我國創業板上市公司資本結構與企業價值關系實證研究①

丘啟航 張麗 鄭天翔

摘 要：企業價值與企業財務決策密切相關，優化資本結構有利于企業的可持續發展。本文以我國創業板上市公司為研究對象，選取2012—2015年255家上市公司的數據展開實證研究。研究采用回歸分析，以企業價值為因變量，以企業負債為自變量，以企業規模、成長性和盈利能力為控制變量，探討我國創業板上市公司資本結構與企業價值之間的相關性。實證研究表明，我國創業板上市公司企業價值與企業負債、企業規模、成長性呈顯著負相關，與盈利能力呈顯著正相關，研究成果有助于揭示資本結構變動對企業價值的影響規律。基于實驗結果，本文提出幾點優化建議：（1）相關部門和行業內部應該為創業板企業提供融資保障，減少超募資金的現象；（2）創業板上市公司應控制適當的企業負債，增強企業盈利能力，以增加公司的企業價值；（3）國家應完善科學合理的創業板制度，保障上市公司的高質量。

關鍵詞：創業板上市公司 資本結構 企業價值 實證研究

中圖分類號：F832.21 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）06（c）-016-04

企業價值體現了企業資金的時間價值、風險以及發展能力，與企業的財務決策密切相關。優化資本結構有利于企業的可持續發展，具有開拓價值和現實意義。資本結構與企業價值的關系一直受到國外學者的廣泛關注，現代資本結構理論也指出：在有效的市場條件下，資本結構變動會影響企業價值。縱觀其研究歷史，跨度較大，例如，20世紀末，Harris[1]、Leland[2]和Toft[3]等相應提出靜態優化資本目標結構，隨后又在動態方面加以改進。1998年，Sorensen[4]等人探討了公司選擇適宜的資產組合的必要性，強調公司戰略發展中要把資產的安全性放在更重要的地位，公司必須形成自己的核心業務。21世紀初，Berger[5]認為企業負債率的提高能夠減少與外部股權相關的代理成本，并指出負債率與企業價值呈現正相關的關系。后來，Margaritis[6]等認為資產負債率與企業績效的關系呈現倒“U”型。總體來看，關于資本結構與企業價值關系的研究，國外學者不斷涌現出一些成果，但缺乏實證分析，難以從實踐應用中獲得精確結果。

相比之下，國內學者的相關研究更加細致，通過對各行業上市公司展開分析，發現其資本結構與企業價值的關系可以分為正相關、負相關、不存在顯著相關、倒“U”型相關這四種[7]。例如，汪璠[8]和于少磊[9]分別針對公用事業和房地產企業上市公司展開研究，發現企業價值與資本結構呈正相關關系；蔣亞朋等學者[10]針對裝備制造業企業的資本結構與企業價值分析，發現兩者呈現負相關關系；梁志強[11]和朱鴻軍[12]分別針對醫藥和傳媒上市公司開展實證研究，發現這些企業資本結構與企業價值之間并不存在顯著的相關關系；牛麗文[13]和德慶卓嘎[14]分別選取煤炭和農業類上市公司為研究對象，發現資本結構與企業價值呈倒“U”型關系等。

從國內文獻來看，國內學者對上市公司的研究主要集中在主板和中小板，由于創業板公司上市成立時間較短且結構不成熟，關于創業板企業資本結構分析的實證研究較少，目前僅有杜軒[15]和陳德萍[16]對創業板上市公司的研究采用截面數據進行分析，發現創業板上市公司資產負債率與企業價值呈現負相關關系。然而，在創業板市場上市的公司具有較高的成長性，成長空間大，是我國資本市場的重要組成部分（據深交所發布的數據顯示，截至2017年3月24日，創業板總市值達到56063.97億元，同比增長21.72%）。另外，創業板上市公司存在如股權集中度高、國有股占比較小等特點，控股股東及其他資本結構特點能夠引發一系列的公司治理問題，進而影響公司價值。這意味著針對創業板上市公司的研究需要重新審視，其資本結構和企業價值關系值得學者們進一步探討。面對創業板上市公司的特殊性，本文通過對面板數據采用實證的方法研究創業板上市公司的資本結構對企業價值的影響，具有重要的現實意義。

1 研究設計

1.1 理論基礎

資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例，具有廣義和狹義之分，廣義的資本結構是指企業的資本來源中所有債務資本和權益資本的比例關系，狹義的資本結構指企業各種長期資金來源的比例關系[9]。企業價值指企業擁有全部資產的總市場價值，指企業預期自由現金流量以其加權平均資本成本為貼現率折現的現值，它與企業的財務決策密切相關，體現了企業資金的時間價值、風險和持續發展能力，反映公司的經營效果[17]。通常情況下，企業規模、企業的成長性以及企業的盈利能力被認為對企業價值有直接影響。其中企業規模與企業總資產相關，企業的成長性則表現為企業不斷增加的利潤收入，企業的盈利能力是指企業獲取利潤的能力，也稱為企業的資金或資本增值能力。

