敏感性分析在項目投資決策中的應用

鞠錦慧

摘 要：敏感性分析是項目不確定性分析的重要內容，對于評價投資項目承受風險的能力具有重要應用價值。本文以某公司實施的BT項目為案例，介紹了近年來應用敏感性分析提高項目投資決策水平的情況。敏感性分析方法的使用有效提高了公司決策的科學性，縮短了決策時間，提高了公司的項目決策水平。為推廣敏感性分析方法，建議有關部門或行業協會建立敏感性分析方法推進體系，并組織編寫敏感性分析運用指南，通過更多的應用不斷積累經驗，豐富和完善該方法。

關鍵詞：敏感性分析 投資決策 應用

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）11（c）-176-02

1 案例背景

公司擬定以BT模式分三期參與某產業新區的基礎設施建設，分別如下：一期工程：建設攔海壩工程、部分道路及地下管網工程，總投資11億元；二期工程：建設部分道路工程、地下管網工程等，總投資10億元；三期工程：其他配套的基礎設施工程，總投資10億元。由公司自主融資，按照協議約定建設，完工并驗收合格后移交給新區管委會管理運營。管委會按照框架合同約定，對劃定地塊進行掛牌出讓，出讓收益作為回購資金。

2 總體設計

2.1 應用敏感性分析的目標

本案例應用敏感性分析主要用于為公司在產業新區投資決策提供參考，需要明確敏感性因素，確定各因素對公司投資效益的影響程度，為公司應對可能的風險提前做好相應的部署，降低投資風險，提高投資收益。

2.2 應用敏感性分析的總體思路

應用敏感性分析一般通過現金流量分析實現。在財務評價中，一般選擇財務內部收益率、資本金財務內部收益率、投資回收期等關鍵財務指標衡量項目的財務可行性，而敏感性因素對項目財務的影響情況都可以通過現金流量分析最終反映在上述關鍵財務指標中，通過對比敏感性因素變動與關鍵財務指標變動間的關系，從而總結得出各敏感性因素對項目財務的影響程度。本案例中對公司投資收益能夠產生較大影響的既有市場因素（如土地價格增長等），也有雙方約定的非市場因素（如投資收益分配比例等）。為充分反映這些因素的影響，需在建立財務評價模型時，將上述相關因素均體現到模型中，然后再按照敏感性分析的常規方法進行分析。

2.3 敏感性分析的內容

敏感性分析，是指在進行了確定性分析的基礎上，對于不確定性因素對項目最終效果指標的影響及影響程度進行進一步的分析。能夠給項目帶來不確定性的敏感性因素一般包括營業收入、經營成本、初始投資、壽命期、建設期等。本案例開展敏感性分析主要包括以下工作內容。

（1）對項目進行現金流量分析，測算財務內部收益率、財務凈現值、資本金財務內部收益率、投資回收期等指標，所得結果作為敏感性分析的比較基準。（2）結合項目實際，選定對財務可行性能夠產生明顯影響的指標作為敏感性因素，本案例對財務影響較大的指標為土地價格增長率和收益分配比例兩項。（3）確定敏感性因素可能的變動幅度。為便于比較，一般選擇的變動幅度為±3%、±5%、±10%、±15%、±20%等整數值。（4）計算敏感性因素變動時對最終的財務指標的影響程度，一般通過敏感系數衡量。敏感系數=基準值變動百分比/選定變量變動百分比。（5）對敏感性分析的結果進行比較，確定不同因素對關鍵財務指標影響的大小，并給出針對性的建議，以提高抗風險能力。

3 應用過程

3.1 選取敏感性因素

就本項目而言，敏感性因素參數主要包括：項目投資額、建設周期、壽命周期、經營成本、營業收入和生產能力等。在對項目開展可行性研究分析時，一般首要選取與經濟效益直接相關的因素作為參數，比如項目投資額、經營成本和營業收入等。對于基礎類建設項目，一般可以土地出讓價格、項目總投資為敏感性因素，分析不同變化幅度下的項目凈利潤率、所得稅后財務內部收益率等指標。

3.2 確定敏感性分析指標

項目的敏感性分析主要注重于分析各類因素對于項目經濟效果的影響情況，通常選取項目的經濟指標。項目的利稅總額、凈利潤、內部收益率、財務凈現值、投資收益率和投資回收期等指標都可選取，通過觀察選取的因素變化對于財務凈現值、投資回收期和內部收益率等指標的影響程度，來確定其敏感程度，以便能夠獲得更直觀的判斷數據。對于基礎類建設項目，通常選擇凈利潤率、凈利潤、所得稅后財務凈現值、所得稅后財務內部收益率等作為敏感性分析的指標。

3.3 選擇基準收益率

基準收益率又稱基準折現率，是對于項目資金時間價值的一個估值，是投資者可接受的投資項目的最低盈利率水平，企業一般以此來評價投資方案在經濟上是否可行。基準收益率的選擇需要綜合考慮項目的資金籌措渠道、投資的機會成本、投資的風險以及通貨膨脹率等因素。一般選取10%，對于盈利水平較低的公益性基礎設施項目，如道路及連接線工程、綠化及景觀工程、配套的各類地下管線工程等，一般不應低于長期銀行貸款利率。

