金融業上市公司業務參與金融市場，也是金融資本參與股東利潤分配的過程。因此，在度量非金融業上市公司的金融化程度時，以非金融業上市公司金融資產持有比例測算為宜。本文沿用干勝道、陳妍村和王文兵（2016）關于金融化率與金融化資產收益率的度量公式，即：

金融化率=（貨幣資金-短期有息負債+交易性金融資產+持有至到期投資+可供出售金融資產+長期股權投資）/總資產

本文以河北省上市公司作為研究對象，篩選研究樣本時主要遵循以下原則：（1）剔除以證監會行業分類2012版為依據劃分的金融業和房地產業公司4家，分別為榮盛發展、南江B、華夏幸福和寶碩股份。（2）剔除樣本期間被ST的公司3家，分別為金谷源、冀東裝備、滄州大化。（3）報表期間為2006—2016年季報。所需數據均來自CSMAR經濟金融數據庫。最后得到50家樣本公司。統計數據顯示，從2006年到2016年，河北省非金融業上市公司金融化率波動上升，尤其在2008年全球金融危機前后，政府采取寬松的貨幣政策，增加金融市場資本的流動性，金融化率大幅增長。可以看出河北省非金融業上市公司金融化現象越來越顯著。

根據核心能力理論，筆者認為，非金融業上市公司的金融化率應設定20%為界限，金融化率超過20%即為過度金融化。僅觀察2015年末河北省47家非金融業上市公司的數據，其中15家上市公司的金融化率為負數，這些公司短期有息負債普遍較多，河鋼股份的流動比率和速動比率僅為43.37%和22.02%，短期內存在支付危機，財務壓力較大。華訊方舟的利息保障倍數為-15.613911，短期借款卻高達79 300萬元，若公司管理層不及時采取調控措施遏制消極財務行為，企業將面臨虧損、償債的安全性與穩定性下降的風險，甚至面臨并購威脅。而承德露露、恒信移動、廊坊發展等12家上市公司則出現了過度金融化現象，過度金融化帶來了新的問題：非金融業上市公司的金融化是否有效率？如表1所示。

類比資產報酬率的計算，我們以金融化資產帶來的收益與金融化資產之比作為金融化資產報酬率來衡量金融化效率，其中，金融化資產帶來的收益主要包括歸屬于母公司股東的其他綜合收益本期發生額、利息收入、公允價值變動損益、投資凈收益、匯兌凈收益等。對河北省過度金融化的12家非金融業上市公司的金融化效率進行測算，如表2所示。

數據顯示，除金?；?015年末的金融化資產報酬率為69.44%，其余上市公司的金融化資產報酬率均低于6%；同時金?；ぴ?006—2014年末的金融化資產報酬率都低于6%，建議該公司控制金融資產過度擴張，提高收益質量，建立合理的內部控制制度，追求穩健發展，防止出現被收購的風險。承德露露金融化率高達60.58%，其金融化資產報酬率卻僅為-0.1%，一方面，該企業無短期有息負債，擁有著充足的自由現金流量；另一方面，較低的財務杠桿必然導致財務松懈。這種過度金融化、低效金融化資產報酬率的現象迫切需要上市公司管理層整合金融資產，必要時采取審計措施對其金融化行為進行制約。

表1 2015年末河北省非金融業上市公司金融化率

表2 2015年末河北省過度金融化非金融業上市公司金融化資產報酬率

五、非金融業上市公司金融化治理對策

過度的金融化在一定程度上改變了非金融業上市公司的治理結構，企業使用其內部資金加大金融市場的投入，將企業的外部風險轉移為內部風險，縮短了企業的資本循環周期，客觀上沖擊了實體經濟與金融機構，增加了市場風險與不可控性，其多元化發展有可能引發金融市場的不穩定。低金融化資產報酬率伴隨著金融資本的低效利用，而大量資本聚積于金融市場，對依賴生產和消費的實體經濟形成了投資阻力，造成了實體經濟持續低迷的現狀。關于非金融業上市公司金融化治理對策，筆者認為可從以下幾個方面著手。

（一）回歸實業經營，引導產融結合良性發展

金融化促使企業將其業務縮小至核心能力領域，從而激勵生產結構的調整（William Milberg，2008）。適度的金融化使企業將其自由現金流量配置到金融領域，緩解企業的融資約束，有助于提高企業的實業投資水平，促進實體經濟發展。過度金融化則使企業更多地使用其內部資金增加金融投資，對實體經濟產生了擠出效應；實體經濟需求疲軟，金融市場后續力量不足，市場要素得不到合理配置進一步引發金融市場的無序化，形成惡性循環。因此，隨著產業資本與金融資本壁壘的逐漸弱化，企業應回歸實業經營，協調金融資本與實業資本的配置，采用更加科學合理的金融化指標構建合理的投資機制，矯正企業資金對金融投資的過度依賴。面對恒大集團的連續增持，廊坊發展若非有意轉型，則應盡快調整資本結構，否則面臨被收購的威脅。非金融業上市公司應注意生產性投資因素的影響，避免出現這種“廊坊發展模式”。

（二）加強企業內部控制，規范金融化行為

金融化對非金融業上市公司的管理目標和激勵機制產生了深刻影響。我國的上市公司存在著管理層“內部人控制”以及代理成本高的問題，管理層利用其信息優勢，權力尋租，將企業的自由現金流量投資于能夠獲得短期收益的項目，逐漸形成了傾向短期回報而忽視長期穩健發展的公司治理結構和激勵機制，侵蝕了股東的利益。黃本多、干勝道（2009）認為，對于自由現金流量代理成本的降低，公司的股東可以從兩個方面著手：一是完善公司治理機制，提高內部控制的效率。二是依靠外部資本市場，即負債與并購。由于我國目前資本市場發展不成熟，債務約束效力尚不能充分發揮，需要更多依靠內部控制制度減少因投機動機造成的金融化現象。非金融業上市公司應積極優化公司的內部治理結構，制定合理的績效薪酬計劃，使管理層關注主業，達成利益相關者對公司長期目標要求的承諾，從而采取與股東偏好更為貼近的經營戰略，實現正和博弈。股東應積極行使監督職權，重視實體投資對公司業績的持久動力，而非片面關注短期內股價上漲。同時有必要設置金融化目標資產報酬率，設定實業投資與金融投資配置比例，規范企業金融化行為。

（三）優化實體經濟發展環境，完善金融制度。

金融化在積極推動資本市場繁榮發展的同時使得金融資本間的依賴性增加（Amit Bhaduri，2011）。這就意味著在治理非金融業上市公司金融化進程中，既要確保資本源頭充足，又要拓寬資本向投資轉化的渠道。我國資本市場亟待完善，非金融業上市公司面臨多重困境，尤其對于非金融業民營上市公司來說，亟需法律、政策的支持以解決自身融資約束問題，尋求成熟的投資模式。王芳（2004）認為，國內正規金融的資金供給總體上仍不能有效滿足民營部門的資金需求。河北省非金融業民營上市公司有28家，占樣本總數的56%，若要走出經濟發展瓶頸，勢必要求建立一個開放性、多層次的金融市場，拓寬資本流通渠道。放寬金融市場準入條件，從源頭上保證資金需求，緩解非金融業上市公司融資壓力，同時使金融資本通過市場更有效地為經濟活動提供基礎性支持，確保企業合理參與金融市場，而非利用金融市場作為投機的溫床。