資本結構理論是西方國家財務理論的重要組成部分之一，經歷了舊資本結構理論和新資本結構理論兩個階段。舊資本結構理論是包括Modigliani和Miller提出了MM理論和修正的MM理論，為資本結構的研究奠定了基礎[18]。新資本結構理論是基于非對稱信息進行研究的，包括代理理論、控制權理論、信號理論和啄序理論等，其主要的研究成果就是分析了在非對稱信息條件下資本結構的治理效應及對公司價值的影響[19]。這些理論都被用作揭示資本結構和企業價值之間的關系。

1.2 研究假設

從資本結構的構成來看，表現為企業負債和所有者權益，前者分為流動負債及長期負債[20]，后者就投入資本的組成內容來體現企業的性質。由于債權融資方式相對于股權融資方式而言對企業更為有利[21]，加上我國創業板上市公司以中小企業為主，國有股占比小等特點，本研究選取資產負債率及流動比率作為資本結構指標，并設為自變量。

從企業價值的評價來看，衡量企業價值的指標可分為托賓Q值、股票預期收益和流通市值與賬面價值比率三種，其中托賓Q值是指企業市場價值與其重置成本之比，可以用來衡量一項資產的市場價值是否被高估或低估。本研究選取托賓Q值作為企業價值，并設為因變量。

為了揭示資本結構（自變量）與企業價值（因變量）之間的關系，結合上文的理論，本研究選取企業規模、成長性和盈利能力作為控制變量，這三個變量的評價指標分別用總資產的自然對數、凈利潤增長率和凈資產收益率表示，詳情如表1所示。

考慮到線性模型能夠很好地擬合變量之間的線性關系，本文采用多元線性模型對旅游上市公司的資本結構和企業價值進行分析研究，并作出以下兩種假設。

（1）假設一：假設我國創業板上市公司資產負債率與企業價值之間存在相關性，對應的模型為：

其中，分別為模型的常數項及變量系數。

（2）假設二：假設我國創業板上市公司流動比率與企業價值之間存在相關性，對應的模型為：

其中，分別為模型的常數項及變量系數。

2 實證分析

2.1 樣本選擇

本研究從銳思數據庫選取了從2012年1月1日—2015年12月31日創業板上市公司的面板數據，除去部分數據缺失的公司，一共有255家創業板上市公司被選取為樣本對象，這些公司均是以信息、生物和新材料技術為代表的高新技術企業。原始數據獲取后，以每家公司四年的數據平均值作為樣本數據和模型輸入。

2.2 描述性統計

樣本中，255家企業的規模大體相當（總資產自然對數差異不大），但是其他指標差異較大。例如，在企業價值和總資產上，平均托賓Q值最大的是貴陽朗瑪信息技術股份有限公司（22.74），最小的是通裕重工股份有限公司（1.27）；平均總資產排第一的是北京碧水源科技股份有限公司（10，598，089，509.18元），總資產最少的是深圳市方直科技股份有限公司（34，1566，864.26元）。在資產負債情況上，普遍負債較高，平均資產負債率最大的是安徽盛運環保（集團）股份有限公司（0.64），平均資產負債率最小的是北京君正集成電路股份有限公司（0.017）；平均流動比率最大的是北京君正集成電路股份有限公司（98.82），最小的是蘇州電器科學研究院股份有限公司（0.59）。在成長性和盈利能力上，具有最高的凈利潤增長率的企業為北京君正集成電路股份有限公司（7.21），最低的是萬福生科（湖南）農業開發股份有限公司（-18.61）；凈資產收益率最高的是聚龍股份有限公司（0.22），最低的是萬福生科（湖南）農業開發股份有限公司（-0.21）。詳情如表2所示。

2.3 回歸分析結果

本研究使用SPSS.19軟件對創業板上市公司的面板數據平均值進行多元線性回歸分析。

模型一：回歸分析結果顯示，R方為0.186，Sig值為0.000，Durbin-Watson值為1.967，各變量系數回歸結果，如表3所示。

模型二：回歸分析結果顯示，R方為0.206，Sig值為0.000，Durbin-Watson值為1.998，各變量系數回歸結果如表4所示。

研究結果顯示，我國創業板上市公司的資產負債率與企業價值呈顯著負相關（置信水平為0.1的時候），而流動比率與企業價值呈顯著正相關，即負債率越低，企業價值越高。同時企業價值與企業規模也存在顯著的負相關關系。這可能是因為我國創業板存在的“高超募率”現象所導致，就是說，創業板實行集中審核、集中發行的制度，這就導致了創業板超募資金的現象，必然會造成大量資金的閑置，同時導致企業的負債率下降，企業規模越大反而對于企業價值沒有積極作用。企業價值與企業成長性存在負相關關系，但是并不顯著。而企業價值與盈利能力存在顯著的正相關關系，企業的盈利能力越強，企業價值越大。

