保匯率還是保外儲(chǔ)？

余永定

如果必須在匯率穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備、貨幣政策獨(dú)立性和國(guó)家信用四者中“四選三”，最好的選擇是放棄匯率穩(wěn)定

2016年12月我在復(fù)旦大學(xué)的一次研討會(huì)上提到，人民幣匯率是否“破7”、什么時(shí)候“破7”并不重要，重要的是再也不能像過(guò)去那樣大量消耗外匯儲(chǔ)備了，而是應(yīng)該停止持續(xù)、單向干預(yù)外匯市場(chǎng)，只有這樣才能真正實(shí)現(xiàn)匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定、雙向波動(dòng)。如果必須在匯率穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備、貨幣政策獨(dú)立性和國(guó)家信用四者中“四選三”，最好的選擇是放棄匯率穩(wěn)定。讓匯率自由浮動(dòng)，發(fā)生的變化無(wú)非有四點(diǎn)：銀行貨幣配置、企業(yè)外債、主權(quán)債以及通脹水平。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，這四項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)基本不存在或都在可控范圍內(nèi)。當(dāng)然，我們所主張的停止干預(yù)匯率，是建立在保留資本管制這一前提上的。匯率浮動(dòng)應(yīng)該放在資本項(xiàng)目自由化之前，這在國(guó)際學(xué)術(shù)界已有共識(shí)，這里無(wú)需贅述。雖然在保留資本管制的情況下，決定匯率的還不是真正的市場(chǎng)化機(jī)制，但中國(guó)匯率市場(chǎng)化進(jìn)程必須經(jīng)歷這樣一個(gè)過(guò)渡階段。而在保留資本管制的情況下，讓人民幣匯率由市場(chǎng)決定，不會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率一貶到底，但可以減輕資本管制壓力，從而減少資本管制對(duì)市場(chǎng)價(jià)格和資源配置的扭曲。更何況，即便可能帶來(lái)陣痛，在目前情況下，人民幣貶值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)利大于弊。

這里涉及到所謂“保匯率還是保外儲(chǔ)之爭(zhēng)”的問(wèn)題。進(jìn)入2017年后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，并站穩(wěn)3萬(wàn)億美元之上，人民幣匯率在一段時(shí)間內(nèi)也穩(wěn)中有升。不少人認(rèn)為，外儲(chǔ)增加與匯率升值表明，中國(guó)必須在“保匯率”和“保外儲(chǔ)”二者之間選擇其一的觀點(diǎn)已經(jīng)被“證偽”。2015-2016年間，讓人民幣貶值抑或動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)、維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定，是一個(gè)真真實(shí)實(shí)的事情。“保匯率還是保外儲(chǔ)（不動(dòng)用或少動(dòng)用外匯儲(chǔ)備）”這個(gè)問(wèn)題怎么就成為“偽命題”或被“證偽”了呢？

在人民幣貶值期間，如果中國(guó)央行不希望人民幣貶值幅度超過(guò)預(yù)設(shè)目標(biāo)，就必須對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，而外匯儲(chǔ)備就必然隨人民幣的貶值而減少。這里，貶值與外儲(chǔ)減少并非因果關(guān)系，干預(yù)外匯市場(chǎng)、不讓人民幣貶值或充分貶值才是外匯儲(chǔ)備減少的原因。事實(shí)上，在2015年8月13日至2016年底的一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)央行采取了“且戰(zhàn)且走”的戰(zhàn)略，在阻止人民幣貶值的過(guò)程中，外匯儲(chǔ)備減少了近1萬(wàn)億美元。可以討論的問(wèn)題是：如果當(dāng)初不干預(yù)，人民幣匯率是否會(huì)一潰千里，以致引起一場(chǎng)貨幣危機(jī)和金融危機(jī)？如果答案是肯定的，那么花費(fèi)相當(dāng)數(shù)量的外匯儲(chǔ)備或許值得，但花費(fèi)高達(dá)1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備是否值得？在整個(gè)東亞金融危機(jī)期間，國(guó)際貨幣基金組織和其他機(jī)構(gòu)承諾提供給泰國(guó)、韓國(guó)和印尼的所有救援資金為1200億美元。換言之，中國(guó)在2014-2016年執(zhí)行匯率維穩(wěn)政策期間，所用掉的外匯儲(chǔ)備大大超過(guò)了應(yīng)對(duì)東亞金融危機(jī)所用的外匯，甚至超過(guò)了國(guó)際貨幣基金組織現(xiàn)在可直接使用的全部資源。

首先，學(xué)界廣為接受的“人民幣匯率一旦貶值就會(huì)跌跌不休，直至導(dǎo)致金融危機(jī)”的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。這種觀點(diǎn)過(guò)高估計(jì)了預(yù)期的作用，過(guò)低估計(jì)了經(jīng)濟(jì)基本面和匯率變動(dòng)本身對(duì)匯率的穩(wěn)定作用。我們實(shí)在沒(méi)有必要對(duì)短期的、波動(dòng)性的貶值過(guò)于擔(dān)心。對(duì)于貶值可能造成的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)理論一般強(qiáng)調(diào)四點(diǎn)：一是銀行貨幣錯(cuò)配，貶值可能導(dǎo)致銀行危機(jī)。但中國(guó)的銀行資金來(lái)源中，外幣比重很低，不存在這個(gè)問(wèn)題。二是企業(yè)如果有大量外債，貶值后外債折算成本幣就會(huì)使企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)。中國(guó)企業(yè)債務(wù)與GDP之比達(dá)到了150%以上，但企業(yè)外債占企業(yè)債務(wù)總額的比重非常低。所以我們的確應(yīng)該擔(dān)心企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，但不必過(guò)于擔(dān)心人民幣貶值對(duì)債務(wù)的影響。第三是主權(quán)債問(wèn)題，但中國(guó)的主權(quán)債數(shù)量有限。第四是通貨膨脹，中國(guó)當(dāng)時(shí)的通貨膨脹不但不嚴(yán)重，還面臨PPI通貨緊縮問(wèn)題。

