寶能收購萬科中的反收購分析

仇艷

摘 要：萬科股權之爭中，華潤和萬科管理層相爭的天平被寶能左右，連番動作又使自身備受質疑。王石獲得多方聲援，卻輸了規則。華潤欲掌控全局，卻深陷于央企獨大的風暴中。恒大攪局、監管部門強勢介入……最終以華潤退出，深地鐵接盤，王石退位，郁亮接棒而落下帷幕。本文從寶能收購萬科案例歷程出發，梳理萬科反收購舉措，得出萬科反收購的啟示。

關鍵詞：收購 反收購 資本市場 萬科

中圖分類號：F279.21 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）02（c）-023-02

1 寶能收購萬科的股權之爭歷程回顧

繼“君萬之爭”后，萬科再次遭受“野蠻人”入侵，而這次華潤無法再勝任“白衣騎士”一職，收購與反收購的股權爭奪戰上每一個舉動都扣人心弦，終在兩年后硝煙散去。

2015年，寶能系通過高杠桿融資以及前海人壽的萬能險資金陸續買入萬科股票，數次舉牌萬科，面對寶能造成的地位威脅，原大股東華潤象征性增持萬科股票，萬科管理層引入深鐵，華潤決心爭奪第一大股東之位，2016年6月，華潤與寶能結盟，反對萬科與深鐵資產重組預案，彈劾萬科管理層。安邦的獻身讓股權爭奪戰變得撲朔迷離，但始終保持沉默。2016年8月，恒大突然大舉買入萬科股票前來攪局。2016年12月，監管部門強勢介入，寶能、恒大后院起火，前海人壽的萬能險新業務被叫停，資金來源被掐斷。2017年1月，華潤最終決定退出，將萬科15.31%的股份轉讓給深鐵集團。2017年6月，恒大將持有的14.07%萬科股權也轉讓給深鐵集團。至此，深鐵集團占股29.38%成為萬科第一大股東，萬科股權之爭方落下帷幕。

2 萬科反收購的表現

萬科官方在公告中表示，萬科集團的文化、經營風格是萬科品牌、信用的基礎，寶能系的文化、經營風格與萬科不相容，且沒有信心說服寶能系不改變萬科的文化和經營風格，故不歡迎寶能收購公司、控制公司。萬科管理層與寶能展開激烈交鋒，推出一系列反收購舉措。如表1所示。

2.1 股票停牌

面對寶能系的舉牌威脅，萬科首先選擇股票停牌，拖延時間。2016年1月6日H股復牌，而A股停牌長達半年，復牌之后H股、A股的股價均出現不同程度的下跌，與此同時，寶能系資金成本上升，資管計劃也面臨很大的爆倉壓力。

2.2 拉攏大股東

萬科管理層極力拉攏華潤與安邦兩大股東以壯大陣營，在股權比例上曾一度達到了25%左右（華潤15.23%，安邦6.17%，盈安合伙人4.14%），超過了寶能系，被收購危情得以緩解，但這一舉措在日后并未帶來實質性成效。

2.3 資產重組

萬科管理層籌劃與深鐵集團進行重大資產重組，引入白衣護衛。萬科擬以定向增發的方式向深鐵集團發行新股28.72億A股股份，購其持有前海國際的全部股權（100%），對價456.13 億元，每股股價為15.88 元。若方案通過，則深鐵將持有萬科股份至20.65%，寶能系則被稀釋為19.27%，但同時也稀釋了原有大股東華潤的利益，使其所持萬科股份降至12.1%。這一舉措招致華潤、寶能的同時反對，最終未能實行。

2.4 收購地產公司

萬科決定出資38.89億與合作方共同收購黑石集團旗下一家商業地產公司96%左右股份，該商業地產公司資產共計129億。這一舉措耗費萬科大量現金的同時為萬科管理層留下后路，使局勢發生逆轉，偏向王石。

2.5 訴訟與檢舉

萬科借助法律策略，訴訟、檢舉寶能系，利用執法機關尋找對方破綻。通過萬科工會上訴寶能系前期收購萬科股份信息披露違規，并要求法院對寶能增持判決無效。2016年7月，萬科向中國證監會、深交所等舉報寶能系資管計劃違規。這一舉措在之后的證監會、保監會的監督管理行為中顯出成效。

3 萬科反收購的啟示

萬科再次面臨被收購的危機，淡定、機智應對固然重要，但更應防范于未然。

3.1 優化股權結構，適時維護市值

分散的股權結構易引發惡意收購，過于集中的股權結構又會導致一股獨大，損害中小股東利益。可選擇兩至三家持股合計40%～50%的大股東，以保證面對重大事件決策時有足夠影響，面對惡意收購時，大股東和管理層也能擁有絕對優勢。同時股權結構優化后，有助于提高股東對公司經營決策的監督效率，大股東間的制約制衡能避免某一大股東利益輸送行為。

萬科市值長期缺乏維護，中小股東利益長期被忽視，導致2016年6月份的股東大會上占中小股東持票總數的一半左右歡迎寶能系的入駐。因此需要適時維護市值，形成市值維護管理長效機制，加強與外界的有效溝通，努力讓公司的市場價值被廣泛認同，讓股東分享公司收益，維護公司長期穩定。

3.2 加強金融監管，設計雙重股權制度

寶能收購萬科的案例中涉及銀行、保險、證券公司、資管公司、私募基金等幾乎所有類型的金融機構。由于資金在跨行業、跨公司間的流動很隱蔽，金融監管機構單獨調查其中的理財與保險資金違規入市投資、收購方變相加杠桿、資金交叉流動等一系列問題很困難，因此加強一行三會的協同監管效應，聯合執法則尤為重要。

受美國資本市場雙重股權結構的吸引，不少優秀企業不愿接受我國實行的同股同權制度而選擇赴美上市。雙重股權結構通過設置高投票權的股票和低投票權的股票，有利于公司控制權的穩定，建立更加穩定持久的管理體系，解決股權變動時所帶來的經營風險問題。為留住國內優秀企業，監管層有必要論證雙重股權結構在我國的可行性，并設計適合我國國情的雙重股權結構。

參考文獻

[1] 劉靜，張海凡.萬科與寶能系控制權之爭的反思[J].稅務與經濟，2017（3）.

[2] 肖瑞.從“萬寶之爭”看反收購策略在我國的應用[J].市場研究，2016（05）.