跨國并購中的財務風險與防范
——以青島海爾并購通用家電為例

□）（沈陽大學 遼寧沈陽 110000）

一、跨國并購財務風險的概念與類型

并購財務風險指的是在并購定價、融資、整合的過程中管理層決策的不確定性和選擇性，以及市場環境、產業結構等其他因素的影響，使得企業無法達到既定目標且預期存在差異。定價風險、融資風險、支付風險、財務整合風險是企業在并購前后將面臨的風險。定價風險是指收購方對目標企業價值評估不準確導致收購成本過高，超出自身的支付能力，從而帶來財務風險。融資風險是指收購方在選擇融資方式上，與企業的債務成本結構、企業的發展戰略不匹配，從而影響自身的持續經營。支付風險是指企業采用不符合自身現實的支付方式而產生的風險。財務整合風險是發生在并購結束之后，諸如并購雙方的財務組織結構和職能分工不明確、并購雙方財務管理制度與目標不一致，以及資產、負債的整合與拆分所帶來的風險。

二、青島海爾并購通用家電案例分析

（一）案例概況

海爾位于山東青島，從最初的冰箱生產，到目前已跨家電、數碼、金融、房地產等多個領域。并在2011年和2012年分別收購日本三洋的白色家電業務以及新西蘭斐雪派克，自2009年至2015年連續七年穩居全球家電零售量第一的寶座。通用家電是全球著名的家用電器生產商之一，隸屬于通用電氣公司。2015年單在美國市場的銷售額就高達42億美元，在美國排名第二。海爾與通用電氣在2016年1月14日簽署《股權與資產購買協議》，于2016年6月6日正式完成交割，并電是非上市公司，對通用家電的價值評估主要通過通用家電的財務報表，并且在評估價值時，通用家電的財務報表還沒有歷經審計，難以保證財務報表信息的準確性及真實性。

2.融資風險分析。由圖1可以看出，海爾2014年12月至2015年12月財務杠桿處于1以下，2016年海爾收購完成后，財務杠桿大幅上升，2016中期較2015年末同比上升17%左右，這是因為海爾收購款中的55.8億美元中有60%為國家銀行貸款，利息費用急劇增加。債務融資雖然能緩解企業的資本成本壓力，盡可能地發揮財務杠桿的作用，但它畢竟增加了定期還本付息的壓力，從而為海爾帶來融資風險。購價款為55.8億美元。

（二）并購過程中的財務風險分析

1.定價風險分析。根據國泰安數據庫得知2016年1月通用家電的市價大約為52.3億美元，經過雙方協商后，通用家電的資產作價54億美元，實際收購價格偏高，因此面臨溢價風險。海爾和通用家電分屬不同國家，海爾獲取通用家電有效信息較為困難，再加上法律和國情的影響，可能存在財務信息不對稱的情況。并且通用家

大量的債務融資也導致了海爾償債能力不足。由下頁圖2可以看出，在海爾2016年6月并購完成之前資產負債率在50%至60%之間波動，并購完成后呈明顯的上升趨勢，在2016年末升高到71.37%。而當時2016年末同行業的資產負債率平均為66.91%，海爾遠高于行業水平，其流動比率與速動比率相較于并購前也呈下降趨勢。巨額債務加劇了海爾的償債壓力，使企業償債能力下降，也會使得銀行和有關金融機構基于對風險的管控，對貸款重嚴把控，加劇了再融資的風險。

圖2 青島海爾2014年12月至2017年6月資產負債率

3.支付風險分析。為了滿足通用電氣的需求，且能夠在競爭中脫穎而出，海爾在此次跨國并購中選擇了現金支付。雖然海爾采用現金支付較為有利于拿到通用家電的控制權，避免了通用家電原有股東股權被稀釋和股權結構變動的問題，但如果并購之后經營效果不理想，會大量加劇海爾還債的壓力，使得資產的流動性出現問題。由表1可以看出，海爾在2016年末以及2017年第三季度貨幣資金的儲量處在一個較高的位置，由于在2016年中旬海爾支付大量收購款使得投資活動現金凈流量大幅下降，但隨之在2017年第一季度恢復正常水平，經營活動現金凈流量為580 931.85萬元，現金及現金等價物凈增額為384 879.28萬元，較之往年增幅明顯。這些表明海爾在并購完成后資產流動性開始恢復，現金支付的選擇是符合海爾自身實際的。

