高度關注政策趨緊從嚴的宏觀效應

周景彤 梁婧

未來宏觀經濟政策仍應堅持穩中求進。積極財政政策應加快支出進度，優化支出結構，發揮穩定經濟增長、促進高質量發展的重要作用。貨幣政策應聚焦解決企業融資難、融資貴問題，把握好去杠桿節奏和力度，守住不發生系統性金融風險底線

2018年以來，國際環境復雜多變，國內改革發展任務艱巨繁重，中國堅持穩中求進工作總基調，深化改革開放，加強創新驅動，積極應對挑戰，經濟運行總體保持穩中向好態勢。展望下半年，從全球經濟來看，各主要經濟體經濟表現再次分化，美聯儲加息縮表、中美貿易摩擦以及新興經濟體金融市場動蕩，外部不確定因素依然較多，全球經濟復蘇面臨更多變數。從國內來看，供給側結構性改革繼續推進、新動能持續增強、經濟效益改善，中國經濟具有許多穩定發展的基礎和條件。但地方政府債務壓力有增無減、嚴監管背景下融資渠道急劇收縮、房價過快上漲導致二三線城市房地產政策轉向等，對經濟穩定增長帶來了不小的變數。總體看來，今年下半年，中國經濟下行壓力有所增大。

上半年中國經濟運行基本判斷

今年上半年，國際貿易、金融市場、地緣政治形勢波詭云譎，中國經濟運行面臨很大的不確定性，但在世界經濟持續復蘇、國內新動能不斷培育和房地產市場升溫等因素的支撐下，中國經濟總體上延續了企穩向好態勢。

1.經濟運行總體保持穩中向好態勢。國家統計局公布的數據顯示，今年上半年，中國GDP增長6.8%，連續12個季度保持在6.5%-6.9%的區間。從生產來看，工業生產小幅放緩，服務業較快增長。今年上半年，工業增加值同比增長6.7%，較2017年同期、今年一季度分別回落0.2個百分點、0.1個百分點。服務業同比增長7.6%，較2017年同期回落0.1個百分點。從就業來看，新增就業顯著增加，城鎮調查失業率創新低。今年前5個月，城鎮新增就業人數613萬人，比2017年同期增加14萬人。城鎮調查失業率和31個大城市調查失業率均有下降，6月份保持在5%以下，分別為4.8%和4.7%。從物價來看，CPI小幅回升，PPI漲幅放緩。今年上半年，CPI同比上漲2%，其中，食品價格由下跌轉為上漲，是拉動CPI回升的主要因素。服務價格漲幅穩中有降。從國際收支來看，貨物貿易順差收窄，經常項目出現逆差。今年上半年，貨物貿易順差1386億美元，同比減少390億美元。今年一季度，經常項目逆差341億美元，歷史性地轉正為負。

2.中國經濟依然處于新舊動能轉換的關鍵時期。這輪經濟企穩回升始于2017年，是新舊動能共同支撐的，但傳統動能走強難以持續。中國經濟并不存在所謂的“新周期”，目前依然處在新舊動能轉換的關鍵時期，經濟依然存在下行壓力。從政策上看，金融去杠桿、嚴監管勢頭不減，在一定程度上壓縮了社會有效融資渠道，對宏觀經濟的影響開始顯現。比如地方政府融資渠道受限使得基建投資大幅減速，影子銀行和表外業務收縮導致銀行貸款需求猛增，但由于信貸額度緊張，一些企業再融資面臨困難，信用風險開始暴露。在此背景下，有些地方為緩解財政增收和經濟下行壓力，采取各種辦法進行舉債，在傳統融資渠道受阻的情況下，甚至高息從基金等渠道融資。一些城市對房地產“明調控、暗刺激”，增加土地出讓收入和相關稅費收入，房地產市場異常火爆，再度成為穩定經濟增長的重要因素。

