債務、去杠桿和流動性陷阱

保羅·克魯格曼

財政政策的目標不是阻止總體去杠桿——政府部門杠桿率上升速度不需要與企業部門杠桿率下降速度一樣快，而是把債務增速減緩到與貨幣政策相適應的水平

如果有人問當前有關全球經濟問題的討論中最常出現的一個詞是什么，那么答案肯定就是“債務”。人們普遍認為，快速積累的債務為2008年全球金融危機的爆發埋下了伏筆，并繼續拖累著經濟復蘇的進程。

正式理論的缺乏

對債務問題的經濟分析，基本圍繞費雪（1933）的債務-通縮理論、明斯基（1986）的金融不穩定假說和辜朝明（2008）的資產負債表衰退理論。雖然債務作為經濟緊縮的關鍵因素已經被廣泛討論，但令人驚訝的是，相關領域的分析缺少模型，特別是針對實際經濟政策的貨幣和財政政策模型。大部分分析（包括我自己）都是基于代表性行為人模型（representative-agent models），該模型假定經濟由一個代表性企業和一個代表性消費者組成，不考慮所有經濟行為人之間的異質性問題。根據上述定義，代表性行為人模型不能處理一些人是債務人而另一些人是債權人的問題。

為此，我和戈蒂·埃克施特松（Gauti Eggertsson）一起構建了一個簡單的模型框架來解決這個問題。盡管這個模型框架很小，但我相信它能夠幫助我們洞察當前全球經濟面臨的問題和困難。這個模型框架還可以得出結論，許多在實踐中應對債務問題的傳統政策是錯誤的。

模型的經濟邏輯

我們設想的是一個非常類似于標準的新凱恩斯主義模型的經濟體，但我們沒有使用代表性行為人的假設，而是假設有兩種人——“有耐心”的人和“沒有耐心”的人。沒有耐心的人更傾向于增加當期消費，向有耐心的人借錢。因此，沒有耐心的人成為債務人，有耐心的人成為債權人。但是，任何個人的債務都是有限度的，且由個人關于債務安全界限的觀點決定。

基于這一模型，我們可以模擬“去杠桿沖擊”所導致的危機。不管出于何種原因，債權人對債務人信任程度下降，人們可接受的安全債務水平突然向下修正，一個“明斯基時刻”就出現了。在外生的去杠桿沖擊下，債務人需要在短期內償還債務，這迫使債務人大幅削減支出。為了避免經濟衰退，政府必須通過下調利率等措施來刺激“有耐心”的債權人大幅增加當期支出而非將支出延遲到未來，才有可能實現總需求與總產出的平衡。但是，如果去杠桿沖擊十分嚴重，即使利率下調至零也可能無法實現上述目標，降低利率的結果只能是通脹預期上升。因此，大規模的去杠桿沖擊很容易導致經濟陷入“流動性陷阱”。

這個分析邏輯也反映在費雪的債務通縮理論中。如果債務是按名義價值計算的，由于去杠桿沖擊導致通縮，債務的實際負擔就會上升，這將進一步導致債務人支出下降，從而陷入惡性循環。費雪的債務通縮理論的一個含義是，經濟出現去杠桿沖擊之后，總需求曲線很可能是向上的，而不是向下傾斜。也就是說，較低的價格水平實際上會減少對商品和服務的需求。

如果去杠桿沖擊持續，債務人始終在償還債務而無法增加開支，則需求和產出持續收縮，這也反映了辜朝明的理論。

更廣泛地說，大規模的去杠桿沖擊會使經濟陷入混亂，許多通常的經濟規則不再適用。我們將看到“節儉悖論”（如果所有人都希望儲蓄更多，經濟和總儲蓄規模將收縮）、“勞工悖論”（如果勞動力供應增加或生產率上升，工資面臨下行壓力，從而產生通縮預期，使得真實利率上升，導致較低的產出和就業）以及“彈性悖論”（如果人們接受降薪的意愿更強，失業反而會加劇）。

對財政政策的啟示

在當前的政策辯論中，人們常常會以債務問題為理由，反對實施擴張性財政政策以應對失業。按照批評人士的說法，你不可能通過形成更多的債務來解決債務造成的問題。

這類觀點的問題就在于，其隱含了債務僅僅是一筆負債的假設，誰負債對債務的性質并不產生影響。這顯然是不對的，否則，債務從一開始就不會成為一個問題。因為如果忽略外部因素或者把世界看成一個整體，債務的總體水平對總資產凈值沒有任何影響——一個人的負債是另一個人的資產。

由此可見，只有考慮了債務結構，對債務問題的討論才是有意義的。不同類型的債務人面臨著不同的約束。這就是為什么現在一部分市場主體加杠桿可以幫助解決過去一部分市場主體過度加杠桿所造成的問題。在我們的模型中，政府支出所導致的赤字融資，至少在原則上，可以讓經濟避免失業和通縮問題，使負債累累的企業得以修復其資產負債表，一旦去杠桿化危機過去，政府可以償還債務。

簡而言之，為了更清楚地認識當今世界面臨的債務問題及潛在解決方案，我們必須要區分杠桿的不同結構，以及杠桿背后債務人和債權人面臨的行為特征和約束條件。而財政政策的目標不是阻止總體去杠桿——政府部門杠桿率上升速度不需要與企業部門杠桿率下降速度一樣快，而是把債務增速減緩到與貨幣政策相適應的水平。如果財政政策不這么做，同時又要避免非常規貨幣政策，這種政策組合雖然看上去是穩健的，但可能會讓經濟陷入蕭條。

（作者為普林斯頓大學教授、2008年諾貝爾經濟學獎獲得者）