國有企業境外上市的模式淺析

王雪峰

摘 要：隨著經濟全球化與資本市場自由化程度日益提高，我國改革開放以來經濟活力不斷加強，我國企業融資與資本運作模式經歷著深刻的變革。境外上市作為企業融資重要的渠道，特別是對于大型央企國企紅籌、資本運作與經濟發展，越發彰顯出時代活力。本文主要以國有企業香港上市為例，淺析國有企業香港上市的優勢、主要模式及相關要求。

關鍵詞：境外融資 香港直接上市 國企紅籌

中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）06（c）-057-02

在我國經濟發展高度國際化的今天，我國企業的融資市場已不再局限于中國內地，境外上市、紅籌上市已成為我國企業融資的一個非常重要的渠道。境外上市是國有企業開展國際化經營的重要方式和途徑，不僅能夠將企業和產品推向國際視野，提升國際形象，還可以利用海外上市公司進行國際資本運作。

1 國有企業境外上市的意義

1.1 境外上市是國有企業重要的融資途徑之一

無論企業規模大小，要發展必然要融資。國有企業境外上市，是國有企業進入國際資本市場、開展境外融資的重要途徑。通過境外上市，國有企業引進戰略投資者和產業投資者，募集國有企業發展所需的大量資金，擴大企業的規模、實力以及影響力。

1.2 境外上市有助于國有企業完善公司治理結構和激勵機制

境外發達的資本市場更接近于有效資本市場標準，其股票價格能夠較為有效的反映市場信息，并體現企業的市場價值。境外上市企業必須符合上市規則和其他證券監管法規，對于規范國有企業運作、提高企業管理水平有著重要的作用，從而增強客戶和供應商的信心。

1.3 境外上市有助于提升國有企業資本運作能力

國有企業上市后將會有更多、更加靈活的低成本融資手段，從而可以有效降低債務融資成本，搭建多元化的融資渠道，大大增強企業的資本運作能力，從而建立一種長效融資機制。

2 企業境外上市的優勢分析——以香港為例

香港作為世界主要的金融中心（僅次于紐約、倫敦、東京），香港的資本金匯源于全球市場。香港聯交所全球排名第8，很多國際機構投資者將亞洲的總部設在香港。根據相關財報口徑統計，美國、新加坡、香港等國家（地區）是我國多數國有企業境外上市所選擇的地點，同時相對于大陸資本市場，香港具有地理、文化與資金等多方面的優勢與互補之處，是我國中央大型企業和國有商業銀行境外上市的首選地點。因此，從香港籌資等于是從全世界籌資。一旦成功在港上市，就意味著從此登陸了浩瀚的國際資本市場。

截至2017年底，香港上市公司數量累計達到2，118家，其中主板1，794家、創業板324家。所有上市公司中，來自中國內地的上市公司達到1051家，其中：H股上市公司252家、紅籌股上市公司159家、內地民企640家。 所有上市公司總市值339，988億港元，其中內地企業占比66.2%。2017家香港所有上市公司平均每日成交金額882億港元，其中內地企業占比78.4%。無論總市值亦或是平均每日成交額，中國內地企業是香港證券市場重要組成部分。

為了鼓勵內地大型企業，特別是國有企業赴港上市，香港聯交所于2004年初專門修改了上市規則，放寬大型企業赴港上市在贏利與業績連續計算方面的限制，在一定程度上為這些大型國有企業赴港上市創造了更為便利的條件。

具體說來，對比香港上市和內地上市，香港上市具有以下優勢。一是提升國有企業國際化經營水平。國有企業可以在香港上市，將有助于拓展國有企業的國際化經營戰略布局。一方面有利于整合國際優勢資源，通過在國際資本市場上宣傳和推廣公司的業務和品牌，為進一步吸引和整合國際國內一流產業資源提供更加廣闊的平臺，吸引國際優秀人才，提升企業的國際影響力和競爭力；另一方面有利于開展海外并購，為企業走向國外資本市場創造了良好開端，不僅可以吸引國際資本的加入，通過與國際投行和國際投資者的密切交往，提高公司國際化的視野，還可以利用香港上市公司的平臺進一步開展國際化資本運作；此外，境外上市還有利于提高企業國際化管理水平。通過引入國際投資者并借鑒其國際化管理理念，提升企業治理能力。

二是香港上市時間可控性很高。這主要受益于香港上市有一套明確規范的程序，H股申請需獲得中國監管機構的審批，但要求文件和審批比A股簡單，時間相對可控，公司一般在6～9個月左右就可以完成上市的過程。上市時間可控意味著企業可以更好地把握上市時機。相比較而言，企業內地上市要經歷輔導、審批、排隊等諸多煩瑣程序和機會成本，需要2年左右的時間，而且上市審批受政策影響較大，不確定因素很多，隨時可能終止上市。

三是在定價方面，香港上市股票最終發行價格的確定并未依據任何事先確定的規則，而是由投資銀行與上市公司依據其對投資者申購新股信息的理解相互協商，斟酌決定。

四是融資渠道多樣。在香港可以使用的融資手段極為眾多，包括：配售、供股、可轉債、認股證、高息債、杠桿融資等。相比較而言，境內上市公司僅限于境內融資，渠道狹窄，產品單一，受國內行業及金融政策影響較大。