3.金融運行總體平穩，金融市場波動加大。今年以來，中國繼續實施穩健中性的貨幣政策，持續強化金融監管，多次實施定向降準、擴大中期借貸便利（MLF）擔保品范圍、頒布資管新規等，金融運行總體平穩，金融去杠桿取得顯著進展。貨幣供應量增速繼續放緩，今年6月末廣義貨幣（M2）同比增長8%，增速比2017年末降低0.1個百分點。人民幣貸款平穩增加，今年上半年新增人民幣貸款9.03萬億元，同比多增1.06萬億元，人民幣貸款在新增社會融資規模中的比重達到96.3%。貨幣市場、債券市場利率穩中趨降，債券發行規模增加，今年上半年發行20.5萬億元，比2017年同期增加2.5萬億元。但在中美貿易摩擦加劇、全球金融市場波動加大、國內金融去杠桿深化等背景下，出現了股市和匯率波動加大、債券違約事件增多、部分企業出現“融資渠道荒”等新現象、新問題。未來一段時間，在中美貿易摩擦演化升級背景下，金融市場仍面臨較大的波動風險。

4.未來經濟下行壓力有所增大，但仍將保持較快增長。今年下半年，從全球來看，各主要經濟體經濟表現再次分化，中美貿易摩擦持續演化，美聯儲加息次數多于預期，新興經濟體金融市場動蕩加劇，外部不確定因素依然較多，全球經濟復蘇面臨更多變數。從國內來看，供給側結構性改革繼續推進、新動能不斷培育、經濟效益改善，中國經濟仍具有許多穩定發展的基礎和條件。但地方政府債務壓力有增無減，嚴監管背景下融資渠道急劇收縮，房價過快上漲導致二三線城市房地產政策轉向等，對經濟穩定增長帶來了不小的變數。總體看來，預計全年GDP增長在6.7%左右，能夠實現全年經濟增長預期目標。

當前中國經濟運行中值得關注的突出問題

盡管當前宏觀經濟運行總體平穩，經濟結構持續優化，但國際環境不確定性不穩定性有所上升，國內各類風險和挑戰依然存在，還需要特別關注一些結構性矛盾和問題。

1.基建投資增速大幅放緩，增大經濟下行壓力。今年上半年，基建投資增長顯著放緩，同比僅增長7.3%，增速分別比今年一季度、2017年同期回落5.7個百分點和13.8個百分點，直接拉低了總體投資增速。其中，公共設施管理業在基建投資中占49%，增速比2017年同期下滑19.6個百分點；道路運輸業占比29%，增速比2017年同期下滑12.3個百分點；電力、熱力的生產和供應業以及鐵路運輸業投資均為負增長。基建投資增長放緩，主要是因為中國規范地方舉債行為，集中清理PPP項目庫，融資環境收緊。但是，基建投資增速放緩，直接增大了經濟下行壓力。

2.部分城市房價漲幅過大，甚至再現“一房難求”現象。今年以來，部分二三線城市房價出現了較快上漲，漲幅不僅高于全國平均水平，也遠高于歷史同期水平。有些城市更是出現了“萬人搶房”“一房難求”等新情況、新問題。今年6月份，70個大中城市新建商品住宅價格環比增幅為1.1%，已經連續4個月擴大，房價環比上漲城市數目也已由今年2月的44個增加至6月的63個。部分城市房價過快上漲的原因既與各地“人才新政”刺激房地產需求集中釋放、部分城市住房供應不足和結構失衡有關，也與限價、限售等行政性調控手段存在負面效應，導致部分投資投機性需求重新入市有關。部分二三線城市房價過快上漲不僅會影響樓市調控效果、降低調控政策公信力，長期還會降低民眾福利、推高企業生產成本、削弱經濟競爭力。

3.地方政府債務壓力有增無減，隱性債務問題依然存在。按照《預算法》，地方政府債券是地方政府唯一合法的舉債形式。但是地方政府違法違規舉債、擔保等時有發生，隱性債務形式多、增速快，積累的局部風險不容忽視。首先，城投公司是地方政府隱性債務的主要載體。隨著2018年和2019年大量城投債集中到期，表外融資到期無法續作，其他融資渠道缺乏，將增大債務違約風險。其次，PPP、政府購買服務成為一些地方政府變相舉債的新方式。今年4月份，審計署公告顯示，5個省的6個市縣通過違規出具承諾函、簽訂工程類政府購買服務協議等方式變相舉債，形成政府隱性債務154.22億元。最后，融資工具多元化，信用風險、市場風險等錯縱交織。除貸款之外，各類債券、PPN（非公開定向債務融資工具）、融資租賃、基金融資等相互交織，增大了政府監管和防范風險的難度。