我認(rèn)為，如果當(dāng)年不干預(yù)，人民幣會(huì)貶值，但不會(huì)持續(xù)大幅度貶值。這當(dāng)然是一個(gè)現(xiàn)在既無(wú)法證明也無(wú)法證偽的觀點(diǎn)。但我們可以看看2015年5月以后的股市。“國(guó)家隊(duì)”的干預(yù)并沒(méi)有穩(wěn)住股市，反而是停止干預(yù)后，股市跌到2850點(diǎn)最終也就穩(wěn)定了。現(xiàn)在回過(guò)頭看，你能夠想象“8·11”匯改后人民幣會(huì)持續(xù)大幅貶值以致發(fā)生危機(jī)的情形嗎？

其次，學(xué)界另一個(gè)根深蒂固的觀點(diǎn)是，“只有通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定住匯率，才能穩(wěn)定住匯率預(yù)期，而只有穩(wěn)定住了匯率預(yù)期才能實(shí)現(xiàn)匯率的穩(wěn)定”，這一點(diǎn)也值得商榷。我認(rèn)為，由于預(yù)期類(lèi)型（如簡(jiǎn)單預(yù)期，適應(yīng)性預(yù)期和合理預(yù)期等）和外流資本性質(zhì)的不同，只有在滿(mǎn)足了一些非常嚴(yán)格的條件下，干預(yù)才能實(shí)現(xiàn)匯率預(yù)期的長(zhǎng)期穩(wěn)定。在匯率存在貶值預(yù)期之時(shí)，通過(guò)干預(yù)維持匯率穩(wěn)定可以打擊“做空”，但對(duì)于外逃資本、套息交易平倉(cāng)資本和海外投資資本的流出，不但不會(huì)起到抑制作用，反而會(huì)鼓勵(lì)這類(lèi)資本的流出。因此，除非基本面發(fā)生變化，即便市場(chǎng)堅(jiān)定地相信匯率不會(huì)貶值，匯率的貶值壓力仍不會(huì)消除，貶值的長(zhǎng)期預(yù)期也不會(huì)消失。這樣，在基本面發(fā)生變化之前，貨幣當(dāng)局就不得不持續(xù)消耗外匯儲(chǔ)備。2017年人民幣匯率趨穩(wěn)的同時(shí)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備再次回到了3萬(wàn)億美元以上。匯率趨穩(wěn)和外匯儲(chǔ)備回升同時(shí)發(fā)生，并非“保匯率”實(shí)現(xiàn)了“保外儲(chǔ)”，而是資本管制、中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面改善和美元指數(shù)開(kāi)始走軟的結(jié)果。退一步講，即便是以1萬(wàn)億美元的代價(jià)換來(lái)了匯率的自主穩(wěn)定，這也不是什么值得夸耀的結(jié)果。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備重新站上3萬(wàn)億美元的臺(tái)階并不等于“保住”了外匯儲(chǔ)備。假設(shè)你丟掉了1萬(wàn)元人民幣，通過(guò)努力工作你又掙了1萬(wàn)元人民幣，現(xiàn)在口袋里的錢(qián)同從前一樣多。難道能說(shuō)你不曾丟過(guò)1萬(wàn)元人民幣，能說(shuō)你把丟掉的人民幣找回來(lái)了嗎？

當(dāng)然，用掉1萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備并不等于中國(guó)損失了1萬(wàn)億美元。為當(dāng)年執(zhí)行匯率維穩(wěn)政策辯護(hù)的唯一合乎邏輯的論點(diǎn)是“藏匯于民”。本來(lái)由官方持有的外匯儲(chǔ)備，現(xiàn)在變成了由普通居民持有的海外資產(chǎn)，這有什么不好呢？此話(huà)有理。但中國(guó)的國(guó)際收支平衡表和海外投資頭寸表并不支持這種說(shuō)法。例如，從2014年2季度至2016年底，中國(guó)累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差為0.75萬(wàn)億美元，但在外匯儲(chǔ)備下降1萬(wàn)億美元的同時(shí)，中國(guó)海外投資頭寸表上居民對(duì)外凈資產(chǎn)僅增加了0.9萬(wàn)億美元。如果真是“藏匯于民”，按定義，在此期間中國(guó)居民海外凈資產(chǎn)應(yīng)該增加1.75萬(wàn)億美元而不是0.9萬(wàn)億美元。對(duì)于高達(dá)0.85萬(wàn)億美元的海外資產(chǎn)，目前唯一的官方解釋是“誤差與遺漏”。誤差與遺漏肯定是存在的，但8500億美元的誤差與遺漏未免太大。

總而言之，一個(gè)擁有大量經(jīng)常項(xiàng)目順差、巨額外儲(chǔ)、高速增長(zhǎng)、資本項(xiàng)目并未完全開(kāi)放的國(guó)家，其貨幣不會(huì)出現(xiàn)大幅度貶值、一貶到底的情況。雖然放棄干預(yù)會(huì)導(dǎo)致匯率過(guò)調(diào)，但經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，只能在各種可能性中做出最不壞的選擇，絕對(duì)好和萬(wàn)無(wú)一失的事情是沒(méi)有的。

（作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、中國(guó)金融四十人論壇學(xué)術(shù)顧問(wèn)）