五是大股東套現容易。公司可以按照規定于申請H股發行時，在通過申請發行H股決議的同時，通過申請全部存量股份（包括發起人股，自然也包括外資發起人股）轉為H股的決議，并連同此內容一起上報中國證監會，證監會將一并審批。大股東可在上市時出售舊股套現及在上市12個月后自由買賣任何舊股。相比較而言，境內上市發起人持有股份禁售期為1年，實際控制人股份禁售期為3年。

六是上市后再融資便利。在香港資本市場，除個別年份以外，上市公司的再融資的規模都超過了首次公開發行的規模，這突顯了再融資的便利；香港上市后的再融資非常便利，通常是股東大會授權董事會，不需要額外的行政審批。相比較而言，境內上市后再融資需要通過中國證監會審批，受政策及環境影響較大。

3 國有企業境外上市的實現路徑分析——以香港上市為例

國有企業香港上市，主要有兩種模式可供選擇：一是直接上市模式（H股上市），即企業在國內注冊，以國內公司的名義向香港聯合交易所申請發行股票并上市交易；二是間接上市模式（紅籌模式），即企業到海外注冊或購買殼公司，海外公司以收購、股權置換等方式取得境內資產的控股權，并以殼公司名義在香港聯合交易所上市。

結合國有大中型企業的實際情況，從以下四個方面對直接上市模式和間接上市模式進行了比較：第一，證監會態度：對于國企紅籌的監管非常嚴格，而對直接上市，政策上較為鼓勵和支持；第二，時間可控性：紅籌上市對于國有企業來說，其設立特殊目的公司、境外企業收購境內國有企業等程序需要經過商務部、國資委、證監會等相關的審批，審批時間的可控性不強，而證監會對直接上市審核所需的時間則相對較短，相關審批程序要求具有可控性；第三，重組復雜程度：國企紅籌的構架復雜程度遠大于直接上市的架構，在外匯等問題方面較為棘手；第四，法律風險方面：境外直接上市比較規范，法律風險較小，而境外間接上市則規范性較弱，法律風險相對更高。

因此，相對而言，選擇直接上市模式是國有大中型企業境外上市較為青睞的方式，可縮短上市時間，降低審批的不可控性，提高上市的效率，以達到境外融資的目的。

3.1 香港直接上市（H股上市）的審核程序

H股上市程序為雙審核程序，即香港交易所審核程序和中國證監會審核程序。因此，企業在提交香港聯合交易所之前，先向中國證監會提交申請，經中國證監會審查并受理后，可向香港聯合交易所提交發行上市初步申請，而在收到中國證監會行政許可核準后，可向境外證券監管機構或交易所提交發行上市正式申請，接受香港聯交所的詳盡審閱和上市聆訊。自提交申請到掛牌上市約6～9個月，如圖1所示。

3.2 香港直接上市（主板）條件

香港H股上市分為主板和創業板，主板上市的企業一般為較大型、基礎較佳以及具有盈利紀錄的公司，而創業板上市的企業多為有主線業務的增長公司，兩者在上市要求方面存在差異，主板的要求相對于創業板的要求來說更加嚴格，以下以主板上市條件出發進行簡要分析。

根據香港《主板上市規則》，主板申請人需要滿足以下要求。

（1）財務要求。主板新申請人須具備不少于3個財政年度的營業記錄，并須符合下列三項財務準則其中一項。

盈利測試：過去三個財政年度至少5000萬港元（最近一年盈利至少2000萬盈利，及前兩年累計盈利至少3000萬港元）；上市時市值至少達2 億港元。

市值/收入測試：上市時市值至少達40億港元；最近一個經審計財政年度收入至少5億港元。

市值/收入/現金流量測試：上市時市值至少達20億港元；最近一個經審計財政年度收入至少5億港元；前3個財政年度來自營運業務的現金流入合計至少1億港元。

（2）營業紀錄及管理層。主板新申請人須具備至少3個財政年度的營業紀錄。這實際指該公司。

第一，在至少前3個財政年度管理層大致維持不變。

第二，在至少最近一個經審計財政年度擁有權和控制權大致維持不變。

（3）股東分布：持有有關證券的公眾股東須至少為300人。

（4）公眾持股的市值：5000萬港元。

（5）招股機制：若公眾人士對新申請人證券的需求可能甚大，新申請人不得僅以配售形式上市。

3.3 香港上市的費用

香港首次公開發行的成本一般包括保薦人費用、承銷商傭金、公司境內外律師、承銷商境內外律師、審計師、公關公司、收款銀行、股票過戶處、印刷商、內控顧問、行業顧問、路演費用、首次上市費等，根據選取中介機構的不同及上市融資額的大小，各項目最終收費將視具體情況而定，發行成本約籌資資金的5%～30%。

綜上所述，國有企業境外上市為國有企業開展國際化經營和融資提供了重要途徑，考慮到國有股權管理的特殊性和國家對于國企紅籌的相關監管要求，境外直接上市是國有大中型企業境外上市的主要方式。近年來在港上市的大型國企數量日益增多，國有企業通過香港上市，進入國際資本市場，拓寬了企業發展與資本運作新道路，進一步完善了公司治理結構，有利于提高資本運作與盈利能力，擴大企業國際品牌影響力。