4.債券違約數量增加，企業原有融資渠道受阻是關鍵原因。今年以來，中國債券市場頻繁曝出信用違約事件。截至今年7月6日，已發生27起信用違約事件，合計債券余額271億元，違約主體既有民營企業、也有上市公司和國有企業，并呈現出從低資質向AAA高資質擴散的跡象。如果這一勢頭持續下去，今年債券違約數量有可能超過2017年（376億元）。在宏觀經濟基本面穩定、企業盈利能力持續回升的背景下，當前債券違約現象增加的原因主要與企業傳統融資渠道受阻有關。今年以來，中國繼續實施從嚴的監管政策，企業借新還舊難度加大，部分前期業務擴張過于激進的企業違約風險增加。

宏觀經濟政策仍應堅持穩中求進

針對當前經濟形勢以及存在的突出問題，下半年宏觀經濟政策仍應堅持穩中求進。積極財政政策應加快支出進度，優化支出結構，發揮穩定經濟增長、促進高質量發展的重要作用。貨幣政策應聚焦解決企業融資難、融資貴問題，把握好去杠桿節奏和力度，守住不發生系統性金融風險底線。

1.積極財政政策應加快支出進度，優化支出結構。一是應加強預算執行管理，加快資金撥付進度。今年上半年，財政支出增速比財政收入增速低2.8個百分點，而過去六年同期財政支出增速都高于財政收入增速，這反映了一些地區支出進度較慢，影響到積極財政政策的貫徹落實。二是應加快地方政府債券發行節奏。今年上半年，全國發行地方政府債券1.41萬億元，同比下滑24%，但因全年發行任務比2017年有所增加，當前的發行節奏明顯滯后。三是應提高財政支出的公共性和普惠性，進一步優化支出結構，加大對供給側結構性改革、三大攻堅戰、“三農”、民生等領域的支持。

2.貨幣政策應把握好去杠桿節奏和力度，緩解企業融資難、融資貴問題。今年下半年，中國貨幣政策面臨的內外部環境更加復雜，應防范由于處置風險而引發新的風險。一是加大公開市場貨幣投放力度，提高工具組合和操作的有效性，保持流動性合理充裕。二是再次出臺定向降準政策。為防范企業融資渠道受阻帶來的流動性風險加大、債券違約增加、社會融資規模萎縮等情況，可考慮選擇合適時機再次定向降準，避免當前企業“融資渠道荒”演變為信用違約潮。三是保持公開市場操作利率基本穩定。當前企業實際融資利率提升主要與商業銀行負債端成本壓力加大等有關，未來應保持公開市場操作利率基本穩定，避免金融機構負債成本進一步上升。四是加強貨幣政策與宏觀審慎政策的協調與配合，避免各類政策疊加帶來的不利影響。

3.由以總量性去產能為主轉向以系統性去產能、結構性優產能為主。一是更加嚴格執行質量、環保、能耗、安全等法規標準，更加嚴格治理各種違法違規行為，倒逼落后產能退出，堅決防止過剩產能死灰復燃。二是擴大優質增量供給，由以總量性去產能為主轉向以系統性去產能、結構性優產能為主。通過產能置換、指標交易等市場化手段加快優質產能釋放，實現新舊動能轉換和結構調整。三是繼續大力降低實體經濟成本，降低制度性交易成本。繼續清理涉企收費，加大對亂收費的查處和整治力度，深化電力、油氣、鐵路等行業改革，降低用能、物流成本。四是把握去產能力度和節奏。加強市場供需動態監測和預研預判，避免出現產業鏈不匹配、供需失衡、價格異常波動等情況。

（作者單位為中國銀行國際金融研究所。本文僅代表作者個人觀點）