3.4 計算因素變化對于指標的影響

3.4.1 基本方法

在選定了多個敏感性因素進行分析時，需要逐一分析其變化對于分析指標影響程度的高低，計算過程中先假定其他因素不變化，通常假定各種因素最不利變化的組合來分析計算。

3.4.2 計算過程

在分析指標影響程度前，需要建立完整的財務評價模型，對項目的收入、成本、利潤、現金流量進行詳細分析計算。結合本次敏感性分析應用案例，對該計算過程簡要說明如下。

（1）建設內容與規模、投資估算。該項目建設內容包括攔海壩工程、壩頂道路及連接線工程、壩體綠化及景觀工程、配套的各類地下管線工程等，項目建設期33個月，總投資11億元。

（2）現金流入分析。根據項目BT運作模式，公司資金流入包括甲方應當向乙方支付的項目投資總額及乙方投資收益兩部分。資金流入時點：公司自計算期內每半年投資2億元，即第1個月開始項目投資，至第6個月底完成2億元投資，并自第7個月初繼續進行其他工程的投資。每完成2億元投資后，在180天內可獲得甲方支付的2億元建設資金及投資收益。

（3）現金流出分析。本項目資金流出項主要包括資本金、銀行貸款、借款利息、營業稅金附加以及所得稅等。第一，資本金：通過上述資金流入及項目投資計劃，在不考慮銀行貸款的情況下，公司在本項目前3個半年投入6億元資金，即每半年投入2億元。第二，銀行貸款及利息：在基本方案中，暫不考慮銀行貸款。第三，營業稅金及附加：營業稅金及附加稅率按5.55%計算。第四，所得稅：所得稅按投資收益額扣除營業稅金及附加的25%計算。

（4）現金凈流量分析。通過對資金流入、流出現金流量分析，在不考慮銀行貸款的情況下計算期內公司資本金內部收益率為6.7%，凈現金流量為6773.4萬元。

（5）計算不確定因素變化對分析指標的影響程度。以土地增長率和收益分配比例為敏感性因素。第一，土地價格增長率。在土地價格年均增長率為7.2%時，公司資本金內部收益率為5.97%，略高于銀行長期貸款利率5.76%（四年期）。公司面臨土地價格變化的風險，應與產業園區協商降低“約定地價”。第二，收益分配比例。基本方案下，收益分配比例為75%，此時計算期內公司凈利潤為6773.5萬元。在收益分配比例為68%時，資本金內部收益率為6.0%。敏感性分析，如表1所示。

3.5 分析敏感因素并制定風險防范措施

觀察計算結果，如果某項參數較小幅度的變化就能對于項目的經濟指標產生較大的影響，則稱其為敏感性因素。反之，即為非敏感性因素。識別出敏感性因素后，再進行因素變化分析，通過分析進一步明確項目的抗風險能力，有針對性地制定防范措施。

4 經驗總結

4.1 對改進敏感性分析應用效果的思考

4.1.1 現有敏感性分析存在的問題

投資決策過程中運用風險發生概率×風險影響程度來衡量風險大小已成為通用做法，但現有財務評價中的敏感性分析本質上是假定風險因素發生的概率為1.0，沒有考慮風險因素實際發生的概率大小，因而此種分析方法忽視了不同風險因素發生的概率差異。

4.1.2 改進應用效果的思考

鑒于敏感性分析中存在的上述問題，有必要在進行敏感性分析之后，對需要考慮的敏感因素再進行概率分析，根據風險因素的敏感程度和概率大小，明確風險管理重點，制定風險管理措施。結合概率分析，可以進一步提升敏感性分析的準確程度，為項目投資決策提供更為高效的技術支持。

4.2 對發展和完善敏感性分析方法的建議

4.2.1 規范敏感性分析程序，完善敏感性分析內容

為完善分析內容，建議在項目投資決策過程中按照以下步驟逐項進行：一是測算投資方案預期現金流量；二是估計預期現金流量的發生概率；三是確定投資方案的資本成本；四是計算投資方案收入的現值；五是通過比較收入現值與對應的資本成本，對投資方案進行決策；六是進行敏感性分析。

為提高敏感性分析的可靠性，要充分考慮與項目的技術、經濟、環境和資源分配等方面有密切關聯的變量的變化結果，以制定能進一步降低不確定性影響的措施，為投資者決策提供有力支持。

4.2.2 加強對于無法用數值表示的敏感性因素的分析

影響一個項目實施的因素有很多，除了可量化的因素外，諸如公司治理結構、人員素質水平、國家政策法規等難以具體量化的因素對于項目的實施影響也很大。對于這些因素也應該加強分析，通過模型等盡可能將其轉換為定量因素，然后進行敏感性分析。

4.2.3 完善行業信息，提高敏感性分析可行性

敏感性分析中，為便于比較不同規模項目的風險大小，需要計算現金流入的期望值、現金流入的標準差和標準離差率，因此需要風險因素和發生概率的行業參考數值。建議主管部門能夠整合各種案例分析后得到的現金流入金額及其發生概率，形成一個較為精準的基礎數據平臺，建立完善的行業信息資料庫，有助于提升單個項目敏感性分析結論的準確程度，切實為項目科學決策提供保障。

5 結語

盡管敏感性分析方法還存在一定的問題，比如缺乏對風險因素發生概率的分析，限制了其分析結論的應用程度，但該方法能夠確定影響項目經濟效益的敏感因素、主要敏感因素變化引起的經濟效益評價指標變動的范圍，有效區別敏感度大或敏感度小的方案，并能夠為投資決策者預測可能出現的風險程度，因而依然是一種較為可行和易于操作的方法。

參考文獻

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[2] 彭嬌，尹鈞惠.敏感性分析在企業經營決策中的應用[J].中國證券期貨，2013（1）.