3 結果分析與對策建議

從樣本數據來看，255家創業板上市公司的企業價值、企業資產負債率和凈利潤增長率差異較大，凈資產收益率差異也不小，因此回歸分析具有一定的普適性。回歸分析結果整理，如表5所示。

創業板作為主板市場的重要補充，在資本市場中有著重要的地位，對我國經濟發展貢獻巨大。針對實證研究結果，本文提出幾點建議，希望能夠改善我國創業板上市公司的運營效益、提高企業價值。

3.1 相關部門和行業內部為創業板企業提供融資保障

由于企業價值與企業規模顯著負相關，因此，我國應該努力保障創業板企業的健康成長。為企業提供融資保障，但要控制適當的企業規模，減少超募資金的現象，減少大量資金的閑置，充分發揮“創業板”的作用，提高企業價值。具體來講，相關部門應該完善新股發行機制，改進定價方案，穩定發行速度，提高募集資金的使用率；完善保薦人制，執行嚴格的信息披露制度；嚴格控制超募資金的投向，防止超募資金的隨意濫用。行業內應完善各項制度，加強行業內部的監管力度，規范行業投、融資行為，防范市場風險，合理控制創業板市場規模。

3.2 創業板上市公司應控制適當的企業負債

由于公司負債率與企業價值顯著負相關，我國創業板上市公司應控制適當的企業負債，在結合自身資本結構特征的基礎上，根據盈利能力和償債能力確定適合的資本結構，合理融資，從而實現企業價值的最大化。創業板上市公司應該選擇不同的債務融資方式，比如公司債券、租賃、商業信用等，利用政府提出的稅收優惠政策，擴展企業投、融資的多元化渠道，提高企業資本的運行速度，充分發揮財務杠桿的作用。另外，企業應該建立相應的財務風險預警系統，為企業潛在的資本負債風險提供預先防范警示和針對措施，實現企業有效的財務管理。對于企業自身來說，盈利能力越強則企業價值越大，要增強抗風險能力，提高自身競爭力，從而提高公司的經營績效，保證在創業板市場中的持續發展。

3.3 國家應完善科學合理的創業板制度

創業板上市公司的外部環境優化對于提高企業價值至關重要，要完善科學合理的創業板制度，構造良好的企業融資環境和資本市場。外部優化體現在政府上面，我國政府應適當提高創業板公司上市的標準，針對不同類型的企業制定不同的上市標準，提高創業板上市公司的競爭力；完善創業板上市審核制度，提倡“優勝劣汰”的競爭機制，保障上市公司的高質量；完善創業板企業的交易制度，穩定證券市場，提高市場的透明度和穩定性；推出退市責任追究機制，建立健全不同于主板的退市機制，以此來保護投資者的利益。

4 結語

本文通過分析相關理論及研究現狀，構建了兩個關于創業板上市公司資本結構和企業價值相關的多元線性模型，并使用面板數據進行回歸分析得出結論，我國創業板上市公司的資產負債率與企業價值呈顯著負相關，流動比率與企業價值呈顯著正相關，即負債率越低，企業價值越高。同時，企業價值與企業規模存在顯著的負相關關系，企業價值與盈利能力存在顯著的正相關關系。

經過近幾年來的快速發展，雖然我國創業板依然存在制度不健全、不成熟等諸多問題，亟須解決，但是作為一個新興市場，其發展前景還是很明朗的。本文通過實證研究總結了創業板上市公司資本結構與企業價值的相關規律，但仍然存在不足之處。首先，本文對創業板上市公司的研究理論基礎較薄弱，兩個多元線性模型的建立并沒有足夠的理論成果支撐。其次，創業板上市公司企業類型多，企業規模、凈資產收益率等差異較大，本研究沒有納入這些差異并作區分，研究欠深入，希望未來研究能夠更全面地探討。

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①基金項目：國家社會科學基金青年項目“流動性結構失衡背景下的我國金融脆弱性與金融風險管理研究”（14CJY004）。

作者簡介：丘啟航（1994-），女，漢族，廣東梅州人，碩士生，主要從事企業管理方面的研究；鄭天翔（1979-），男，漢族，廣東廣州人，副教授，博士，碩士研究生導師，主要從事企業管理方面的研究。