但是采用現金支付還是會有可能為海爾帶來匯率的潛在風險。從圖3兩個框內的數據可以看出，2016年1月14日簽署協議時美元兌人民幣的匯率為6.5868，2016年6月6日正式交割時匯率為6.5648，雖然海爾并沒有因匯率變動而增加并購成本，但在簽訂協議時，海爾無法預測匯率是升還是降，如果在正式交割時，美元是升值的，那么海爾將會付出更高的的支付成本。匯率的變化所帶來的潛在風險也是其他企業在進行跨國并購中要注意的。

表1 青島海爾并購前后現金流

圖3 青島海爾2016年6月正式交割前后匯率變化趨勢

表2 青島海爾并購前后財務數據

4.財務整合風險分析。財務管理的地位一直在企業管理體系當中處于核心位置，把握好財務整合、處理好財務管理這個核心位置，跨國并購才能夠實現價值最大化。海爾和通用家電地處不同的經濟環境，財務制度、會計科目的設立都存在差異，這將導致經營管理的理念和機制也相異。如果沒有科學統一的管理機制，跨國并購帶來的良好效應就不能夠充分利用。根據表2可知，海爾在并購之后財務表現良好，2016年并購之后的年末，營業總收入和利潤總額的增長率分別為32.59%和17.22%，2016年6月通用家電財務報表正式并入海爾集團后，6月至9月三個月為海爾集團貢獻銷售收入143.5億元，凈利3.2億元。受此影響，海爾2017年3月歸屬母公司股東的凈利潤同比增長17.89%。可以得出海爾并購后的財務整合風險得到了有效的遏制。

需要注意的是，雙方在合并財務數據時也存在較大的匯率風險，通用家電業務分布在于美國、加拿大、墨西哥、韓國、印度等地，那么以后的收入、業務都面臨一定的匯率及折算風險。

三、降低我國企業跨國并購財務風險的方法

（一）合理地進行企業價值評估

企業在進行跨國并購前，要全面掌握目標企業的信息，綜合考察各項財務數據，詳細地分析目標企業公開信息之外的隱藏信息以及面臨的潛在風險。對目標企業進行價值評估的時候，可以采取不同的評估方法，如現金流量法、收益法或者運用期權理論創建企業價值評估模型，最大化地避免評估結果的不準確性，從而降低跨國并購的定價風險。

律師事務所、會計師事務所以及咨詢公司等中介機構在跨國并購中發揮著巨大的作用，企業也應當尋求他們的幫助，從效率上來講，中介機構能夠快速地找到適合目標企業的價值評估方法，從而保證并購質量，降低跨國并購的財務風險。

（二）選擇合適的融資和支付手段

企業應結合自身資產結構、股權結構、自有資金等財務狀況以及支付能力，在保持自身資本結構合理的前提下，選擇最適合自己的融資方式。此外企業還可以在內部進行融資，比如員工持股計劃，這也是降低融資風險、緩解財務壓力的一種有效措施。

我國資本市場目前的發展還不夠完善，因此許多企業在進行跨國并購時會選擇現金支付，但是所伴隨的風險相對較大，并且還會涉及匯率方面的風險。因此企業要為以后所需要的風險資本做出合理預計，根據自身實際情況同時掌握好并購資金的支付時點，盡可能選擇靈活的支付方式降低收購成本。

（三）重視并購后期的財務整合

并購完成后，初期雙方在財務系統和財務制度上并沒有完全統一的標準。企業應該委派專業財務人員入住被收購企業，建立完善、統一的財務系統和財務制度，建立高效合理的財務組織，以防止實際收益和預計收益出現偏差。

企業在并購后要及時處理集團內部的不良資產和低效資產，從而保證資產回報率。如果被收購方的債務由收購方承擔，收購方還應優化自身資本結構來提高企業償債能力，并盡可能地完善內部控制制度。

四、結論

財務風險貫穿于跨國并購過程中各個環節，企業應根據自身的戰略目標及目標企業的詳細信息，選擇合適的并購方案以降低財務風險。在并購過程中確定適合自身的融資和支付方式，在并購完成后重視財務整合，及時處理不良和低效資產，制定合理的財務戰略。